浅谈韩国KIKO案件的交易结构

来源:岁月联盟 作者: 时间:2013-02-14

出口企业损失惨重。

KIKO合约在实践中的三种操作模式

以上分析的是KIKO交易的基本结构,可称为基本型KIKO合约。在实践中,韩国银行为吸引更多的企业参与KIKO交易,把整个合同期限分为两个或三个时段,各时段从8个月到1年不等。通常情况下,前面时段(称为A时段)采用基本型KIKO合约,而且设定的条件对企业比较有利;而后面的时段(称为B时段、C时段)采用远期、期权等相对简化的交易结构,设定的条件对银行有利。从韩国法院已审理案件所披露的合同文本看,KIKO交易可以分为三种不同的组合操作模式

模式I:KIKO合约(A)+银行看涨期权(B、C)

A时段中,在KIKO合约基本型的基础上,银行为企业一方提供更多的利益,如设定较高的行权价,或者在结算企业行权的收益时额外增加一定百分比,或者在敲出条款适用(即企业看跌期权失效)时为企业提供一定的补偿。B时段中,交易结构简化为只有银行拥有看涨期权,企业则无看跌期权,且银行看涨期权的行权价比A时段中的行权价为低。但是,银行的看涨期权也带有一个敲出障碍条款——如果B时段中出现过一次市场汇率低于下限汇率的情形,则B时段的合约解除,当事人不再进行其后各月的KIKO交易。

图2提供了一份采用模式I的KIKO合约的例子,显示了从企业的视角看该合约随市场汇率市场变化的收益/损失情况。这份为期2年的合约分为A、B两个时段,各为1年。在A时段中,当企业行使看跌期权时,其现金结算收益被设定为行权价与市场汇率之差的1.2倍,以提高企业的实际收益。在B时段中,银行获得了行权价更低的看涨期权,因此可以更早地进入获利状态;当然,这也就意味着企业更快地进入损失阶段。

模式II: KIKO合约(A)+远期合约(B、C)

A时段中采用基本型KIKO合约,且银行在敲出条款适用(即企业的看跌期权失效)时给予企业一定补偿,金额为该区间内企业行权可获得的最大收益。在B、C时段中,银行与企业之间进行的是普通的远期外汇交易,企业卖出远期美元合约。但B时段的合约带有一个敲人障碍条款,仅在A时段中最后行权期的结算市场汇率高于或等于行权价时,双方才执行B时段的远期合约。

模式III:企业看跌期权(A)+银行看涨期权(B、C)

在A时段中,仅企业拥有一个带有敲出障碍的看跌期权,银行无看涨期权;作为对企业敲出障碍的补偿,银行同意在敲出条款适用时支付给企业一定款项。在B时段中,仅银行拥有带敲出障碍的看涨期权,企业则不拥有看跌期权;作为对银行敲出障碍的补偿,银行看涨期权的行权价确定得比A时段中企业看跌期权的行权价更低。

韩国首尔法院对KIKO合约的否定

在韩国法院支持企业解除KIKO合同的4个案件中,影响最大的是首尔中央区法院审理的“2008年3816”期权契约效力停止假处分案(以下简称首尔案)。这也是韩国法院首次适用情势变更原则终止尚未完成的金融交易,不仅引起了韩国各界的激烈争论,同时也招致了ISDA的强烈批评。

在首尔案中,两家出口企业A公司和B公司作为共同申请人,请求法院宣布它们与韩国SC第一银行之间的KIKO合约无效、可撤销或解除。其中,A公司与银行签订了14份KIKO合约,B公司与银行签订了9份KIKO合同。因韩币贬值,至法院受理诉讼前,A公司因银行行使看涨期权而受到的净损失达到了20.8亿韩币,B公司的净损失更高达273亿韩元。

表1、表2列示了该案中B公司与银行签订的一份KIKO合约文本以及合约履行的结算单。该合约属于模式II——“KIKO+远期合约”。B公司在A时段的前期是盈利的,但随着韩元贬值,在A时段临结束时开始转为亏损。由于A时段结束日的美元市场汇率高于A时段的行权价,B日寸段交易的敲人条件已经满足,因此,双方开始执行B时段的远期合约,B公司按照规定行权价向银行卖出两倍数量的美元,一直亏损。如表2结算单所显示,该时段的远期合约尚未履行完毕,B公司的累积净损失已达到107亿韩元,遂向法院起诉要求终止合约。

在首尔案中,法官没有支持企业关于KIKO合约因显失公平而无效,或者因存在欺诈、重大误解而可撤销的主张。法官认为,KIKO合约中银行看涨期权与企业看跌期权2:1的设计看起来对银行有利,但它是与企业免交期权费对应的,企业与银行各自拥有的期权具有同等的初始价值,不存在显失公平的因素。此外,相关企业之前已经与其他银行进行过KIKO交易,甚至遭受过损失,因此,它们能够理解KIKO合约中敲人障碍、敲出障碍等条款的含义,不存在被欺骗或重大误解的问题。

但是,法院最终适用民法的情势变更原则解除了KIKO合约。所谓情势变更原则,是指合同成立以后发生了当事人不可预见的事件,导致合同的基础动摇或丧失;若继续维持合同原有效力不具有可行性或者显失公平时,可变更合同内容或者解除合同。这里的核心问题在于:KIKO合约的基础是什么?是否发生了动摇或丧失?对此,法官认为,双方签订合约的主要前提是汇率在一定范围内浮动,因为根据此前3~4年间的汇率波动情况,没有任何人(包括国外研究机构)预测到美元/韩元的汇率会大幅度变化。但是,2008年后韩币的急剧贬值导致企业的实际损失超出了订约时当事人双方预测的范围,导致合同当事人双方间的收益和损失方面存在着明显的不均衡,且合同中缺乏相应的补救措施(如调整合同条件或者终止合同等)来进行补救。基于上述考虑,法官最终裁决解除KIKO合约,当事人之间尚未完成的各期交付义务不再履行。

KIKO裁决引发的争议以及ISDA的批评

首尔中央区法院的裁决开创了用“情势变更原则”解除金融衍生合约的先例,在韩国内外都引发了很大争议。韩国经济界人士主要关注KIKO合同的合理性。有主张认为KIKO合同中银行看涨期权与企业看跌期权之间2:1的设计严重不合理,明显不利于企业一方。相反的观点则认为KIKO合同是有效防止汇率风险的手段,法院与公众都不了解KIKO合约。法律界人士则关注适用“情势变更原则”是否正确。此前,韩国大法院曾经明确拒绝通过情势变更原则来解除持续性合同,甚至在1997年亚洲金融危机期间,也没有适用该原则解除有效成立的合同。也有一些律师认为,首尔中央区法院主要是基于当前经济不景气的情形下保护中小出口企业的政策性考虑而做出的选择。

在国际上,ISDA对韩国KIKO裁决提出了强烈批评,认为法院适用情势变更原则的结果,就是允许那些用衍生工具进行投资或者对冲但看错方向的当事人宣布合同无效,这将导致市场主体普遍趋向于“只要结果不利于自己,就起诉合同无效”。如此一来,银行将不会愿意提供哪怕是最简单的远期合约,韩国公司将不得不暴露在更大的长期风险之下。ISDA亚太区主管Keith Noyes先生在ISDA网站上以“KIKO案件:概念错误以及糟糕的法律先例”为题发表了一篇措辞尖锐的评论,批评韩国法院对衍生交易缺乏基本概念,并警告相关案件将对韩国金融业造成六大危害:(1)增加交易成本;(2)严重地阻碍衍生交易的开展;(3)妨碍企业有效管理商业风险;(4)颠覆了“契约必须信守”的基本法律原则;(5)银行不敢缔结金融合同;(6)长期来看,国际投资人将丧失对韩国的信心,增加韩国的金融风险。

ISDA的强烈反应不难理解,因为衍生交易的本质就是合同当事人对客观环境中的不确定性进行交易,对市场变动可能带来的风险进行“对赌”。双方对市场未来走向的认识不一致,才可能达成交易。最终的结果,总是会有一方对市场方向判断错误而赔钱。如果市场条件发生恶化就可以“情势变更”为由而解除合同,则所有的衍生交易合约都潜在地符合“被解除”的要件,衍生交易这种交易形式恐怕也就很难

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