浅论跨国并购的公司治理溢出效应研究

   当并购公司的治理制度差于目标公司时，即并购公司来自于一个投资者保护制度或会计准则较弱的国家，而目标公司则来自于一个外部治理环境更好的国家时，由于并购公司所处的投资者保护环境更差，从而可能削弱目标公司的治理质量，进而损害目标公司的价值，从而产生跨国并购公司治理的负溢出效应。然而，已有的经验证据(如Bris和Cabolis, 2008; Mar-tynova和Renneboog,2008)未发现负溢出效应。这意味着跨国并购可能存在公司治理的“拔靴效应”( bootstrapping ef-fect )，即当并购公司的治理制度差于目标公司时，并购公司自愿遵循目标公司的治理制度，从而将其自身的公司治理水平“拔高”至目标公司的治理水平，这样，并购公司的股东就得到了更好的投资保护。经验证据表明，“拔靴效应”既可能发生在完全并购中，也可能发生在部分并购中，但在目标公司的股权被收购比例小于100%且依然在其国内证券交易所上市的财富效应可能更强(Martynova和Renneboog,2008)。此外，在并购支付方式为全权益或混合支付、目标公司股东在并购后继续积极抵制经理层损害股东利益的行为时，“拔靴效应”可能更强(Starks和Wei , 2005)。
    因此，综合上述理论分析和经验证据，在跨国并购中，只要并购双方的公司治理水平存在差异，并购总可以带来正的公司治理溢出效应。

　　五、结论与政策建议
由于公司治理的改善可以创造额外的价值，而公司治理水平国家间的差异较大，跨国并购后治理水平低的一方将向治理水平高的一方看齐，因而跨国并购将产生积极的公司治理溢出效应。
    本文的研究发现，对于跨国并购目标公司的选择、公司治
理整合战略的制定等具有积极的指导意义。为充分发挥公司治理的溢出效应，提升跨国并购的成功率，实现企业价值最大化，从事跨国并购的有关各方应注意以下几个方面的问题:
    (一)将所在国的治理环境作为目标公司选择决策的重要考察指标
    在跨国并购或接受外资并购时应更倾向于选择那些来自公司治理比较完善、对投资者保护力度较好的国家的公司。
    《二)学习借鉴目标公司优秀的公司治理经验，提升我国的公司治理水平
    我国公司治理建设起步较晚，目前公司治理总体水平还比较低，存在着投资者保护法制不够健全、控制权市场尚不发达、经理人劳动力市场尚未形成、股权过于集中、董事会运作不够规范、经理层激励不足等问题(张功富,2008)。近两年，在国家政策的鼓励和国际金融危机提供的“海外抄底”的绝佳机会下，我国企业在国际并购市场中异军突起。据统计，我国企业海外并购的目标公司中有53%来自有着完善的公司治理环境和较高公司治理水平的欧洲和北美洲地区(廖运凤，2006)。因此，我国有关各方应通过海外并购借鉴其先进的公司治理经验，加强自身的公司治理制度建设。具体而言，立法和政府部门应考察欧美国家的投资者保护法律制度，完善我国投资者(重点是中小投资者)的保护制度;企业应借鉴目标公司在股权结构、董事会结构、经理层激励方面的安排，完善公司治理结构。
    (三)制定并购后公司治理整合战略
    由于公司治理包含着数十个机制，并购各方均有可能拥有若干个优于对方的机制，因此，要充分发挥公司治理的溢出效应，从并购行为开始到并购后相当长的一段整合过程中，应认真评估每一个治理机制的优劣，制定一个系统的公司治理整合战略。尤其是并购后的磨合和整合期内公司实际决策机构和最高领导人的安排，这对跨国并购、整合和最后的成功至关重要。
    (四)对海外并购，学者应尽快开展理论和实证研究
    尽管张俊生和曾亚敏(2009)以1995年1月至2007年5月之间的89次外资并购宣告事件为样本的实证研究发现了公司治理溢出效应存在于我国外资并购中，然而，目前国内尚无有关我国企业海外并购公司治理溢出效应的实证研究成果。因此，我国学者应尽快就高达数千亿美元的我国企业海外并购能否为企业创造价值以及如何创造价值这些巫待解决问题开展理论和实证研究。