政治、法律与现实之逻辑断裂——美国金融风暴之反思

（三）实体经济背景中出台的法律法规，严重不适应虚拟经济形态的需要

美国以及世界各国的现行公司治理、金融监管法律法规，大都以实体经济为背景。然而，近年来虚拟经济呈几何倍数的迅速增长，使得原来的法律法规与现实严重脱节。具体体现为以下四个方面。

其一，股东与公司的责任承担方式与虚拟经济形态严重不相适应。在公司制的组织形态中，股东以其出资额为限承担有限责任，公司以其财产为限承担无限责任。[19]股东承担有限责任，这是公司制的典型特征，有助于公司所有权与经营权分离，降低股东监督成本。对此，市场多年来对此未有质疑。相应地，一旦公司解散，公司即应把其所有的有形财产和无形财产用于清偿债务，这也是实体经济中屡试不爽的经典法则。这种有限责任制度意味着，一旦公司破产，公司的损失就会转移到债权人并最终转嫁到社会。

然而，在虚拟经济中，这些法则却成了刺激道德风险的催化剂。在虚拟经济中，借助衍生产品的金融杠杆效应，股东可以数倍、数十倍地放大经营风险而只须承担有限责任。由于公司的运作资金主要来自于债权人，因而一旦发生巨额亏损，只能由债权人和政府动用纳税人的钱买单。例如，从2004年到2007年，在雷曼兄弟膨胀的资产负债表中，显示资产总额已经高达3000亿美元，但是在同一期间，雷曼兄弟只增加了60亿美元这一不成比例的股本。一个与此相关的事实是，雷曼兄弟一百多年不倒闭，为什么现在才会累积金融风险直至倒闭？过去采取的无限合伙制，无疑是一个重要的原因。彼时，由于合伙人承担无限责任，华尔街人也不至于如此贪婪，而是诚实地以赚营销费用和佣金为业。近年来，很多华尔街投行摇身一变为上市公司后，贪婪、腐败和道德风险被极大地激发出来。

与此相关的一个事实是，虚拟经济中公司承担责任的能力大大降低。在实体经济中，工厂倒闭了，有厂房、机器设备等可以清偿债权人；而在虚拟经济中，投资银行破产了，除了大楼（如果不是租的）之外，原有的品牌、客户网络的价值大为贬值，甚至一钱不值，显然无法清偿被放大了几十倍，甚至是上百倍的债务。因而，不难想象的是，在实体经济形态中，公司或者机构的破产基本上自负盈亏，不需要政府的拯救，但虚拟经济的经营基础是信用，政府必须拯救市场以挽回道德风险。[20]

其二，实体经济背景下的高管与公司的代理关系与虚拟经济形态严重不相适应。根据实体经济形态下的传统法理，高管与公司存在代理法律关系。高管受托管理公司资产，只要合乎法律规定，其行为的法律后果由公司一体承担。在这种法律框架内，华尔街的投行高管们可以通过高额的福利和在职消费安排，公开“合法地”侵蚀公司财产，以减损对债权人的债权担保为代价而中饱私囊。

在个人私利的驱使下，华尔街的投行精英们痴迷于设计复杂的衍生品，致使投行的盈利模式不是建立在健康的实体经济和基础资产之上。伴随信用链条的拉长、产品复杂度的增加，这些投行愈加脆弱。另外，由于无须承担相应的法律责任，华尔街投行精英们的职业操守更为匮乏。他们既没有如实向客户揭示产品可能的风险，投行自身也没有采取有效措施来管理风险，而把风险传递给更广泛的机构和人群。

与此同时，投行高管们却攫取了巨额的财富。据统计， 2007年，美国华尔街五大投行的全年薪水支出就高达700亿美元，比2006年还高出18%。这些巨额薪金直接导致各行的流动资金剧减，随着2008年次贷风暴的升级，各行便捉襟见肘，运行困难。在雷曼破产后，正当雷曼的普通投资者为如何获得赔偿而一筹莫展之时，人们却发现纽约留下的一万雷曼员工，却可望分得25亿美元红利，而这笔红利是在雷曼破产之前设立的！

一个直观的疑问是，为什么华尔街投行员工报酬如此之高？虽说他们的确比其他行业的人勤奋，但将其工作时间折算成加班费，也不至于比普通人多赚7倍；论智商，哈佛大学教授未必一定低于华尔街投行的高管，但前者的平均年薪也不过12万美元，华尔街投行的高管却动辄拥有上亿的年薪。[21]

在这种制度安排之下，华尔街无法不急功近利：市场行情看好之时，薪酬、红包滚滚而来，不妨再冒更大的风险，把红包做得再大一些；而如果行情不好，公司产生巨额亏损，也无须高管负责，大不了卷铺盖走人。公司与高管之间的传统代理法则，使华尔街迅速变得“贪婪”而狡诈。这种权责显著错配的代理关系，应当予以彻底的检讨和修正。

其三，实体经济中对资信评估机构的约束与虚拟经济形态严重不相适应。无论是在实体经济形态还是在虚拟经济形态中，各类资信评估机构都被期待着传递真实、准确而完整的评估信息，从而缓解投资者和融资者之间信息不对称的状况。因而，各类评估机构的评估结论，也就承担着强化金融产品信用的功能。

然而，如果评估机构做出的评级结论不准确，投资者受到误导而做出错误的投资决策，评估机构是否要承担责任？对此，世界各国法律均做出肯定的规定。

例如，我国《证券法》第173条规定，证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所制作、出具的文件内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

由此看来，依据我国的法律规定，这次美国金融危机中将次贷金融产品信用度评估为AAA的金融机构，如果不能证明自己没有过错，则必须承担相应的法律责任。然而，正如本文前面所述，评级机构只能运用建立在历史数据之上的计量模型来推算违约概率。一旦房价、利率发生大幅变化，模型原有的假设条件便不复存在。而根据该模型推演得出的评级结果，也将大幅失真。对此，评估机构却认为自己并不存在过错，他们的说辞是，假设条件发生骤变，责任不在于评估机构。然而，不应被忽略的是，这些评估机构收取了巨额的评估费。而且，金融衍生产品区分于传统经济产品的一大特点是，由于过于复杂而难以识别，普通投资者对评级机构的依赖更重。

最后，在传统经济形态下，如果工厂或者公司生产的产品质量不过关，它们必须召回；而在虚拟经济形态中，华尔街生产了“有毒金融产品”，评估机构强化了这些“产品”的信用，却无须召回，也无需承担责任。

凡此种种，无不表明实体经济背景中出台的法律法规严重不适应虚拟经济的需要。

四、余论：金融监管领域的“唯‘美’主义”应引起反思

2008年3月31日，美国财政部公布了改革蓝图（简称“保尔森计划”）。这项计划被视为美国自20世纪经济“大萧条”以来规模最大的金融监管体制改革计划。该计划旨在于促成一个富有竞争力、能够带动和支持美国经济持续创新的金融服务业。为此，该计划提出了短期和中期的金融监管体制改革建议，并提出了长期的最优监管框架。

前美国总统克林顿的经济顾问、不完全信息经济学创始人斯蒂格利茨曾对转型国家提出建议：“按我们说的去做，但别按我们做的去做。”[22]在彼时语境中，斯氏强调的是制度资源的国别差异。的确，任何制度均无法自给自足，其有效性不仅取决于制度本身，而且受制于诸多外部因素。因而，制度的有效性总是具体而非抽象、历史而非永恒、相对而非绝对。在华尔街金融危机演化为全球金融风暴的今天，我们再行体味斯氏这番言语，却能解读出另外一层含义：在市场经济高度发达的美国，金融监管部门在推行各项制度安排之时，无不把投资者利益最大化挂在嘴边，以赢得事所必须的正当性。因为，“在政治领域，个体参与者对私人收益的追求，几乎总是被各式各样的道德哲学谴责为‘恶’”。[23]然而，在特殊利益集团和诸多政治因素的侵蚀之下，原本只是纯粹技术规则的金融监管法律，却蜕变成为一个充满不确定性的追逐利益的竞技场。

华尔街金融危机还暴露出实体经济形态下的法律无法适应虚拟经济形态这一重大问题。我国金融业没有触礁，并非因为我国金融监管部门航海技术高超，而仅仅是因为我国金融体量尚小，还没有能力航行至深海之中而已。在经济全球化、环球同此凉热的年代，在美国全面反思金融监管模式之时，我国金融业长期以来的“唯‘美’主义”倾向，也应予以彻底检讨和反思。
 
 
注释:
  [1]陈思进：《华尔街缘何说垮就垮：都是贪婪惹的祸》，载《北京青年报》2008年10月13日D4版。
  [2]更细致的介绍，可参见罗培新：《当潮水退去时会发现是谁在裸泳——有感于麦道夫证券欺诈案》，载《法制日报》2009年1月9日第10版。
  [3]：陈华昕等：《揭秘“美国次贷危机”传导路线图》，载《环球》2008年第7期
  [4]HenryN. Butler&Larry E.Ribstein， The Sarbanes-Oxley Debacle：What We’ve Learned； How to Fix It，U Illino is Law& Economics Research Paper No.LE06-017，2006，p. 13.
  [5]Edward J.Mc Caffery& Linda R.Cohen，Shakedown at Gucci Gulch：The New Logic of Collective Action，84 NorthCarolina Law Review，2006，p. 1160.
  [6]Edward Glaeser，The Injustice of Inequality，50 Journal of Monetary Economics， 2003， p. 199.
  [7]Steven A.Ramirez， Fear and Social Capitalism：The Law and Macroeconomics of Investor Confidence，42 Washburn Law Journal， 2002，p. 35.
  [8]Janis Sarra，Rose ColoredGlasses，Opaque Financial Reporting，and Investor Blues： Enron As Con and the Vulnera-bility of Canadian Corporate Law，76 St. John’sLaw Review， 2002，pp. 715，728.
  [9]Pub.L.No. 104-67，109 Stat. 737（1995）.
  [10]Pub.L.No. 105-353（1998）.
  [11]Rafael La Portaetal.，What Works in Securities Laws？，61 Journal of Finance，2006， p. 403.
  [12]D.QuinnMills， Wheel，Deal and Steal：lDeceptive Accounting， Deceitful CEOs， and Ineffective Reforms，Financial
  Times Prentice Hall， 2003，p. 5.
  [13]D.QuinnMills， Wheel， Deal and Steal：lDeceptive Accounting， Deceitful CEOs， and Ineffective Reforms，Financial Times Prentice Hall， 2003，p. 5.
  [14]更详细的分析，可参见罗培新：《科学化与非政治化：美国公司治理规则研究述评——以对〈萨班尼斯-奥克斯莱法案〉的反思为视角》，载《中国社会科学》2008年第6期。
  [15]Steven A.Ramirez， Fear and Social Capitalism：The Law and Macroeconomics of Investor Confidence，42 Washburn Law Journal， 2002，p. 27.
  [16]更详细的分析，可参见罗培新：《科学化与非政治化：美国公司治理规则研究述评——以对〈萨班尼斯-奥克斯莱法案〉的反思为视角》，载《中国社会科学》2008年第6期。
  [17]邹强：《华尔街风暴背后的法律悲哀》，资料来源：http：//legaldaily. com. cn/2007hqfz/2008-11 /03 /content_973016. htm，访问日期为2008年12月22日。
  [18]罗培新：《当潮水退去时会发现是谁在裸泳——有感于麦道夫证券欺诈案》，载《法制日报》2009年1月9日第10版。
  [19]例如，我国《公司法》第3条规定：“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。”
  [20]对此更细致的分析，可参见吴志攀：《华尔街金融危机中的法律问题》，载《法学》2008年第12期。
  [21]美国华尔街对冲基金排名前五位的经理，年收入在10亿美元以上，转引自吴志攀：《华尔街金融危机中的法律问题》，载《法学》2008年第12期。
  [22]英文原文为“Do as we say， not as we do”，转引自崔之元：《美国二十九个州公司法变革的理论背景及对我国的启发》，载《经济研究》1996年第4期。
  [23][美]詹姆斯•M•布坎南、戈登•塔洛克：《同意的计算——立宪民主的逻辑基础》，陈光金译，中国社会科学出版社2000年版，第21页。