关于我国企业集团整体上市中的内幕交易研究

　　关键词：整体上市  内幕交易  超额累计收益率
　　论文摘要：采用我国2004-2007年30家整体上市公司作为样本，以事件研究法为基础，进行了超额累计收益率波动分析、公告效应和内幕交易效应分析．结果表明我国整体上市中存在严重的内幕交易行为。
　　0引言
　　内幕交易．是指证券交易中的内幕交易。即：知情者或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或对股价有重大影响的公司重大事件尚未公开前．买人或卖出该股票．或泄漏信息或建议他人买卖该股票。
　　内幕交易行为违反了证券发行交易应该遵循的公平、公正、公开和诚实信用原则，扰乱了证券市场的秩序。损害了其他投资者的利益。国外学者对内幕交易进行了大量的研究，但存在不同的结论。
　　采用公司内部人交易报告信息的研究都认为内幕交易的证据不足。如Eliiot(1984)对信息公告前后公司内部人交易的时间和频率进行了统计分析．发现内部人并没有利用内幕信息来获取超额利润。Seyhun(1986)利用公司内部人提供的交易报告．发现公司内部人获得的平均超额收益很小
　　但是采取其他数据来源研究都表明存在内幕交易。德尼斯和希汉(1988)分析了3l例大宗股权转让公告的市场反应．发现在公告日前一天．股价上涨达到7．3％．公告前后30天股价上涨了12．8％Meubroek(1992)利用了1979-1989年十年间的183起内幕交易犯罪案件．研究了内幕交易如何影响价格．证明了内幕交易立即导致价格发生变化并引起市场对价格的发现．内幕交易者的平均超额收益为3％。Lakonishok和Lee(2000)的研究指出．NYSE、AMEX和NASDAQ超过半数的上市公司股票存在过内幕交易。
　　我国学者对内幕交易的研究为数不多．且多数是从和制度安排的角度来说明问题的。何佳、何基报(2001)对1999年和2000年5类重大事件信息披露前后的股价反映和换手率的变化情况进行了分析．得出我国股市存在比较严重的内幕交易现象的结论。齐文远、金泽江(2002)从法律角度分析了内幕交易的惩罚机制嗍。王春峰、蒋祥林、韩冬(2003)从监管角度探讨了内幕交易的监管体系阁。张华、张俊喜(2oo4)对我国股市盈利公告效应的动态分析也表明我国股市存在着内幕交易[61。晏艳阳、赵大玮(20o5)对我国股权分置改革中的内幕交易进行了实证分析．指出股权分置改革中也存在严重的内幕交易
　　1研究方法
　　由BallandBrown(1968)，Fama，Fisher，JensenandRoll(1969)开创的事件研究法是当今主要的实证研究方法之一，已被广泛应用于、和社会的研究中。
　　本文使用事件研究法的逻辑在于：内幕交易使市场对整体上市重大信息提前反映．在信息公开披露前股票价格出现异常波动由于信息已经通过内幕交易提前渗透到市场，在信息披露日前后，股票价格的异常波动会减小。为了增加实证结论的可信度，我们从以下三个不同但又互相联系的方面．来检验我国企业集团整体上市中的内幕交易
　　1．1超额累计收益率
　　我们把事件披露日定义为时间0．选择事件考察期(即窗口期)为(一30，30)，即披露日前30个交易日，披露日和披露后30个交易日考虑到市场因素的影响．本文采用市场收益率Rm，t作为个股的正常收益率。个股的实际收益率采用下式：
　　．
　　其中：表示股票i在事件窗中第t日的实际收益率。R代表股票i在考察期第t日的收盘价，Pi。表示滞后一天的股票i收盘价利用事件研究法判断是否存在内幕交易．最常见的方法是看市场是否对信息提前反映：一是看信息披露13之前的CAR(超额累计收益率)是否在考察期占较大比例：其次，如果CAR值在信息披露日之前已经显著不为零．也说明信息提前泄露，存在内幕交易。
　　CAR值及t统计量的计算步骤为：
　　(1)计算每只股票在考察期(一30，30)中每天的超额收益率，记为
　　   
　　其中：表示股票i在事件窗中第t日的实际收益率，Rm，t表示事件窗中第t日所对应的市场收益率。
　　(2)计算事件窗中每一天样本股票的日超常收益率的算术平均值：
　　
　　其中：N为股票的数。
　　(3)计算超额累计收益率。事件窗第t1日到第t2日的超额累计收益率为：
　　
　　我们用t值来检验超额累计收益率的显著性检验超额累计收益率是否显著不为零的t统计量为：
　　
　　1_2公告效应(N)
　　借鉴前人的做法，我们把公告效应界定为信息披露日到披露日后一天的超额累计收益率与事件窗口期最左端t(本文t=-30)到披露日后一天的超额累计收益率之比．即
　　 　　显然。如果比值N越大．即公告31的CAR占从事件窗口期最左端t，到公告31所有累计CAR较大比重，说明信息提前泄露的较少，信息披露对价格影响大：反之．说明信息的披露对价格的影响很小。信息在公开披露之前已经被市场获悉，价格已经对信息提前反映。由于重大信息披露之前是要求保密的，因此。我们可以通过公告效应判断是否存在内幕交易
　　1．3内幕交易效应
　　这里，借鉴宴艳阳(2005)的做法．我们把CAR(tl，占CARt最大值百分比界定为内幕交易效应．即：
　　
　　该比值测度股价波动的总幅度由多大比例是发生在信息公开披露之前，该比值越大。说明内幕交易的可能性越大
　　2我国内幕交易存在的实证分析结果
　　2．1考察期(一30，3O)内超额累计收益率分析3O个样本在考察期的超额累计收益率的分析结果如图1、图2和表1所示。
　　
　　从图1可以看出．超额累计收益率在信息披露日之前26天就有了明显的反应．直到事件披露31后4天，基本是一个上升的趋势。随后有一个下降的趋势，再趋于平稳这说明整体上市信息公开披露之前，已经有人获知了相关信息，并以此来获取超额利润。信息披露后。市场对整体上市的公司寄予很高的厚望．大力追捧我认为这可能是市场对整体上市概念的非理性炒作。因此，整体上市对公司是好是坏．我们要区别分析，不能一概而论
　　从图2可以看出．公告13前的超额累计收益率12．53026％．公告日之后为2．500917％，前者为后者的5倍．这也充分说明内幕交易的存在从表1可以看出．在90％的置信水平下．从披露日前26日起CAR就显著不为零．说明市场对信息早已提前反映
　　2．2公告效应和内幕交易效应分析
　　从表1中可以看出公告效应为24．6％．说明信息披露对价格的影响不大：而内幕交易效应为60．2％，说明股价上涨总幅度的60．2％是在信息公开披露之前。这两者都充分说明内幕交易的存在
　　3结论和建议
　　从以上3种不同方法的研究结果，我#1-．7以看出，三种方法均支持整体上市中存在内幕交易的结论。CAR在公告前26天已经显著不等于零：公告效应很小：内幕交易效应达60．2％。
　　上述的研究结论表明，从对市场监管的角度看，我国政府在鼓励和支持符合条件的公司整体上市的同时，必须制定相应的法规和制度，防范在整体上市中存在的内幕交易不法行为．以维护我国证券市场的长期稳定健康。