浅论现金股利政策影响因素研究综述

　　【摘要】在西方成熟资本市场中，现金分红是上市公司经营管理过程中一项正常的决策行为，也是上市公司最普遍最为常见的股利分配形式。对于上市工资制定现金股利政策的动因，国外学者的实证研究成果主要集中在派现与利润的关系、派现与投、融资的关系、派现与成长机会的关系、派现与行业类剐的关系等方面。与国外相时成熟的现金股利政策动因的实证研究相比，目前国内的实证研究还处于起步阶段，且主要集中在公司财务状况影响、股权集中度的影响、政策导向的影响方面。
　　【论文关键词】现金股利政策；影响因素；研究

　　一、国外研究综述
　　关于股利政策问题，西方学者经过40多年的研究，虽然已经取得大量成果，但仍没有一种理论可以对其进行完美的解释。目前，在现金股利政策制定的影响因素领域，国外学者的实证研究成果主要集中在以下几方面：
　　1．派现与利润的关系
　　Linmer(1956)从不同产业的600家上市公司中选取28家公司，通过向高层管理者实地调查，得出结论：如果公司以某一确定的股利支付率为目标值，则下一年度的股利分配额应等于下一年度每股收益的一个常数比例，即认为现金股利的变动率是一常数值。其实证结果表明该模型可解释85％的股利变化。Robert（l999)的实证结果证实，现金股利的发放源于上市公司的净自由现金流量，派现水平与公司经营业绩之间存在着紧密的关系。
　　2．派现与投、融资的关系
　　Hi ns(1972)以公司存在目标资本结构和执行剩余股利政策为前提，建立了股利发放模型。实证结果表明股利是利润和投资的函数，不同期间的股利差异归因于利润和投资需求的不同，投资需求越高，股利支付率越低。Farna(1974)的研究结论与此却正好相反，他认为股利政和投资决策是相互独立的，支持Mmer与M0digliaJli(1961)关于股利和投资无关的观点。ay(1982)实证研究了债权契约对于股利的影响，结果表明高负债的公司具有比较严格的限制条款，因此股利发放率较低。同时，资本结构和合约的变动都会影响股利政策，与有效契约理论的预测结果相符。Grah栅(1985)通过对实务进行调查，研究股利、投资和筹资三者的关系，结果表明在筹资受到限制的条件下，股利和投资政策不是独立的。
　　3．派现与成长机会的关系
　　Jensen(1976)的研究指出，如果公司的成长机会较多，其可支配的现金流量相对变少，此时股东可容忍较低的现金股利支付率，即成长机会与现金股利支付率呈负相关关系。
　　4．派现与行业类别的关系
　　Auen(1986)的实证研究表明：行业因素会影响公司的分红水平，一般成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公共事业公司股利支付率高于其他行业的公司。SmiIh和watts(1992)进一步检验发现行业的平均股利支付率同该行业的投资机会呈负相关关系。Roz-e（ 1993)的实证研究结果却表明行业因素对股利政策并不会有影响，并解释说之所以有研究支持行业因素会影响公司的股利发放水平，是因为实证中选取的其它因素变量在某一行业中具有明显的相似性，是变量的行业相似性而不是行业本身导致了同一行业的股利政策相似。
　　5．派现的信号传递效应
　　Rose(1977)发现，现金股利是管理者传递给外部投资者的可信任信号。公司一旦宣布现金股利，实质上向投资者宣布了公司有充足的收益为投资项目融资并有能力向股东分红。同时，他发现公司一般不愿意调整既定的股利政策，即股利支付具有“刚性”。，I’haler等(1995)的研究发现，企业初次发放现金股利或增加股利支付水平，股价就会上涨，反之则下跌，这有力地支持了管理者通过发放现金股利的方式向投资者传递信息的观点。De一异elo与Skinner(1997)的实证研究却发现现金股利的变化并不能帮助人们预测公司未来的盈利变化，这使得对股利支付动因的信号传递理论解释变得不确定。 　　二、国内研究综述
　　与国外相对成熟的现金股利政策动因的实证研究相比，目前国内的实证研究还处于起步阶段，且主要集中在以下几方面：
　　1．公司财务状况影响
　　刘星和李豫湘(1998)选择上海证券交易所的30家上市公司，运用灰色关联度法对股利政策的影响因素进行了实证研究，结论是对现金股利政策影响较大的因素依次为法人股的比例、每股净资产、市盈率、行业平均的股利分配率、净资产收益率、资产负债率。吕长江和王克敏(1999)在论述了我国上市公司股利政策特点的基础上，以1996、1997、1998年末沪深股市支付现金般利的372家公司为有效样本，运用因子分析法一回归分析法的双步骤法对我国上市公司股利政策的影响因素进行分析，结论是我国上市公司的股利分配政策主要受公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、负债率等因素的影响。杨淑娥、王勇和白革萍(2000)采用逐步筛选法对1997年纯派现的54家公司进行分析，得出结论：现金股利政策主要受货币资金余额和可供股东分配的利润两因素影响，并与它们呈正相关关系。
　　2．股权集中度影响
　　原红旗(2001)从委托代理关系的角度出发，提出了“现金股利是大股东从上市公司转移现金的重要手段”的观点，其实证结果显示上市公司股权集中度越高，大股东通过现金股利转移资金的动机越强。黄永兴和张丹（2001)用最小二乘法对2000年深市88家派现上市公司进行回归分析，发现第一大股东持股比例与公司现金股利支付水平存在显著的正相关关系。邓建平和曾勇(2005)将2003年度深市上市公司按股权结构划分为绝对控股型、相对控股型和制衡性控股型三类，分别检验其派现水平。结果表明，存在绝对控制型股东的上市公司现金股利支付率最高，存在股权制衡型控股股东的公司现金股利支付率次之，存在相对控制型股东的公司股利支付率最低，股利支付率和控股股东的持股比例不是线性关系，而是和整个控制权结构有关。
　　3．政府持股影响
　　赵春光(2001)实证检验我国资本市场中上市公司的股权结构和现金股利发放之间的关系时，发现：相比控股的上市公司，政府控股的上市公司更加倾向于发放现金股利，可能原因在于它希望向市场表明其对中小股东利益的保护。马曙光、黄志忠和薛云奎(2005)在实证检验上市公司现金股利支付水平与大股东资金侵占度之间关系时，发现：相比国有法人控股企业，社会法人控股企业的现金股利支付水平更低、资金侵占程度更严重。潘蕾(2Oo6)在实证分析股权结构与现金股利支付水平的关系时，发现：尽管从均值上来看，社会法人股股东的派现水平略高于国有法人股股东，而国有法人股股东又略高于国家股股东，但三者的现金股利支付水平没有显著差异。
　　4．政策导向影响
　　伍丽娜、高强和彭燕(2003)统计分析后提出，从2000年开始，上市公司现金分红比例大幅上升，与证监会多年来大力度的政策引导有关。孙铮(2003)统计了1994—2001年上市公司现金股利政策情况，分析了上市公司的现金股利政策由低派现到高派现的转变原因，认为2000年底证监会将再融资条件与分红挂钩的政策是重要的影响因素之一。宋廷山(2Oo4)通过对2002年度影响沪深股市股利分配政策的因素进行描述性统计时，发现部分上市公司超能力派现与其为达到证监会规定的配股条件有关。国内外学者在长期研究过程中，对上市公司现金股利政策的影响因素做了大量实证分析，然而实证范围较小，且大多是聚焦于某单一影响因素对上市公司现金股利政策的影响作用，得到的结论也不尽相同甚至相互矛盾，且并没有对影响因素做系统性的研究，因而结论具有片面性。“股利之谜”没有得到彻底解决，需要进一步深入系统地研究。