中国资本市场改革法律问题研究

      2.证券交易制度的重大变革
      我国的证券市场交易制度长期以来形成了场内交易、集中竞价、现货交易占垄断地位的格局,这种单一性的交易制度导致我国的股市无法充分发挥市场机制的作用,人为操控的痕迹明显。同时旧的《证券法》关于交易制度的规定也单一化,使得其他形式的交易形式无法获得合法的地位,单一现货交易观念和单一集中竞价交易观念是证券市场健康发展的大敌,造成了我国证券市场中坐庄横行、市场暴涨暴跌的不良现象。新修改的《证券法》彻底废除了禁止信用交易,禁止透支,禁止融资融券,不再强制规定进行单一的集中竞价,单一的现货交易,单一的场内交易,这就为证券市场清除了严重限制其发展的制度上的桎梏。新修改的证券法不再强调单一的集中竞价交易原则,允许其他的集中竞价以外的交易方式的同时存在,打破了传统的单一现货交易的局面,这就为我国未来发展多重证券市场和多种交易制度,为现货交易与国务院规定的其他交易打开了通道,克服了我国单边证券市场的发展趋向,为期权、股指期货等多种金融衍生品种的出现奠定了法律上的基础,刺激了做空机制和对冲交易的出现。具体言之,新《证券法》在交易制度上的具有革新性的突破,主要体现在以下三个方面:
      第一,为多层次市场建立留下空间。我国修改后的《证券法》第39条规定,依法公开发行的股票、公司债券及其他证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。这意味着证券不仅可以在依法设立的证券交易所上市交易,还可以在国务院批准的其他证券交易场所转让,我国多层次的资本市场法律框架得以确立。尽管其他证券交易场所的设立还要经过国务院的批准,但是这项大的修改毕竟对于以前完全禁止的场外交易打开了一个出口。
      第二,容许其他交易方式。新的《证券法》第40条规定证券在证券交易所上市交易,应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。这就为集中竞价之外的其他交易方式的合理存在打开了立法空间。
      第三,证券衍生产品有了法律基础。《证券法》第42条规定:“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易。”虽然该条规定并没有明确指出允许金融期货、期权等金融衍生品种成为市场交易的新品种,虽然金融期货、期权等交易方式的产生还有赖于国务院的具体规定,但《证券法》毕竟从法律上根本地解除了金融衍生品诞生的法律障碍,为多种金融衍生品种的交易预留了一个出口,这无疑给我国证券市场注入了新的活力,使得双边市场的形成有了法律依据,对冲交易的出现有了制度基础。
值得注意的是,新《证券法》第38条规定:“证券公司从事向客户融资或融券的证券交易活动,必须遵守国家有关规定。”在证券交易中引入了融资融券机制,解除了对证券期货、期权等衍生品种交易的禁止性规定,为融资融券打开了闸门,这就为金融衍生物的充分发展提供了很大的空间,刺激了对冲交易和做空机制的出现,使现货市场和期货市场从此均开始出现空机制,最终将导致双边市场的建立。
       在我国新证券法的格局下,一旦支持各证券交易制度的具体规则得到健康有效的发展,不仅我国未来证券市场的规模和趋势可以乐观地预期,而且困扰我国证券监管的证券交易规律与投资人观念也将会根本改观。此次证券交易制度的重大变革,将彻底改变我国证券市场目前的单一的状况,为我国证券市场的多种格局的形成提供了制度上的保证。
      同时,值得强调的是,本次修改后的证券法仅仅是对交易制度进行了极端原则的修改,仅仅是解除了原有证券法的生硬限制,而这一制度的真正修改实际上有赖于一系列具体规则的支持。在单一现货交易原则被纠正后,证券监管部门必然还面临着期货交易品种的规则设计,必然还面临着期证分离的制度设计,必然还面临着信用交易结算规则的设计等等。在单一集中竞价交易原则被纠正后,证券监管部门必然还面临着多重交易市场的建立,必然还面临着多种交易规则的设计,必然还面临着集中竞价交易与大宗交易的制度协调。在具体的交易制度与交易规则得到完善之前,我国证券市场还只能是某种发展中的证券市场。
      3.多重市场制度改革
      新证券法中一项重大的变革当属证券交易制度的变化,特别是变过去的单一市场原则为多重市场的原则 。多重市场原则的确立,可以克服长期以来单一的主板市场对市场发展的需求束缚,不仅使得我国企业的融资需求得到有效满足,也可以高效地满足股权大量流动的需求,推动市场流动性的进一步提高。毫无疑问,多层次资本市场的建立是中国金融体系市场化变革和资本市场向纵深发展的重要标志,将对中国经济未来运行格局产生极为深远的影响。

      值得注意的是, 2004年1月31日《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称国九条)中就已经提出,在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上,逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系的主张 。2006年12月1日,中国证监会主席尚福林公开提出了建立四个层次的资本市场架构,即:积极培育蓝筹股市场;大力发展中小企业板;积极研究、适时推出创业板市场;整合代办股份转让系统,探索和完善统一监管下的股份转让制度。

      可见,在现有主板市场规范和发展基础上,逐步改善主板市场上市公司结构,分步推进创业板市场建设,是未来多层次资本市场制度建立的必要途径。然而,我国多层次资本市场建设中面临诸多问题,例如我国资本市场长期以来很不合理的结构,上市公司质量问题等 。多层次资本市场的构件缺乏必要的法律制度支撑,部分制度设计仅仅是针对主板市场,而缺乏对层次较低的场外交易市场等的约束。

      因此，未来多层次资本市场建设中应当注意:
      第一,进一步深化发展主板市场,主板应当定位于为处于相对成熟甚至传统产业中的大型企业提供资金。面向规模较大、经营稳定、业绩优良的发行人,准入要求高。
      第二,多层次资本市场体系建设中的二板市场定位于主要为中小企业、高新技术产业与金融资本的结合提供一种流动机制。国内高新技术改造传统产业的浪潮方兴未艾,越来越多的上市公司涉足高科技领域,并通过分拆上市获得更多的资金支持。二板市场的建立也会促进主板市场的进一步活跃。更为重要的是,二板市场的建立为我国证券市场引进了竞争机制,会促进我国证券市场向更高层次发展,因而最终是有利于保护投资者的利益。
      总之,改变单一的证券市场模式,设立多重交易市场体系,除主板市场外,还要加强二板市场、三板市场的建立,为不同的投资者提供不同地点交易场所,以增强市场流动性,促进市场发展。发展资本市场应在统一的管理框架下,调动多方面的积极性,在统一会计准则、统一制度和严格信息披露的前提下,应允许场外交易市场和柜台交易市场的存在和发展,发挥中小企业的区域优势,建立包括主板、创业板、场外交易市场和柜台交易市场的多层次资本市场。
      五、我国未来资本市场法律制度完善之建议
      (一)积极推进我国资本市场的国际化,全面完善我国资本市场法律制度
      资本市场的国际化会促使我国资本市场的各项法规和会计制度与国际惯例逐步接轨,实现对资本市场的全面监管。资本市场的国际化不单纯是资本市场的完全开放,更重要的是资本市场的游戏规则、交易体制、会计制度要与国际惯例接轨。因而,遵循全球统一的技术标准和制度规则是资本市场国际化的重要标志。在国际化过程中,要建立完善的国际惯例法律规范,提高金融法规的透明度、公开性和统一性,重点是强化信息披露程序和内容的统一性,各项会计核算标准的一致性。增强国际监管合作,重点监控资金外流、资本转移以及境外机构的自我操纵,强化对境外上市公司和中介机构的监管。顺应世界金融业的发展潮流,在法律上为混业经营留有余地,为最终实现金融一体化和集团化发展建立基础。我国目前与资本市场相配套的各项法律制度以及行业规范的完善,适应了市场国际化的发展,加强建设法律法规,改进金融监管,与国际接轨将成为我国今后资本市场发展的重点。资本市场国际化的顺利进行,离不开监管。虽然我国在资本市场监管方面已经积累了一定的经验,但在监管经验、监管技术、监管手段等各方面仍显不足。因此,我们在推行资本市场国际化的进程中,应借鉴发达国家的成熟经验,加强资本市场监管制度方面的建设。这既应该包括加强对国内资本市场的监管,更应该包括要加强与各国金融监管机构以及国际金融组织的合作。只有这样,才能有效解决跨国界信息交流存在的障碍问题,才能有效地防止资本市场风险在国家和地区之间相互转移和扩散。
      (二)树立资本市场投资者权益保护理念,完善相关保障机制
      资本市场是一个以投资者为基础的市场,资本市场的制度设计也要树立投资者利益保护理念。美国学者布莱克曾经对成功的资本市场的法律条件进行了分析,他认为成功的资本市场最重要的法律前置条件是保证中小投资者获得: (1)准确的公司财务与经营信息; (2)对公司管理层和控股股东诚信的信心(防止公司管理层滥用公司资源和控股股东淘空上市公司的行为)。而要达到这两点,需要包括立法、司法、监管、中介机构甚至媒体和文化观念组成的复杂的制度网络体系的保障。最核心的包括两个方面:一是拥有诚实,专业的司法,检察和监管体系;二是建立具有相对独立性的多重监管组织,包括监管当局、交易所前线监管、自律组织监管、中介机构审计、媒体舆监督等 。有学者根据供给结构的差异,将资本市场制度变迁的模式分为三类:市场诱致的自然演进型、政府强制的行政主导型以及政府行政权力与市场主体利益共同主导和驱动制度演进的混合型 。从上述三类模式中,我们可以看出我国资本市场明显带有的行政主导色彩,正是由于我国资本市场特有的行政干预特点,使得我国目前的资本市场上一些基础性、技术性制度依然存在重要缺陷,如交易保证金制度、证券交易账户管理制度、证券交易结算制度、市场监管制度和市场布局等多个方面,导致了对资本市场的认识不足、市场自由与行政规制关系不当、市场发展缺乏科学论证、程序性原则缺失等诸多问题的存在。这些缺陷需要我们在未来的发展中不断去解决。

      (三)建立完善可行的资本市场违法行为民事制裁机制
      事后法律制裁制度是保障市场秩序的最后屏障。证券市场与无形的商品交易市场一样,其基本秩序最终依赖于法律的强行性制裁制度来保障。我们认为,一个健康的证券市场不仅要有完善有效的市场化制度,而且要有刚性而严密的法律制度。应当说,事后法律制裁制度需要有相关的执法队伍,需要有完善可行的执法可能性,需要有一定的执法成本,因此控制证券市场秩序应当慎用执法资源。实际上,在我国证券市场中有过许多有法不依的情况,例如通海高科在发行中的虚假陈述行为,又如亿安科技在交易中的操纵市场行为。对此类违法行为制裁并无法律技术障碍,证券监管部门仅仅是为照顾违法当事人的利益才牺牲了证券市场法制的严肃。不仅如此,在我国证券市场执法中,还始终存在着重刑事制裁、重行政制裁、轻民事制裁的问题。从理论上说,刑事制裁仅仅适用于严重的业已构成犯罪的证券违法行为,它仅仅能够保护证券市场的最基本秩序,行政制裁仅仅能够对违法当事人产生一定的惩戒作用,而只有民事制裁才具有补偿受害人实际损失和惩戒行为人的双重作用。正鉴于此,发达国家的证券监管部门在了解我国证券市场监管秩序时,往往将我国证券执法部门对于证券违法行为的民事制裁放在最首要的位置。
      从我国目前证券市场的监管情况看,有以下两类规则将是我国, 法制发展的重点:首先,是证券发行中的虚假陈述规则,此类行为并不同于持续性信息披露中的虚假陈述。其行为构成要件包括:各行为人具有过错(有学者认为对发行人应适用过错推定原则),行为人从事了虚假陈述行为并且符合重大性标准,行为人依据其虚假陈述取得了发行资金,行为人的违法行为与受害人的损失之间具有因果关系等四项。而在我国目前的诉讼实践中,相当一部分受诉行为属于违反持续性信息披露中的虚假陈述行为。此类违法行为不仅构成要件与前者不同,而且上市公司也并没有取得骗取发行资金的问题。这显然与我国的相关立法文件之疏忽有着重要的关系。应当说明的是,证券发行中的虚假陈述行为规则在世界各国的法律中均具有重要的地位;我国法律完全应当在其基础上发展起对于有限责任公司也适用的反售股欺诈规则。其次,是操纵证券市场行为规则,此类违法行为的构成要件包括:行为人具有故意过错,行为人从事了操纵证券市场的各种行为(其各种行为方式的列举将形成次级的构成要件规则),受害人受到了实际损失,违法行为人行为与受害人损失之间具有因果关系。我国现行法律对于此种行为控制规则的完善应有三项可完善之处:一是完善操纵证券市场行为的各种表现形式,我们认为现行证券法对于操纵证券市场行为客观表现形式的规定有待完善,我国台湾的法律规定要更为合理;二是要完善操纵证券市场行为中因果关系的解释规则,我们认为现行法可以参照美国法中的欺诈市场理论概括出该因果关系之要义;三是扩展操纵证券市场行为的概念包容性,使之不仅可涵括我国原有的各股操纵行为之要件,而且可以包括我国未来的操纵股指行为之要件,甚至包括我国未来市场中现货与期货套做操纵的行为要件。
 
 
 
注释:
   [1]董安生.双边市场与对冲交易的影响、挑战与前景[J].河南社会科学, 2007, (3): 91-96.
   [2]董安生,张保华.缺失的合同效力规则———论关联交易对传统民法的挑战[J].法学家, 2007, (3): 59-66.
   [3]刘道远.外资并购中垄断的认定及民事责任研究[J].法律适用, 2007, (11): 45-49.
   [4]刘慧敏.我国资本市场国际化的战略选择[N].证券市场导报,2006-09-26.
   [5]黄运成,葛蓉蓉.股票发行制度的国际比较及我国的改革实践[J].国际金融研究, 2005, (2).
   [6]董安生.我国资本市场变化与相关制度的完善[J].资本市场,2007, (11): 27.
  [7]2004年1月31日.国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见.
  [8]曹凤歧.建立和健全多层次资本市场体系[J].中国金融, 2004,(7): 42-43.
   [9]Bernard S. Black, 2001, The legal and institutional Preconditions for Strong Securities Markets, UCLA Law Review, vo.l 48, at781-858.
   [10 ]科斯.财产权利与制度变迁[M].上海三联书店, 1994: 275.