中美可转换债券融资差异浅议

    在可转换债券的契约设计中,对发行人和投资人权利的界定,主要通过回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等选择性要素来实现的,以达到收益与风险的均衡和激励相容的目的。发行人的权利包括募集资金的使用权、赎回权,投资人的权利包括未来收益的请求权(债券利息和转股后的分红)和回售权。美国可转换债券发行契约包含如下的选择性期权的规定:(1)当股票市价低于转换价格时,公司可以调低转换价格,即向下修正条款。(2)当市场股价飙升,可转换债券持有人获利空间扩大,原始股东利益受损,伴随债券的转换,导致股权稀释、每股收益下降。于是,赎回条款要求,当股价超过转换价格130%-150%,投资人必须在规定期限内将可转换债券换成股票,否则,可转换债券将被赎回。此举可防止日后股价下跌、转股失败,公司无力偿债。(3)为增加投资者信心,很多公司发行可转换债券时还含有回售条款。当股价居低不上,可转换债券利率偏低而无法靠转股获利时,投资人可将可转换债券“还”给公司。通过以上选择性要素的设计,使发行人和投资人各得其所、互利互惠,这正是可转换债券融资的魅力所在。我国可转换债券融资虽然也有转换价格向下修正条款的设计、赎回条款、回售条款等规定,但不能达到对投融资双方利益的平等保护。现行回售条款的设计规定在到期前半年或一年才允许投资者回售,对投资者可能的回售行为进行了限制;虽然也有赎回条款的设计,但上市公司一般不会行使提前赎回的选择权,因为其出发点并非股东价值最大化,而是为圈钱;而转换价格向下修正条款的设计就是尽量保证转股成功,把利用可转换债券实现股权融资的目的演绎得淋漓尽致。从回售、赎回和转换价格向下修正条款的设计本意看,主动权均在上市公司之手,主要保护了发行人的利益,对投资者利益的保护很不够。 
    总的来说,我国可转换债券发行人都公告了一个十分雷同的发行契约,这相应地增加了发行人的风险。由于发行人所处的行业及所处行业生命周期不同,对资金需求的大小与时间各异,其股价变动趋势与振荡幅度有很大区别,如果这些公司的可转换债券契约条款大同小异,在发行阶段,势必吸引相同的投资人来投资,因为发行人的契约条款是筛选不同偏好投资人的过滤器,这样就会引起发行上的问题。在转股阶段,一些投资人更清晰地认识到自己的风险——收益偏好以后,可能会失去投资兴趣,这样转股又成了问题。由此可以看出,按照发行公司资金投入项目产出状况并结合行业生命周期设定相应的契约条款,吸引不同偏好的投资人,是发行可转换债券的关键。我国现行可转换债券发行的体制和相关规定在一定程度上对我国可转换债券的发展与完善产生制约作用。 
    四、对可转换债券融资风险的认识存在差异 
    虽然发行可转换债券,融资成本相对其他方式要低,短期内不会迅速摊薄原有股东的收益,也不会有股本扩张的压力。但实际上,可转换债券融资并非最佳方式,不能盲目跟风,还应根据企业实际情况而定,发行可转换债券也有很大风险,搞不好给企业带来的压力也十分巨大。对发行人来说,在利用可转换债券融资的过程中,会遭受市场利率下降的利率风险、投资人将可转换债券“还”给公司的回售风险以及股价低迷、公司业绩下滑导致转股失败的风险。这些风险均会导致企业财务状况恶化,引发企业的财务危机。美国公司对可转换债券融资的风险认识比较深刻,在大量发行的同时根据资本市场股价的变化即时进行赎回,如2001年赎回规模达711亿美元,2003年1至7月,可转换债债的赎回量达到30.4亿美元,约等于当期发行量的50%。通过赎回期权的运用,发行人将可转换债券的现实风险控制在一定范围之内,使公司拥有较强的财务弹性,实现对资本结构动态调整的目的,并在最大程度上限制了转券的回报率,使投资者在遇到股票基准价格大幅上扬时只能获取有限的增长利润。 
    现在我国不少上市公司将可转换债券发行规模定得很大,主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显,没有还本付息的打算,几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。如果发行可转换债券的公司未来的项目收益不好、股价下跌、转股失败,5年以后上市公司连本都可能还不了。当年深宝安转股失败后,到期虽然偿还了债券本息,但宝安一下子进入一个低潮,到现在都没有完全恢复元气。此外,可转换债券一旦转换成股票,一样会增加股票的流通盘,虽然目前还没有严重到像增发一样引起市场股价下跌,但随着转股数量的增多,这种负面影响也会逐渐增强。若管理层不能有效控制这种趋势,发行可转换债券一旦泛滥,投资者又要饱受可转换债券所带来的风险。 
    可转换债券作为一种融资工具,对发行公司来说是一把双刃剑,这是因为它对发行公司融资决策盈亏影响力具有不均衡性,所以公司采用可转换债券融资,必须慎之又慎。基于上述对比分析,可以看出我国利用可转换债券融资缺乏理性。我们希望拟采取可转换债券方式进行融资的企业应充分考虑以上因素,结合企业自身的经营状况、行业特点以及发展阶段,认真进行财务分析,合理设计发行契约,在提高企业融资效率的同时,提高我国可转换债券市场的运行效率!