浅论杠杆收购:融资与治理

    股权融资是杠杆收购融资结构中处于最下层的融资工具，一般是收购方的自有资金，包括优先股和普通股。普通股是整个融资体系中风险最高、但潜在收益最大的一类证券。杠杆收购的股权很有价值，通常只给予在杠杆收购交易中发挥重要作用的参与者。由于杠杆收购的股本资金是非流动性的，因而发起人一般仅在能赚取超额收益的情况下才承诺提供股本资本。

　　三、杠杆收购与公司治理
    并购有两大类型，一类是战略并购，主要目的是长期持有并购来的公司(或其产品、服务)，以获取最大市场份额，保持规模经济，节省交易费用。另一类是财务并购，或者叫融资并购，其主要内容就是杠杆收购，它并非为获取规模经济或占有最大市场份额，而是关注公司的价值。如果在资本市场上发现了公司价值被低估的公司就买进，然后通过新管理层的高效经营，使公司价值升高，然后卖出以赚取买卖差价。在金融投资家看来，如果一个公司的管理者无能、低效率的话，他就可以选择好的管理者一起来融资收购这个公司的股权，把原来的管理者驱逐出去，这样就提高了公司的运转效率，在收购中也会给予新管理者部分股权，以激励管理层。
    那么，公司增值部分哪里来的呢?在杠杆收购方式下，并非一味排斥原来公司的管理层。原管理层对收购后公司经营的参与是杠杆收购能够取得成功的重要因素之一，这是因为只有前任管理层掌握公司的“机构记忆”，了解公司的优势和弱点、债务、机会以及公司的定位，他们最有可能抓住发展机会来增强公司实力、扩大资产。所以，经过杠杆收购，公司原管理层在获得相当部分的股权后，就使得他们和以前只是受雇于公司相比有更高的工作积极性，也更能将管理层的利益与控股股东的利益结合起来，最大程度上降低了因代理问题所带来的成本增加。Jensen的研究也表明，公司经理人员在公司债务偿还上比对公司支付股息上拥有更少权力，因此，杠杆收购带来公司负债增加，减少了公司管理者对自由现金流量的随意处置权，从而降低了代理成本。如果公司管理层管理公司的方式是以牺牲公司股东利益和公司长远利益为代价，那么通过并购就可以让这些管理层或者立马出局，或者遵守“规矩”。杠杆收购后高额利息偿付的压力的存在，就迫使管理层不得不想方设法提高公司运营绩效和生产效率，头脑里紧紧绷着“债务”这根弦。他们的注意力不得不时时集中在各种提高绩效的行动上，如剥离非核心业务、缩减规模、降低成本、投资技术改造等等。实践证明，公司被收购后的业绩远远高于被收购前。由此而言，杠杆收购不仅仅是一种并购方式，也是一种促进公司管理变革、改善经营效率与公司治理水平的有效工具。
　　四、杠杆收购在我国的应用前景分析
    随着潮水般的资金涌人杠杆收购，我国杠杆收购的未来该何去何从?据中国证监会主席尚福林在新一届上市公司并购重组审核委员会正式成立会议上的讲话(中国证监会网站新闻)，截止2008年12月底，我国境内上市公司已达到1 625家，资产规模达到48. 70万亿元，净资产达到7. 12万亿元。2008年度实现营业收人11. 30万亿元，占2008年GDP总量的37. 67 %，实现利润总额10 747. 63亿元，约占2008年规模以上企业利润总额的36. 31%环。随着上市公司占国民经济比重的不断提高，上市公司通过并购重组进行结构调整、产业升级将成为促进我国经济结构调整、经济发展方式转变的重要途径。有效发挥资本市场配置资源的基础功能，支持有条件的企业并购重组，是资本市场服务于国家宏观经济政策目标的重要组成部分。
    作为成熟资本市场的“游戏”，杠杆收购中的融资严重依赖于资本市场的发展。理论上，杠杆收购的程序非常简单，但是成功的运用它却并不容易，这需要一些必备的条件和前提。首先是资本市场要允许企业以相关金融工具进行融资，并有相应的市场环境和制度安排;其次，市场上要有足够多的、值得杠杆收购的目标公司;最后，投资者需要通过资本市场来分散风险，一个吸引人的退出或变现机制对于杠杆收购来说非常重要。那么，杠杆收购在中国的发展前景如何呢?
    如果以美国20世纪80年代的收购模式而言，这些要求可能使杠杆收购在中国很难推行，因为中国目前没有良好的信贷环境，尤其对投资者和中小企业而言更是如此。在中国，大约有}o%的资金投向了国有企业，中小企业很难得到它们发展和扩张所需要的资金。但是这样的状况正在逐步改善，2006年中国正式对外开放了银行业，这将会引起西方投资者采用更具活力的贷款手段去支持国内杠杆收购。2008年22月9日中国银监会发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》明确了银行贷款可以介人股权投资领域。虽然《指引》规定在并购贷款比例上，银行发放并购贷款的金额原则上占并购股权对价款项的比例不得高于5000，但毕竟为资本市场融资环境的改善迈出了第一步。而在中国曾经一度因“国有资产流失”疑虑而叫停，现在又准许了的管理层收购(MBO )，就是杠杆收购在中国实践的例证。2006年1月发生的中国最大婴儿用品制造商—好孩子(Good baby)杠杆收购案是一个划时代的交易，尽管收购方是在香港注册的私人投资财团太平洋联盟集团(PAG)，属于外资收购(因此有人说它并非是一起真正意义上的国内杠杆收购)，但这笔交易完全符合杠杆收购的定义。收购方以目标公司资产为抵押，以负债形式筹措收购所需要的大部分资金，而此前国内一些准杠杆收购的收购资金筹措环节与收购环节以及并购后的整合环节都是分离的。
    杠杆收购在国外已被证明是一种行之有效的收购融资工具，在我国同样有着广泛的应用范围。尽管中国的杠杆收购正处于萌芽期，但中国却是一个快速发展的市场。如果中国高速的经济增长能够持续下去，那么在可以预见的将来，中国并购领域的金融成熟度将会大大提高。杠杆收购只是一种并购与融资工具，建设一个成熟的投融资市场也许对当下的中国更具现实意义。