内部人交易与公司治理——来自公司董、监、高二级市场交易的证据
3、影响披露及时性的公司治理要素
表11显示了不同的公司治理因素对董、监、高二级市场交易披露及时性的影响：基金持股、超额聘请独立董事均与披露延迟负相关。
由于公司治理要素互相之间具有关联性，为了避免出现多重共线性而导致模型估计不准确，本文首先进行了相关分析（见附录），发现：公司前五大股东的股权集中度、流通股比例、基金持股比例之间具有较强的相关性，并且，持股变动人为董事和持股变动人为监事这两个虚拟变量之间也存在较大的相关性。
根据相关分析的结果，本文一共检验了上述六个回归模型，它们都指向共同的结论，即基金持股、超额聘请独立董事均与披露延迟负相关。这一结果的经济意义是明显的：首先，董事会的结构是公司治理机制的一个重要组成部分。董事会连接了股东和公司的管理层，是代表股东的利益执行公司的经营决策的机构。因此，董事会的独立性越强，越能公允地顾及到为股东的利益和公司的发展。其次，基金作为机构投资者，有动机、也有一定的能力监督和影响公司的决策。基金持股比例越高，机构投资者越有动机和能力干预管理层有损股东的利益的行为，对于健康的公司治理结构的形成有正面的作用。
在控制变量中，多个内部人同时交易的情形更容易出现披露延迟；财务信息质量越高的公司越倾向于及时披露内部人的二级市场交易信息；交易规模越大，延迟的情况就越少，因为大的交易规模更加难以掩饰。
当进一步区分买卖行为后（见表12），发现：超额聘请独立董事的公司，对于内部人的增持和减持的及时披露都有一定的作用，基金持股只是在卖出样本中较为显著。
当把公司董、监、高二级市场交易事件披露的及时性放在国企和民企两个环境中去，可以发现：超额聘请独立董事和更高的基金持股比例对于促进董、监、高二级市场交易的披露及时性的作用很明显。然而，这些公司治理变量的作用强弱在国企和民企中有所不同。超额聘请独立董事在国企中的作用更明显，基金持股在民企中的作用更明显。另外，国企和民企在内部人二级市场披露的及时性的影响因素中，有一个显著不同点，即公司的股权集中度的影响。民企的股权集中度越高，越倾向于不及时披露内部人二级市场交易的信息。
上述结果具有启示性。首先，基金持股比例越高，公司面临的外部约束就越强，对于民企而言，这一点会有比较明显的作用，而对于行政性较强的国企而言，其约束力会有所减小，因为中国是一个强政府的国家，国家和政府代理机构处于绝对控股地位。其次，国企的关联关系复杂，信息不对称更明显，因此独立懂事的存在可以增加信息透明度，从而使市场对于公司内部人交易反应很敏感。独立董事的作用在两种环境中都很显著，但体现在国企中的作用更明显。第三，股权高度集中使得大股东在对公司有很强的控制的同时面临更少的约束（Private Benefit of Control），不能确保股东与股东之间得到公平的对待，往往小股东和其他非控股股东的权益得不到强有力和及时的保护。体现在内部人的二级市场交易上，非常可能的情况是，控制性股东利用自己所拥有的信息优势进行择时交易。从表13可以看到，股权集中度高的民企，信息透明度越低，披露越不及时。董事长和总经理的兼任有促进了国企更及时地披露，而在民企中却恰恰相反，当公司的经营决策权以及董事会的权利集中在一个人身上时，他将没有动机去关心非控制性股东的利益。
一、 结论
本文以一个完整的框架，从公司董、监、高的二级市场交易行为和信息披露及时性来思考中国上市公司的公司治理问题，尤其是考虑了不同公司控制权属性下，公司治理的不同机制。
从公司的具体行为看，董事和监事的减持行为引起了市场比较大的负面反应；相当一部分公司存在信息披露的延迟，内部人交易的市场反应与延迟呈反向关系，验证了内部人交易包含了不为公众所知的信息。
从公司治理的机制上看，由于基金持股增强了公司控制权市场的约束力，独立董事改善了董事会结构，超额聘用独立董事、基金持股比例越高，使内部人交易的披露延迟越小。
从公司治理的微观环境，即公司最终控制权的属性上看，在国有和民营两种治理环境下，公司治理特征不完全相同：超额聘请独立董事和更高的基金持股比例对于促进董、监、高二级市场交易的披露及时性的作用很明显。然而，这些公司治理变量的作用强弱在国企和民企中有所不同。超额聘请独立董事在国企中的作用更明显，基金持股在民企中的作用更明显。另外，国企和民企在内部人二级市场披露的及时性的影响因素中，有一个显著不同点，即公司的股权集中度的影响。民企的股权集中度越高，公司的控制者由于不受到保障其他股东利益方面的约束而越倾向于不披露内部人二级市场交易的信息。
附录：
注释：
参考文献
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