中国医药上市企业公司治理结构与企业绩效关系的实证研究
摘要:选择了2007—2009年中国A股医药上市企业为研究样本，对中国医药上市企业公司治理结构与企业绩效的关系进行了实证研究。研究结果表明，中国医药企业公司治理结构与企业绩效之间存在着密切的关系，但同时也发现医药上市企业的董事会和监事会对提升企业绩效并没有充分发挥其应有的监督作用，管理层的激励机制也有待进一步改善。
关键词：医药上市企业；公司治理；盈余管理；企业绩效
公司治理对公司绩效产生了积极作用，良好的公司治理有利于提高信息披露质量，并有利于保护利益相关者权益[1]。公司治理结构与企业绩效之间的关系研究一直是国内外学者所积极关注的。从国内看，宋增基等（2008）[2]以中国证券市场2005年公布的指标股为研究样本，研究了中国企业董事会行为、公司治理与绩效之间的关系；肖智等（2007）研究表明公司的透明度和公司业绩之间有正的相关关系[3]。国外学者对公司治理与企业绩效之间关系也有了比较广泛的研究。Black等人（2002） [4]的研究认为，公司治理结构好的公司比那些公司治理结构差的公司有好的经营业绩。对于董事会的研究，Lipton和Lorsh（1992）、 Eisenberg等（1998） 都认为董事会规模越小越有利于公司治理和企业业绩的提高[5]；Mola（1998）则认为，董事长和总经理两职合一会削弱董事会的监控功能，使上市公司可以操纵公司的经营业绩。Jensen，Wamer（1998）研究了所有权结构和公司业绩之间有联系，机构投资者不再是一个纯粹意义上的资本炒作者，而是一个理性投资者，会对公司的业绩有理性的要求[6]。
作为关系到国计民生的医药行业，在中国医药上市公司经历了十几年的发展之后，其现代公司治理结构和治理机制如何，对企业的绩效是否有影响，何种治理模式才更有利于提升中国上市医药企业的绩效已经成为公司治理理论发展和实务所迫切需要了解和论证的。本文旨在研究中国医药上市企业公司治理结构与企业绩效之间的关系，试图找出两者之间的影响机制，为医药企业构建良好的公司治理结构，提升企业绩效提供现实依据，具有一定的现实意义。
一、理论分析和研究假设
1.中国医药上市企业股权结构与企业绩效之间的关系。（1）股权集中度与企业绩效相关性及假设。对于股权高度集中的企业来讲，大部分中国上市企业的董事长或者CEO就是控股股东本人，小股东对其的监督可能成为问题；股权相对集中的情况下，绝对控股股东能够对相对控股股东存在一定的激励，同时相对控股人员对经理人也能够进行相对有效的监督；股权高度分散的情况下，小股东监督的成本可能会大于其收益，缺乏监督的动力。根据以上分析，我们用第一大股东及第二到第五大股东的持股比例来衡量股权的集中度情况，则可以提出假设1：第一大股东持股比例与企业的绩效呈U型关系，即第一大股东在持股较少的情况下，与企业绩效呈负相关，而当其持股超过一定比例后，则与企业绩效呈正相关；第二到第五大股东持股比例与企业绩效呈正相关的关系。（2） 股东构成与公司绩效相关性及假设。由于没有明确的产权主体，国有股东可能会因为缺乏有效激励而无法有效的监督企业的正常运作，经理人对企业有着大量的控制权，导致内部人控制的情况，必然不利于企业绩效的提高；中国医药企业流通股所占的比例小，“搭便车”的现象较严重，缺乏动力来实施其权利。因此，我们提出假设2：中国医药上市企业第一大股东为国家股与企业绩效呈反比；流通股持股比例与企业绩效不相关。
2.医药上市企业董事会特征与企业绩效之间的关系。在控制监督成本的同时，董事会只有达到一定的规模才能对企业绩效产生影响。董事会人数过低，增加了监督成本的同时还无法达到对管理层形成有效的监督的水平，只有当董事会人数达到一定的规模后，才更容易聚集到有经验的管理人才，决策收益才能够大于监督成本，进而提升企业的绩效。独立董事的存在使其可以更加独立客观的作出决策判断，并对管理者进行监督。董事长和总经理两职合一可能会削弱董事会对于总经理的监督和董事会的控制作用，容易形成内部人控制，不利于企业的长期发展。因此，本文提出假设3：董事会规模与企业绩效呈U型关系，即董事会人数较少的情况下，其与企业绩效呈负相关，而当规模超过一定比例后，则其与企业绩效呈正相关；独立董事比例与企业绩效呈正相关；而董事长与总经理两职合一与企业绩效呈负相关关系。
3.医药上市企业监事会特征与企业绩效的相关性及假设。从理论上讲，监事会的规模越大，监事会越活跃，对企业的经营管理过程的监督力度越强，然而事实并非如此，胡铭（2001）对中国上市公司监事会和经营绩效的关系进行回归分析，发现监事会规模几乎不能影响公司的经营绩效[7]。而中国医药企业监事会同样也存在着这样的问题，监事会并没有发挥其应有的作用，很多成了上市企业可有可无的摆设，由此，本文提出假设4：监事会规模和监事会开会频率与企业绩效不相关。
4.医药上市企业经营者激励方式与企业绩效的关系。在委托代理关系中，有效的激励机制可以激发经营者的积极性，使其与公司的利益趋于一致，产生利益趋同效应。在国外，对高管实施股权激励是常用的激励机制，而且效果非常显著。但需要注意的是，股权激励效果会受到股东权力制衡关系的影响。在股权高度集中的情况下，高管的任免和薪酬完全由占有绝对地位的大股东决定，高管的持股比例对于大股东而言微乎其微，激励作用将受到限制，相反，高管很可能会迫于任免和薪酬的压力，进行违规操作和内幕交易，在外部监督力量薄弱的情况下，反而不利于企业绩效的提升；当股权过于分散时，股东对公司的控制作用很弱，高管在公司管理中的作用会得到加强，此时他们更注重的是对公司资产和利润的控制权，少量的股权激励显然没是无效的。因此，高管持股的激励机制只有在大股东们之间存在制衡关系时才能充分发挥其激励作用，此时高管的持股可以在一定程度上缓和大股东之间的矛盾和冲突。结合中国医药企业的现状，“一股独大”的情况非常普遍（总体样本中，第一大股东的持股比例的平均值达到了32.97%），高管持股的比例也非常小，股权激励的作用很难发挥效果。为此，提出假设5：中国医药上市企业的高管人员报酬与企业绩效呈正比例关系，高管人员持股与企业绩效呈负相关关系。
二、样本选择及模型构建
1.样本及统计软件的选择。笔者选择了截至2006年12月31日前在中国沪深证券交易所上市，且在2007—2009年间公布了年报的所有A股上市医药公司为研究样本，经过筛选及剔除无效样本后，共得到80家医药上市公司的240个有效样本值。财务数据主要来自于上海证券交易所和深圳证券交易所的医药上市公司年报数据，计算过程利用SPSS 17.0统计软件完成。
2.变量的选择。本文的自变量主要涉及公司治理的四个特征因素，包括股权结构、董事会特征、监事会特征和管理层激励机制；由于公司的主营业务利润不包括投资收益和营业外收支，剔除了偶然事项的影响，所以它在反映公司绩效方面比较稳定[8]，因此因变量选用主营业务资产收益率(CROA)来衡量上市公司的绩效；考虑到公司规模、资本结构对企业绩效有一定的影响作用，选择它们作为控制变量。变量的具体计算方式（如表1所示）：
3.模型构建。本文从公司治理的四个角度着手，构建了一个综合性的回归模型，以了解公司治理各特征因素共同对企业绩效的影响：
CROA=β0+β1*LG+β2 *C1+β3*C1^2+β4* C1*NATURE
+β5*SH2_5+β6*LS+β7*LS^2+β8*IND+β9*CEO_DUAβ10*SS +β11*SM+β12 *COMP+β13*TOP+ b1*S+b2*DAR+ε
其中，β0，β1，β2，β3，β4，β5，β6，β7，β8，β9，β10，
β11，β12，β13，b1，b2,b3为个变量的特征参数，ε为残差。
三、实证分析
用搜集的2007—2009年年度横截面数据进行回归统计分析以研究公司治理与企业绩效之间的关系。
由表2可以看出，回归模型的拟合度一般，调整的模型判定系数为22%，但从表3可以看出，总体方程的F值为5.485，方程总体达到了1%的显著水平，说明方程总体显著，由于大样本的关系，拟合优度较低并不会对统计结果的准确性产生影响。
由表4的VIF值，C1和C1 ^ 2、LS和LS ^ 2存在多重共线性，但为了研究股权集中度和董事会规模与企业绩效之间的真正的关系，这种情况是正常允许的。有VIF的其余的值我们可以看出，均小于5，说明变量之间不存在多重共线性。
流通股比例（LG）没有通过显著性水平为10%的检验，说明流通股比例与企业绩效之间并没有存在显著的关系，这和假设2一致。
第一大股东持股比例（C1）的回归系数是-1.143，在1%显著性水平下通过了t检验，同时第一大股东持股比例的平方（C1^2）的系数是1.808，也通过了1%的显著性水平检验，这说明股权集中度与企业绩效之间存在着U型关系，和假设1一致。
第一大股东为国有股（C1*NATURE）的回归系数为- 0.123，且通过了5%的显著性水平检验，说明第一大股东为国有股时，可能会存在产权主体不明确而导致管理层对医药企业缺乏有效的监督，从而对企业的绩效起负面影响的作用，与假设2相符合。
股权制衡度（SH2-5）的回归系数
是0.297，且通过了1%的显著性水平检验，这说明对股权的相对集中，能够对企业的绩效产生正面的影响作用，与假设1一致。
董事会规模（LS）的回归系数是-0.877，通过了5%的显著性水平检验，同时董事会规模的平方值（LS^2）也通过了相同水平的检验，其回归系数为0.221。由此可以看出，董事会规模与企业绩效之间也存在着二次函数（U型）关系，和假设3一致。经计算在其最低点时，董事会人数约为7人左右，即董事会规模在7人之内时与企业绩效呈负相关系；而董事会人数超过7人时与企业绩效呈正相关关系。
