创业板IPO存量发行法律制度研究

      五、我国存量发行的制度背景与相关建议
      （一）制度背景
      我国在2001年为配合国有股减持，曾经对“烽火通信”、“北生药业”、“江汽股份”和“华纺股份”四支新股试行过“存量发行”，但是根据修改前的《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第147条规定的“发起人持有本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”，进行存量发行将会遭遇法律困境，因为上述四家公司成立不满3年。对此，财政部和证监会的相关部门解释说，根据国务院2001年6月12日颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），这并不违反《公司法》。而且，该法第148条规定，“国家授权投资的机构可以依法转让其持有的股份，也可以购买其它股东持有的股份。转让或者购买股份的审批权限、管理办法，由法律、行政法规另行规定”。但是，事实上我们发现《暂行办法》第5条规定：“股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国有股通过划拨方式专由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。”《公司法》第148条中“另行规定”并不是指“3年转让”的限制，而是指“审批、管理办法”的另行规定。因此，无论如何解释，在当时的法律背景下进行存量发行都缺乏明确的法律依据。
      2005年我国《公司法》进行了较大的修改，除原则保留“发起人股份转让的限制”以外，还增加了一个关于上市股份转让的限制，即第142条第2款：“公司公开发行股份前的已发行的股份，在股份上市一年后才能转让。”对于这一规定存在着两种截然不同的理解。第一种观点是字面解释，即公司上市前股东持有的“存量”股份不仅不能在二级市场上转让，也不能在一级市场上出售。这说明在目前的法律规定条件下，我国推行存量发行是存在法律障碍的。第二种观点是证券实务工作者的扩张解释，他们认为《公司法》的这一规定只是吸收了证券交易所的《上市规则》中关于股份限售的规定，并由此推论这事实上只是限制这些股份在二级市场的流通，并不构成一级市场上出售的限制。
      然而，上述两种观点都不符合立法解释，立法者认为《公司法》之所以作这种规定，是因为由于上市公司股东众多，如果主要股东的股权经常发生变更，公司的经营缺乏稳定性、连续性，影响公司的正常经营，也会影响其他股东的合法权益，因此对这些股份的转让进行限制。[15]由此，我们可以看出《公司法》本意并不是限制所有上市前的股份转让，而只是限制特定股东所持有的股份，如发起人、控股股东、董事、监事和高管等所持有的股份。因此，可以说《公司法》对股份转让限制的规定并不实质上构成存量发行的法律障碍，而只是对存量发行的主体形成了一定的限制。为遵循法治原则，我们在进行存量发行制度设计时，必须考虑到发起人、控股股东和公司高管进行存量发行时的限制问题。
      （二）我国推行“存量发行”可能遭遇的风险
      基于我国证券市场的特殊背景，目前在我国推行存量发行除了会面临前述相关问题以外，还有可能由于信息不对称导致部分股东通过存量发行完全“套现走人”，将一个烂摊子留给投资者。
      在成熟的资本市场中存量发行也会出现部分股东博取流动性溢价的现象，但是其相关因素有效地制约了这一问题的严重性，主要有以下几个方面：其一，上市资源并不稀缺，获取的“溢价”有限。其二，其他的规定迫使发起人并不那么容易在套现后另起炉灶，很多发达国家的法律禁止发起人或主要股东在公司上市后套现走人，然后重新创立一个与原上市公司业务相同的公司并且再申请上市（除非有合理原因）。其三，在成熟的资本市场中，股票发行过程中（包括“发售存量”在内），承销商承担了对发行人、发行人的控制人、大股东在招股说明书中所作承诺的担保责任，他们是不会轻易让这些人过早地套现走人的，相反他们会积极主动采取措施来制约这些人的行为。因此，在成熟资本市场中通常不存在限制存量发行数额和比例的规定，而完全依靠市场机制。其四，成熟的机构投资者的存在，使内部人进行存量发行行为成为一种有效的信息传导机制，即一旦内部人大量或全部参与存量发行，就会向外界表示他们自己不看好公司的前景，这也会有效地抑制存量发行的数量。
      我国现实环境与此迥异：其一，由于发行定价机制缺乏市场化，加上新股炒作的投机行为，上市溢价远远高于发达国家；[16]其二，集团诉讼制度的缺失和欺诈发行赔偿制度的落后，使关联人违规成本很小甚至几乎没有；其三，不合理的发行制度也加剧了这一问题的严重性，如在核准制的发行制度下，承销商事实上很少承担责任和风险，制约发行人的动力不足；其四，上述三种原因的存在，使我国资本市场中的信息传导机制并不完善，关联人的存量发行本身很难成为一种通畅有效的信息传导途径。
      （三）未来我国创业板存量发行制度的框架性建议
      总体上而言，“存量发行”作为一种制度选择，有其积极的效应，也有一定的风险，在制度设计时主要是考虑如何防范风险。
      1.制度设计的原则
      存量发行允许原有股东在IP0时就放弃部分或全部股权，在内部人和投资者信息不对称的情况下，上市公司的未来会产生很大的不确定性，企业的道德风险会明显增加。因此，在整个制度设计中应该坚持以下原则。
      第一，坚持中小投资者保护原则。应当在制度设计上充分考虑中小投资者的保护，在存量发行的主体资格、发行数量、发行程序、信息披露等方面兼顾上市公司的长远发展和中小投资者的利益保护。在制度设计中，应当以资本市场稳定健康发展和保护投资者利益为根本目标，同时通过存量发行兼顾资本市场的其他功能和资本市场参与主体的不同需求。
      第二，坚持逐步采用市场和公司自治的方法解决存量发行中存在的问题的原则。存量发行制度应当形成一种能够根据市场环境自发引导股东增加和减少存量发行数量的机制，消除人们对于存量发行带来一级市场扩容的错误理解和恐慌，防止恶意大规模减持，减少投资者对于原有股东和内部人全部或部分出售股票所带来的对于企业发展前景的担心。还应当加强出售股票股东和内部人对于上市公司的勤勉尽责的要求，加强存量发行公司盈利要求，以及对于投资者的分红回报的要求，加强保荐人和中介机构的监督责任等。
      2.具体的制度设计建议
      (1)存量发行的主体
      为了保持公司经营的稳定性和连续性，遵循《公司法》第142条的立法精神，应当对存量发行的主体作如下限制：其一，禁止发起人进行存量发行，只能在存量股上市后的一年以后在二级市场上减持；其二，控股股东可以进行存量发行，但是以不丧失控股地位为前提；其三，董事、监事和高管也可以进行存量发行，但采取比例限制，即类推适用《公司法》第142条第2款的规定，不超过持股的25%。
      (2)其他主体存量发行的比例设定
      在境外资本市场中，对存量发行在整个发行中的比例并无明确的规定，而是由承销商和发行人根据市场环境、发行人的基本情况自行确定，事实上就是利用市场机制来解决存量发行的比例问题。但目前在我国采取核准制发行以及不太完善的定价机制的背景下，在监管层面确定一个比例空间还是有必要的。在设定存量发行比例时，应考虑以下因素。
      其一，区分货币出资和非货币出资的方式。如果是在公开发行股份前以货币方式出资的，允许其进行存量发行。如果是以货币以外的方式出资的，则不允许在初次发行时对外发售。这种区分的基础在于，以货币出资的欺诈可能性要小，违规成本较高；以非货币出资的股东，特别是发起人在出资过程中的欺诈成本较小，如果禁止其进行存量发行，并且为其设定较长的锁定期，可以让欺诈者难以短期套现，从而与公众投资者共同承担欺诈行为曝光后股价暴跌的风险。
      其二，根据入股时间的长短来确定。设定这一原则的理由在于，入股时间越长，股东的承担企业初创风险的时间也越长，股东的投机性越弱。相反，入股时间距离上市时间越短的股东，投机性意愿越强，通过突击入股拟上市公司获取超额收益的意愿越强。
      (3)信息披露的建议
      如果进行“存量发行”，在招股说明书中必须就“存量发行”本身进行专门的信息披露，具体内容为原有股东的持股种类和数量、持股成本、存量发行数量和比例、存量发行后的持股数量和比例、存量发行的原因及影响、存量发行的资金归出售的股东、存量发行后公司控制权的变化、日后的减持计划等详细的信息；如果不进行“存量发行”，也必须在招股说明书中明确说明，并且说明不发售的原因、日后发售计划等。
      (4)不应该限制“存量发行”的对象
      本质上而言，推行“存量发行”的目的，是为了从股票发行之初就增加股票供给数量，缓解一、二级市场的分割，同时也减少二级市场上的“非流通股”的数量和比例，以避免这些股份解禁时给二级市场带来重大冲击。因此，“存量发行”不应该限制发售对象，使股票从发行之初就能够到达公众投资者手中。相反，如果限制“存量发行”的对象——只出售给机构投资者，则无疑会加剧一二级市场的分割程度，造成一级市场参与的不公平性，而这无助于“存量发行”目的的实现。
      (5)“存量发行”后的股份不应该规定锁定期
      推行“存量发行”制度的目的，就是为了缓解限售流通股在解禁后对二级市场的冲击，而如果对“存量发行”股份继续进行锁定的话，这一目的从根本上无法实现。由此，不应该对存量发行股份进行限售，其应当和新增发行的股票一样可以正常上市流通。
      此外，“存量发行”的风险，主要是存在发起人或控股股东套现走人的可能，而限制受让人转让这些股份根本无助于这一问题的解决。
      (6)借助超额配售建立对存量发行的调整机制
      从各国和地区的实践来看，IPO中的存量发行数量一般都可以在发行过程中进行相应的调整，根据路演情况、订单情况确定最终发行数量。我国IPO中如果实行存量发行制度，也可以借助超额配售权，允许股东根据路演的情况对存量发行的数量和比例在最终发行前进行调整。
      (7)强化财务顾问和保荐人的责任
      防范存量发行中可能出现的道德风险，最根本的方法是强化财务顾问和保荐人的法律责任，由其承担首次公开发行中对招股说明书中完整性、真实性的连带保证责任；保荐人对后续的非存量发行股份承担持续督导作用，并且为此承担过错推定性的保证责任。
 
 
 
注释:
  [1]在英文中的二次发行(secondary offerings)有时被用来指称上市公司首次公开发行后二次增发，不同于本文所说的首次公开发行中的存量发行。
  [2]在2000年我国曾经对几起IPO短暂试行过存量发行。
  [3]数据来源于美国SDC数据库，这里不包括金融企业。
  [4]Arik Den Dor, etc., The Determinants of Insiders' Selling at Initial Public Offerings: An Empirical Analysis, Northwestern University Finance Working Paper, 2003.
  [5]由于目前只有美国存在这种制度规定，所以存量发行的数量调整的影响不具有普遍性，只有在美国的制度下具有负面效应。
  [6]严格而言，我国台湾地区目前也不是核准制，但是它还是保留了一些核准制的痕迹，如为上市公司设置了一些必要条件。同时，我们将美国称为注册制，是指联邦法层面的，美国很多州目前仍然实行核准制的。
  [7][8]［美］托马斯•李•哈森著：《证券法》，张学安等译，中国政法大学出版社2003年版，第211页，第122页。
  [9]这一方面的案件出现于Langert诉Q-1案，该案中发行人在登记文件中披露2年前销售过12万股的私募证券，并且进一步说明，这些私募证券购买人明确承诺除非进行专门的私募销售登记，否则不会处分这些股票。在一次与此无关的登记发行不久，这些人未提交登记文件便售出7000股，并且是根据SEC144规则的豁免。原告认为登记文件有严重误导，虽然它符合144规则，但是它们压制了原告购买初次发行股票的价格，因而未披露这种预期属于重大遗漏。法院同意了原告的意见。Langert诉Q-1公司，1974WL377，[1973——74Transfer Binder]《联邦证券法律报告》第94，445段(S.D.N.Y.1974)，转引自前引哈森书，第122页。
  [10]Universal Camera Corp一案可以准确反映SEC对待二次发售的立场以及相关的披露政策。在该案中，发行人发行证券可能导致一个现行的公司控制权的变动，因为登记文件涉及公开发行663500股A股，其中530500股是原有股东的二次发售，而原有股东取得这些股票时总计花费了30000美元，但是通过登记后的二次发售可获得2100865美元，剩余133000股A股是发行人的初次发行，将得到524985美元的净收益。这就是说发行人只能收到发行总收益的不到20%。SEC在三个方面表示出了强烈的不满：其一，SEE认为发行人的登记文件由于介绍性陈述不充分而存在重大缺陷。尽管登记文件的首页包含了规定的图例，能够说明该投资具有投机性，但是未能清楚地“描述投机之处”，以使投资者一看便知。其二，SEC认为登记文件未能向投资者解释发行人得到小比例资金的重要影响，并且未能披露通过二次发售获得巨额利润的股东还会保留公司的投票控制权。其三，SEC认为登记文件没有将发行价和所发行股票的账面价值进行明确比较。
  [11]参见美国SEC1961年发布的《证券交易所委员会》第40期，第718页。
  [12]我国台湾地区“证券交易法”第22条规定：“有价证券之募集及发行，除政府债券或经主管机关核定之其它有价证券外，非向主管机关申报生效后，不得为之。已依本法发行股票之公司，于依公司法之规定发行新股时，除依第四十三条之六第一项及第二项规定办理者外，仍应依前项规定办理。第一项规定，于出售所持有之公司股票、公司债券或其价款缴纳凭证、表明其权利之证书或新股认购权利证书、新股权利证书，而公开招募者，准用之。依前三项规定申报生效应具备之条件、应检附之书件、审核程序及其它应遵行事项之准则，由主管机关定之。”
  [13]赖英照：《股市游戏规则：最新证券交易法解析》，中国政法大学出版社2006年版，第23页。
  [14]我国台湾地区“金监会”于2008年5月20日修订的“公开发行公司董事监察人股权成数及查核实施规则”第2条规定：“公开发行公司依其实收资本额分为下列级距，其全体董事及监察人所持有记名股票之股份总额，各不得少于公司已发行股份总额之下列成数。但依第二款至第八款计算之全体董事或监察人所持有股份总额低于前一款最高股份总额者，应按前一款之最高股份总额计之：一、公司实收资本额在新台币三亿元以下者，全体董事所持有记名股票之股份总额不得少于公司已发行股份总额百分之十五，全体监察人不得少于百分之一点五。二、公司实收资本额超过新台币三亿元在十亿元以下者，其全体董事所持有记名股票之股份总额不得少于百分之十，全体监察人不得少于百分之一。三、公司实收资本额超过新台币十亿元在二十亿元以下者，其全体董事持有记名股票之股份总额不得少于百分之七点五，全体监察人不得少于百分之零点七五。四、公司实收资本额超过新台币二十亿元在四十亿元以下者，全体董事持有记名股票之股份总额不得少于百分之五，全体监察人不得少于百分之零点五。五、公司实收资本额超过新台币四十亿元在一百亿元以下者，其全体董事持有记名股票之股份总额不得少于百分之四，全体监察人不得少于百分之零点四。六、公司实收资本额超过新台币一百亿元在五百亿元以下者，其全体董事持有记名股票之股份总额不得少于百分之三，全体监察人不得少于百分之零点三。七、公司实收资本额超过新台币五百亿元在一千亿元以下者，其全体董事持有记名股票之股份总额不得少于百分之二，全体监察人不得少于百分之零点二。八、公司实收资本额超过新台币一千亿元者，全体董事持有记名股票之股份总额不得少于百分之一，全体监察人不得少于百分之零点一，公开发行公司选任之独立董事，其持股不计入前项总额；选任独立董事二人以上者，独立董事外之全体董事、监察人依前项比率计算之持股成数降为百分之八十。公开发行公司已依本法设置审计委员会者，不适用前二项有关监察人持有股数不得少于一定比率之规定。除金融控股公司、银行法所规范之银行及保险法所规范之保险公司外，公开发行公司选任之独立董事超过全体董事席次二分之一，且已依本法设置审计委员会者，不适用第一项及第二项有关全体董事及监察人持有股数各不得少于一定比率之规定。”
  [15]桂敏杰、安建主编：《新公司法条文解析》，人民法院出版社2006年版，第333页。
  [16]目前首批上市的28家创业板公司中，平均市盈率为47.5倍，远远高于沪深A股的平均市盈率。其中，鼎汉技术(300011)市盈率最高，达到了82.22倍，最低的是上海佳豪(300008)，为40.12倍。