浅谈科技创业企业所有权安排特点分析

　　第一,创业投资者往往具有超比例的控制权。就一般公司而言,它的控制权分配往往与现金流量权成正比例,即遵循“一股一票”的原则。美国的经验表明:外部投资者往往持有超过其现金流量权比例的控制权(Dessein,2001)。一是克服逆向选择问题要求外部投资者持有大量的控制权。创业者从企业中不仅得到货币收益,还能得到管理企业的诸如声誉、在职消费和偷懒等私人利益。就企业质量而言,创业者具有信息优势。为了得到融资,好创业者有积极性向外部投资者传递关于其他类型的信号,向创业投资者转移的控制权就是这种信号。在企业运行中,创业投资者也能得到关于企业质量的业绩信息。拥有控制权的创业投资者根据这种信息来决定是否干预企业。因此,向创业投资者转移控制权,使企业的未来取决于它能否产生与好企业相联系的信息。如果干预企业,这意味着剥夺创业者管理企业的资格,他就得不到私人利益。如果不干预企业,由于企业是创业者建立的,他就能继续管理企业并得到私人利益。好创业者往往产生与好业绩相联系的信号,坏创业者一般与坏业绩相联系。好创业者面临干预的可能性小,而坏创业者面临干预的可能性大。因此,向创业投资者转移控制权,对好创业者而言,成本很低;对坏创业者来说,成本较高。这防止了坏创业者融资的同时,提高了好创业者得到融资的可能性(Aghion,P.&P.Bolton,1992)。二是创业投资者监督角色的发挥要求他持有较多的控制权。如果不存在创业资本,仅仅向分散投资者融资的情况下,由于分散投资者缺乏处理信息不对称的能力,不能对创业者进行有效的监督,创业者可能为了追求私人利益而降低企业成功的可能性。在缺乏监督的条件下,创业者选择好行为的激励兼容条件为:与可能得到的私人利益相比,企业成功时他的收益要足够大。因此,克服创业者的道德风险只能依靠提高他在企业成功时的收益份额,因而可能分配给外部投资者的收益就很少。为了满足分散投资者的预算约束,投资者投入企业的资金就存在着上限。企业所需要的资金与外部投资者可能的最大投入差额是创业者开办企业所必须拥有的最少资金。由于创业者受到资金的限制,使许多有价值的项目得不到实施,造成融资的非效率。创业投资者的核心能力是处理信息不对称问题,因而,具有监督能力。通过他的监督,降低了创业者选择好项目的机会成本,从而减少了实施项目所要求的创业者自有资本。由于创业投资者的介入,使以前不能得到融资的好项目得到了实施,提高了融资效率。 
　　第二,创业投资企业的控制权分配具有状态依存性。经验研究表明:如果企业业绩很好,外部投资者放弃控制权,只保留现金流量权;随着业绩水平的降低,创业者持有的控制权降低,而外部投资者持有的控制权提高;当业绩水平很低时,外部投资者得到全部控制权。这个特点指的是控制权在外部投资者和创业者之间的分配,随着企业的状态变化而变化,是针对状态而言的。按照Aghion-Bolton(1992)模型,科技创业企业的价值有两类:不可证实和不可转移的私人利益(只能属于创业者)和可证实的货币报酬。创业者不仅对货币收益感兴趣,也能从管理企业中得到私人利益;而外部投资者只对货币收益感兴趣。因此,创业者和外部投资者存在着利益冲突,解决利益冲突的方法是合理安排控制权。创业者控制总是有效的,但不总是可行的;外部投资者控制总是可行的,却没有效率。最优的控制权安排能够使企业价值达到最大化(这里的企业价值等于创业者的私人利益和企业的货币收益两个部分之和)。在业绩好时,创业者控制既有效又可行,企业应由创业者控制。在业绩差时,创业者控制虽然有效,但因不能满足外部投资者的参与约束而不可行。为了打破外部投资者的预算平衡,企业应该由外部投资者控制,虽然存在着一定的效率损失,但此时的效率损失是最小的。因此,业绩好时由创业者控制,而业绩差时由外部投资者控制的相机控制权分配是次优的合约安排(朱心来,2006)。 
　　 
　　结论 
　　 
　　由于科技创业企业生产要素的稀缺性和高能性,克服外部性对科技创业企业的所有权安排提出了很高的要求,从而使这类企业的产权结构表现出很大的特殊性。根据创业企业生产要素的产权特征,这类企业产权结构的安排必须具有以下三个方面的特点:第一,创业投资合约中现金流量权和控制权分配是独立的,需要分开决定。由于在创业家和创业投资者之间存在着严重的代理问题,解决这些代理问题要求综合运用各种手段。第二,这类企业的所有权安排具有很强的相机性,有两个方面的体现:一是企业的现金流量权安排具有很大的相机性。二是企业的控制权安排具有相机性。采用这种相机性控制权安排,一方面尽可能使创业家得到较多的控制权利益,满足其对控制权的追求;另一方面还可以对创业家保持持续的压力,对其形成一定的约束。第三,控制权安排是科技创业企业产权结构的核心。除了具有相机性以外,科技创业企业的控制权安排中创业投资者具有较多的控制权,创业者向创业投资者转移较多的控制权不仅是他显示企业质量的信号,也是创业投资者发挥对企业监督职能所需要的。 
　　 
　　参考文献: 
　　1.张永衡.风险投资与产权制度.经济科学出版社,2002 
　　2.Hart,Oliver.Financing Contracting. Journal of Economic Literature,2001 
　　3.Dessein.Information and Control in Alliances and Ventures.working paper,2001 
　　4.Aghion,P.and P.Bolton.An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting.Review of Economic Studies,1992 
　　5.朱心来.风险企业控制权安排的信息经济学解释.商业研究,2006(8)