试论跨期套利及其增值税风险控制研究

跨期套利（Interdelivery Spreads）是套利交易中最普通的一种，也是利润率最低的一种，同样，它的风险相对也是最小的。它是针对同一市场同一商品但不同交割月份之间的正常价格差距出现异常变动时进行对冲而获利的。跨期套利又可分为牛市套利（bull spread），也称正向市场套利和熊市套利（bear spread），也称反向市场套利等两种形式。例如，在金属牛市套利时，在交易所买入近期交割月份的金属合约，同时卖出远期交割月份的金属合约，希望近期合约价格上涨幅度大于远期合约价格上涨幅度；而熊市套利则相反，即卖出近期交割月份的合约，同时买入远期交割月份的合约，并期望远期合约价格下跌幅度小于近期合约的价格下跌幅度。此外，对于可储存的商品来说，还可以通过类似于存储商品或者处理存货的方式在合约间差价超出持有成本时，进行相应的跨期套利。 　　1.跨期套利的收益率稳定
　　就投资理论而言，判断一个投资计划是否值得，是建立在各种可能性下不同收益率的综合，即风险收益率期望值是不是高。假如现在有一个A投资方案，它实现年收益率80%的概率为60%，另外40%的概率是亏损-100%，则A方案的风险收益率期望值E（A）=80%×60%+（-100%）×40%=8%；同样，再有一个B投资方案，它实现年收益率20%的概率为80%，剩下20%的概率亏损-40%，则B方案的风险收益率期望值E（B）=20%×80%+（-40%）×20%=8%；最后有一个C投资方案，它实现年收益率8%的概率100%，不存在投资亏损的可能性，则C方案风险收益期望值E（C）=8%×100%+（0%）×0%=8%。
　　上述三个投资计划各具特点，A计划是一种高风险高回报的投资方式，优点类似于期货市场的投机交易，B计划是一种较为稳健的投资方式，类似股票市场中的组合投资，而C计划就是一种无风险的投资操作，我们所提倡的期货市场跨期套利交易正属于这一类。其实上述三个投资方案是等值的，我们不能因为A方案最终实现了80%的年收益率而认为它收益率最高，因为它隐含了最大的投资风险。同样，我们并不认为期货市场跨期套利8%的收益率为低，因为跨期套利具有理论上的“零风险”。
　　2.跨期套利的兑现性好
　　在跨期套利操作过程中，通过期货市场持有的媒介物具有很强的兑现性能，它不仅可以通过交易所抵顶持有交易部位的追加保证金，也可以通过银行作为抵押贷款的质押物，同时还可以通过现货市场进行即时兑现，这都有助于投资者的资金作出更加灵活的安排。另外，由于这种操作本身具有固定时间周期的特点，始终按照明确的时间表进行运作，因此有利于事先就对整体的资金作出适当的安排，选择合适的时间周期进行操作。
　　六、跨期套利存在的增值税风险控制
　　在金属和粮油期货市场上，我们发现当某一金属或粮食品种的不同月份的期货合约价格超过它们之间的持仓成本且有利可图时，投资者就会判断并进行跨期套利的操作，通过买近抛远或者买远抛近来锁定利润。但是投资者在做跨期套利时可能会遇到这样的情况，就是当在建仓合约将要到期时，两边同时平仓依然没有机会赢利或者会产生亏损，但是以现货交割的方式来处理时则可获得既定利润。从这个角度讲，就是我们通常所说的“无风险套利”。但是这种情况只适合于资金实力雄厚的机构投资者或生产商、消费商，对于资金量不多的个人投资者则不可能花巨资去买仓单交割或进行现货交割的。
　　即便如此，由于上交所（SHFE）的开票价为合约最后交易日的结算价（含税价），所以差价越大，所需交纳的增值税也就越多，因此在以实物交割的方式实现套利利润时，仍然存在着增值税风险，因为增值税的变化导致了盈利的不稳定，甚至可能出现使套利亏损。
　　下面我们以铜期货的5-7月份合约为例，讨论如何规避跨期套利时所产生的增值税风险。
　　假设在2010年1月24日以的价格买入M吨近期5月合约，同时以的价格卖出M吨远期7月合约，最终，在5月份提取仓单交割，在7月份卖出仓单交割。这里，以表示5月的交割结算价，表示7月的交割结算价。为了便于讨论，这里暂时忽略交易手续费和利息等因素，因此这种操作的最终赢利可以看作是：
　　P＝--（-）a （公式1）
　　其中，a是与增值税相关的系数，0.17/1.17=0.1453≈15%，（-）a为应付的增值税额。
　　由（公式1）可以看出，（-）a直接影响着最终的赢利结果，（-）a正是这种操作的风险所在。理论上讲，当（-）a的值足够大时，足以使得这种操作无利可图甚至亏损。因此，有必要寻找一种途径来规避由于交割结算价而带来的增值税上的风险。
　　将（-）a通过合理的变形，我们有
　　（-）a=（-）a+（-）a+（-）a （公式2）
　　由上式可以看出，（-）a所孕含的风险实际上包含三项内容，而其中可变的有两项，即（-）a和（-）a，在＞，＞时，它们分别代表了因7月份交割结算价上升而多付出的增值税部分和因5月份交割结算价的下跌而使增值税可抵扣部分的减少。我们采取分别规避的方式来处理，即分别寻找一条能够规避（-）a和（-）a这两部分风险的途径。
　　1.（-）a部分的风险规避
　　（-）a部分的风险是由于7月份价格的上涨引起7月份交割结算价的上升最终使得在7月份交割付出的增值税额外的增加产生的，根据期货保值的思想，我们很自然地想到，在7月份买入相当数量的期货以该部分在价格上涨中的赢利来抵消在增值税上增加的付出。设以的价格买入N吨7月合约期货，风险能够完全规避的条件是：
　　N（-）=（-）a*M于是，N=M*a
　　所以，在7月份卖出M吨保值的同时买入M*a吨的期货就能够规避由于7月份交割结算价的上涨而引起增值税付出增加的风险。
　　2.（-）a部分的风险规避
　　（-）a部分的风险是由于5月份价格的下跌引起5月份交割结算价的下降最终使得在5月份增值税可抵扣数额的减少产生的，根据期货保值的思想，我们很自然地想到，在5月份卖出相当数量的期货以该部分在价格下跌中的赢利来抵消在增值税上可抵扣额的减少。设以的价格卖出N吨5月合约期货，风险能够完全规避的条件是：
　　N（-）=（-）a*M于是，N=M*a
　　所以，在5月份买入M吨保值的同时卖出M*a吨的期货就能够规避由于5月份交割结算价的下跌而引起增值税可抵扣额减少的风险。
　　结合（公式1）和（公式2）可得出保值赢利的表达式：
　　P＝--（-）a-（-）a-（-）a（公式3）
　　很明显，当=时，是消费商在市场上的买入保值；当=时，是生产商在市场上的卖出保值。
　　当风险完全规避之后的最终赢利是：
　　P＝--（-）a
　　在运作思想上，买5月卖7月的初衷是在两者之间进行跨期套利，当情况不利而决定将套利转化成保值时，应立即并同时在5月卖出7月买入M*a吨的期货，然后着手进行交割。
　　在具体运作上，我们可以从以上这两个部分风险讨论的结果得出，采取控制期货头寸的方式（这里增值税系数a取15%），来控制买入、卖出交割结算价的变化，从而从技术上回避了增值税风险。具体方式如下：
　　（1）在买入交割时将手中持有的空头头寸15%平仓，回避买入交割价的增值税风险。
　　（2）在卖出交割时再将15%的空头头寸补回，回避卖出交割价的增值税风险。
　　
　　参考文献
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