汇改以来人民币汇率走势分析及２００７年展望
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础有管理的浮动汇率制度，人民币对美元一次升值2%。同时，央行还宣布人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。2006年10月份，我国月度贸易顺差首次超过200亿美元，达到238.3亿美元。至11月末，我国贸易顺差累计达1565.2亿美元。国家外汇管理局的数据也显示，我国外汇储备已经突破万亿美元大关。在此背景下，人民币的升值压力再次加大，人民币进入“加速”升值区间。进行人民币改革一年多来，至12月28日，人民币对美元中间价突破1:7.81整数关口，较2005年汇改水平8.11升值超过3.5%，累计升值超过5.5%。
一、引进做市商制度，令人民币汇率更富弹性
正如新华社经济分析师在2005年4月份发表的一篇文章《人民币汇率形成机制的市场化改革探析》中所写，我国的人民币改革到了扩大人民币浮动范围这个阶段。
在这个阶段，人民币兑美元汇率的浮动范围宜扩大，以摆脱美元升值对人民币汇率的连带影响。
2005年11月24日，国家外汇管理局发布公告，在银行间市场引进美元做市商制度，并决定于2006年初推出即期询价交易方式。2005年最后一个交易日人民币对美元的中间价与2006年1月4日公布的价格完全相同。但实际上，这组数据标志着汇率制度改革又迈出了新的一步。从这一天起，银行间即期外汇市场引入询价交易(简称OTC方式)这一国际主流交易机制，并同时改进人民币汇率中间价形成方式。这种OTC交易方式的基础，是备受关注的人民币做市商制度的建立。在国际各主要外汇市场上，做市商在提供外汇市场的流动性、提高市场交易效率、转移和分担风险，促进市场发展等方面发挥着重要作用。从而使其更富弹性。做市商制度可能是中国人民银行为放松对人民币汇率直接控制而迈出的一步。我们认为，做市商制度将提高商业银行和其他外汇交易商的外汇需求，减少人民银行的外汇持有量，有助于降低人民币升值和基础货币供应的压力。做市商的积极参与可能最终会替代中国央行经常进行的人民币买卖操作。不过，在人民币实现完全可自由兑换前，预计中国人民银行会通过要求做市商遵循一些特定的规则来限制汇率的波动性，从而仍将对人民币汇率的间接控制权掌握在自己手中。事实也正是如此，至2006年12月底我国的人民币汇率一直都在有管理的、可控的情况下(当日波幅3‰以内)富有弹性，人民币的交易也更加活跃。
二、外贸走势对人民币的影响
2005年7月21日汇率机制改革以来，尽管人民币持续小幅升值，但对我国外贸的负面影响不大。2005年，我国对外贸易进出口总额已达14221.2亿美元，居世界第三位，贸易顺差规模达到1018.8亿美元。据海关统计，2006年前11个月，我国外贸进出口总额为15935.6亿美元，同比增长24.3%，其中：出口8750.4亿美元，增长27.5%；进口7185.2亿美元，增长20.6%；进出口顺差1565.2亿美元，增长72%。11月当月，全国进出口总值为1687.9亿美元，同比增长26.1%，其中：出口958.5亿美元，增长32.8%；进口729.3亿美元，增长18.3%；进出口顺差229.2亿美元，增长117.5%。我们估计，2006年我国的进出口贸易总额将达到经济总量的7~9%。
数据来源：国家商务部
我国已连续31个月(至2006年11月末)实现了贸易顺差。这种贸易顺差的特点是经常项目和资本项目的双顺差。经常项目的顺差表现在我国虽然是世界第二大外国直接投资吸引国，但这些吸引的外国资源没有完全用于国内市场，反而有大量输出，从而弥补美国等发达国家的储蓄不足。资本项目顺差表现在外资的流入。虽然我国储蓄率高于投资率，但由于市场不发达，许多潜在投资者无法顺利取得国内资金，投资者倾向于通过引进FDI来用于国内投资。
我们认为，外贸顺差的持续增加加快了我国外汇储备的增长速度，并且我国外汇储备使用效率较低，且大约70%都投资美元债券，在中美贸易顺差持续加大的背景下人民币的升值压力剧增。
图1 2005年以来我国外贸顺差情况(单位：亿美元)
数据来源：新华社多媒体数据库
三、外汇储备变化对人民币的影响
人民币升值预期与外汇储备的联系表现为：一方面，外汇储备的快速增长导致了人民币升值的预期；另一方面，人民币升值预期的形成又助长了外汇储备的增加。我国结售汇顺差远大于贸易顺差，转移收入明显增多，错误与遗漏项目从流出转为流入，2002年、2003年及2004年误差与遗漏项目差额都出现在贷方；外汇储备结构发生了明显的变化，对新增储备的贡献度，资本顺差贡献度上升，经常项目顺差贡献度下降。
整个上世纪80年代，我国外汇储备累计增长124亿美元，90年代累计增长猛增到1545亿美元，而2003年一年增长就超过千亿美元，2004年和2005年年增长超过2000亿美元，2006年2月底，我国超过日本成为全球外汇储备第一大国。据国家外汇管理局数据，截至去年12月末，我国外汇储备余额为10663亿美元,全年外汇储备增加2473亿美元，同比多增384亿美元。
从2006年5月开始，我国外汇储备增长率有所减缓且与上月同比从2006年5月的最高值3.5%下降到10月底的1.2%左右，这说明我国的一系列宏观调控已经初显作用，但是外汇储备余额仍然呈增长趋势，目前已经超过1万亿美元，人民币升值压力依然巨大。
美联储的利率政策其实为人民币汇率改革赢得了空间。2006年年初，美联储把利率提升为4.75%，之后又调到5.25%，并且几次会议都维持这一利率不变。预期或者维持不变走高的美国利率政策实际上起着纾缓热钱进一步涌入赌人民币升值的作用。
但美国政府显然不愿意见到中国利用这个机会。美国商务部统计显示，2005年美国商品和服务贸易逆差增加了17.5%，达到7258亿美元，其中对华贸易逆差2016亿美元。而2006年美中逆差继续扩大，由于美国外贸赤字连续四年改写记录(估计2006年将再创新高)，美国政府面临的压力也越来越大，2月13日发布的2006年美国《总统报告》直指中国的汇率管理问题，称引起中国乃至全球经济不平衡的部分因素就是中国“鼓励储蓄，不鼓励消费”的汇率政策，“让人民币价格能够更加自由地浮动将是中国的最佳选择”。报告再次敦促中国进一步采取更加灵活的汇率政策。
尽管中国已经拒绝了美国的要求，央行2月份发布的《2005年第四季度货币政策报告》表示，中国政府将维持人民币“基本稳定”，称政府将保持建设灵活汇率体系的“渐进性”政策，这一政策适合中国自己的经济。而且2月出口额及贸易顺差的大幅下降也将为中国拒绝快速升值提供支持。但我们认为，接下来的几个月贸易额和顺差的大幅度增加为国外贸易保护主义者有提供了借口，如果这种情况继续人民币升值的外部压力会进一步加大。
2006年9月，美国新任财政部长保尔森防华与我国领导层举行会谈，外界普遍猜测双方讨论的一个重要话题就是人民币汇率问题。人民币汇率市场似乎也做出反应，连续多日单边上扬升值幅度进一步加大。
11月，美国进行中期选举，民主党在大选中获胜重新控制国会。这可能造成保护主义抬头。在对外贸易方面，美国民主党更倾向于贸易保护主义，因为该党一向认为美国制造商受到一些外国公司的不公平竞争，这些国家工资水平低、对环境保护和劳工保护要求不那么严格，因此更具价格优势。统计显示，2006年1-9月我国对美国的贸易顺差额为1022.1亿美元，同比增长了25.9%。对此，美国国会以往一直是耿耿于怀，频频发起反倾销提案，而民主党议员更是其中的急先锋。此次民主党控制众议院，一个重要的便利就是可以掌控包括外交、预算、筹款等在内的重要委员会。
我们认为，近年来，由于美国自己的货币政策和储蓄率不足，劳工成本较高，美国制造业的失业人数有所增加。国会有些议员不建议调整国内的政策，相反指责中国商品涌入美国挤占美国中小和劳工的利益，并导致贸易不平衡，可以预见，民主党主导的国会可能对中美贸易和人民币汇率问题施加更多的压力。
12月14、15日，中美经济对话举行。美方代表包括美国财政部长保尔森、美联储主席伯南克、能源部部长博德曼等众多政府要员，我方代表包括国务院副总理吴仪、人民银行行长周小川等，双方一个重要议题就是人民币问题。12月15日在闭幕式上有关人士发布了本次对话的成果。六个成果似乎跟人民币汇率问题没有什么直接联系，其实不然。联想到保尔森来中国之前的讲话以及伯南克15日下午在社科院的讲话，我们认为，人民币的汇率问题是中国自己的事情，我国政府将积极进行汇率改革。人民币的问题将从中美贸易入手，对人民币浮动区间进行更加灵活的改革，另外就是人民币升值，我国可能需要放松资本管制、实行浮动汇率、保持货币政策独立性等方法。虽然具体的措施不能知道，但是相信人民币将在可控的、平稳的条件下对美元逐渐升值。
图2 币快速升值情况
数据来源：新华社多媒体数据库
六、小结
国际收支理论、资产市场理论与购买力平价理论是关于汇率决定的主要理论。国际收支理论认为汇率决定于外汇的供给与需求，当一国的国际收支顺差时，外汇供大于求，因而汇率下降；当国际收支逆差时，外汇的需求大于供给，因而汇率上升；如果外汇收支相等，汇率处于均衡状态不会发生变动。资产市场理论认为各国货币的比价决定于各种外币资产的增减，各种外币资产的增减是由于投资者调整其外币资产的比例关系造成的，这种调整往往引起资金在国际间的大量流动，对汇率发生影响，而相对利率水平是资金在国际间的大量流动的原因。购买力平价理论认为，汇率主要是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的，即两种货币购买力之比决定两国货币的交换比率。上述三种理论分析表明，2007年人民币升值趋势不会改变。
长期以来我国实行的出口导向经济政策，其宗旨实质上是鼓励外资来华投资而限制度外投资。这种贸易能创造较高的经济增长。但这种增长是以牺牲经济效率和国民福利为代价的。也许在特定的时期特定的环境下它是合适的，但现在已经不适应我国的经济发展。中国经济过度依赖出口，将使自身贸易条件恶化。现在国家鼓励企业走出国门投资创业就是对原有经济政策的改版升级。
在此条件下，我们认为我国处在快速发展的时期，贸易顺差、外汇储备等在短期内还会继续增加，不可能发生根本性变化。随着我国企业的走出过门，与世界各国企业的合作与竞争，对外贸易摩擦的升级的可能性非常大。而解决这些问题除了外交斡旋外，可能最终的着落点还是在人民币升值问题上。因此，我们继续看好人民币升值的大环境，至于升值多少就要看我国经济今后几年的发展状况。还是那句话：人民币汇率改革是国际因素与国内因素搏弈的过程，是两方面的事情，但归根到底是我国自己的事情。
综上所述，在宏观经济正常运行情况下，根据汇改“主动、可控、渐进”三原则，人民币汇率在2007年将会有5%左右的升值。
1.祝宝良，孙琦峰.2007人民币汇率走势分析
2.孙琦峰.人民币四季度走势分析.新华每周财经分析周刊，2006；(33)
3.马红漫.外汇储备过万亿的双面效应.新京报，2006
4.吴晓求.中国资本市场分析要义.中国人民大学出版社，2006
5.罗杰斯.人民币有潜力挑战美元地位.上海证券报，2006-11
