论我国资产证券化的法律风险——从美国次贷危机谈起
（二）资产证券化中的交易安全
资产证券化的安全价值集中体现在：特定资产信用担保下的融资制度，基础资产的独立性、安全性的实现，使得投资者对基础资产所享有的权利和利益得到充分保障。而资产证券评级制度和信用增级制度是资产证券化安全价值的又一源泉。其不仅为投资者提供了一种投资评判的可靠信赖，避免了投资者依据自身经验进行判断而可能的失误；信用增级措施的运用和信用增级机构的介人，又进一步分化和降低了投资者的投资风险。[9] （P55）
资产证券化的安全价值另一方面的体现是靠信用等级实现的。通常，投资者之所以选择资产证券化交易中发行的证券，最重要的因素是SPV发行的证券的信用等级较高。而信用等级需要通过信用评级机构来评定。因为在所有投资者当中，除了少数的机构投资者外，一般的投资者是既没有时间也没有能力来对他们所投资的证券进行全面调杳、评估的。投资者根据证券被赋予的信用等级而作出投资决定，不但可以免除了发起人推介费用，而且在证券的评级级别情况下，可以以较其他的融资方式更低的利率发行证券，这样一来可以大大减少发起人的融资成木。此外，为增加出售证券的可信度和吸引潜在的投资者，最大程度地吸引投资者对资产支撑证券进行投资，资产证券化交易通常还必须采取一些信用加强手段。
三、资产证券化中的风险隔离机制
在美国，仅2006年，就有约400万个家庭为购房接受了贷款公司向他们努力兜售的高价贷款。这些高价贷款的利率至少超过正常贷款3~5个百分点。与此同时，上百万个家庭已经不堪重负，因无法再交纳房贷本息而被银行强制收回了住房所有权。更令人担忧的是，进入2007年后，不仅是次贷出现了严重违约，在被银行强制收回住房所有权的家庭中，已经有约45%是优质、基本优质或政府支持的房贷客户。目前欧美金融业经营模式与资产证券化的内在密切联系不得不让人感到担心，对资产证券化的过度依赖和贷款的“发放——销售”模式很可能降低金融市场的弹性，加大系统性风险。[2] （P1）虽然在债权让与方面，证券化之债权更具安全性，但是我们必须看到资产证券化的过程中所隐藏着的法律风险。在资产证券化中，需要发起人将证券化资产转移给一个特殊目的实体（SPV）， SPV以这些证券化资产作为担保发行证券。因此资产证券化可以按照流程划分为两个环节：资产的风险隔离（risk remoteness）环节和资产担保证券发行及交易环节。资产的风险隔离是资产证券化的第一个环节，也是基础环节。
风险隔离又称为资产的风险隔离，是指在资产证券化过程中，将能够产生现金流的资产与发起人的财务风险相隔离，以确保资产产生的现金流，按证券化的结构设计向投资者偿付证券权益，实现资产信用的这种过程。[7] （P75）风险隔离机制就是实现上述过程的制度设计。
在法律上，资产“风险隔离”结构的完成，是通过两个步骤来实现的：真实销售（ truesale）和构建SPV。这两个方面不是相互独立的，而是相互结合共同实现隔离破产风险的目标。真实销售是发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的合法权利， SPV在资产证券化中只是一个独立的载体，除了资产证券化业务几乎不参与任何其他的经营活动，因此不同于一般企业。转移给SPV的资产只用来偿付投资者和一些必要的服务费用，除此以外一般不存在其他的债权人，这就最大限度的保障了投资者的权利，换句话说，资产信用能够最大限度的保障投资者的权利。资产证券化制度的出发点正在于保护债权人的利益。SPV的构造就是为SPV选择适合的组织形式，使SPV远离发起人的破产并防止SPV自身的破产。
风险隔离机制中的风险主要是指破产风险。资产证券化以保护资产支撑证券投资者为主，要求全部证券化资产只用来偿付投资者，或者首先用来偿付投资者。这就要求SPV必须获得该证券化资产的所有权，使这些资产从发起人的资产负债表中移出，然后将SPV设计成为一个远离破产的实体。美国法曾规定了对“实体合并”的认定。所谓实体合并，指两个以上破产程序在法律程序上的合并为前提，将两个以上破产者的资产、负债合并后供全体债权人平等受偿，以消灭破产者间的债权债务，排除以一次给付为目的的重复的债权请求（duplicate claim），在破产程序内部将两个以上破产者在实体上视为一体。[10] （P424）这是为了保证满足债权实现而设计的制度。不但SPV自身必须远离破产，而且要防止SPV因为与发起人有某种关联而被当作是发起人的分支机构，从而因为发起人破产导致SPV也被宣告破产。为了隔离破产风险，资产证券化需要避免破产法对资产支撑证券的限制，可以通过两步来实现：其一，发起人将资产转移给特殊目的实体SPV，使SPV获得资产的所有权，需要注意的是，这种资产的转移必需满足一定的条件，使它不会被认为是一种担保融资。这个条件就是资产转让需要符合“真实销售”，换句话说，实现了真实销售的资产转让，才是资产证券化上的资产转让。而债权资产的转让必须符合真实出售的法律标准。[11] （P48）这样做的好处在于，证券化资产移出了发起人的资产负债表，一旦发起人破产，该资产不会被认为是发起人的资产而成为破产财产。其二，为SPV选择一种适当的组织形式，一方而，使SPV不会被认为是发起人的分支机构，防止因为发起人的破产而导致SPV的破产，另一方面，使SPV以资产证券化活动为唯一的经营活动，从而最大限度的减少其他债务，并使资产支撑证券的投资者对证券化资产享有第一顺位的清偿权。
完善风险隔离机制需要解决两个核心问题，这两个核心问题分别为：第一，证券化资产转移如何操作，方能真正在发起人与证券化资产间实现风险隔离；第二，如何按照法律要求及市场的实际情况组建SPV，以实现SPV风险隔离载体的作用，进一步保证证券化资产与发起人风险之间及与SPV自身风险之间的风险隔离。换言之，资产证券化风险隔离机制所追求的目标时，通过资产的有效转移， （法律角度称为债权的有效转让）和SPV的成功组建，使得证券化资产尽量远离风险（主要是证券发起人和SPV的破产债务风险），以保证资产支持证券的支付。风险隔离作为资产证券化的第一环节，在资产证券化中起到基础作用，正是因为风险隔离机制的作用，保障了投资者购买资产担保证券后，其本息能够及时得到清偿。相反，如果资产证券化不能够实现风险隔离，那么投资者的权益将无法获得保障，可以说，风险隔离机制的失败会给资产证券化带来毁灭性的打击。
四、资产证券化立法自身缺陷所引起的法律风险
完善的法律制度是资产证券化发展的必然前提，资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等重要核心环节均须得到法律的支持。[12] （P196）在资产证券化立法方面，存在着法律漏洞所引起法律风险的现实，如果资产证券化活动在实践中还未得到充分展现，立法者对证券化法律所规范的社会关系了解不充分，对这一全新的金融创新工具尚不完全了解，大多不敢或不愿冒然“超前立法”。许多法律草案几经审议仍不获通过或经数次审议才最终通过的情况屡见不鲜，这当然体现了立法者的谨慎，但另一方面也使法律跟不上时代的步伐。由此自然形成法律漏洞，造成法律风险。我们应该看到，证券化作为一个新鲜事物，其社会作用是明显的，但是如果不对其进行法律规制，出台相关的立法配套措施，由于其新生事物与社会的融合需要一个过程，难免产生各种各样的问题，其引发的社会经济风险将是不容忽视的。这方面，美国的次贷危机给了我们一个警示。所以，我们要防范证券化法律漏洞本身所带来的风险。
在资产证券化投资人所持有的证券的有效期内，相关法律的立、改、废亦属正常。而投资人等根据当时的法律所制定的法律函件和法律意见书则可能因法律的不稳定性而丧失其原有的价值，增加其成本，甚至造成更大的风险。“资产证券化是一种综合多项法律制度的金融工具，它的产生和发展离不开社会综合环境，尤其是法律制度环境的支持。”[7] （P217）法律函件和法律意见书的存在本来是为了消除交易外部的风险因素，但因其制定之初所依据的法律条文发生了变化。因此，他们对资产证券化活动有着以下几个潜在的风险：第一，资产证券化大都是凭借关键的法律函件和法律意见式发行的，这些法律函件和法律意见书作出之时所依据的法律法规发生变化，就会产生法律风险；第二，即使法律函件和法律意见书作出之时依据的法律法规未发生变化，法律函件或者法律意见书也常不能预见对法规解释的变动；第三，资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化所带来的风险给资产证券化起步不久的亚洲资本市场所带来的危害更值得重视，因为这些国家的资产证券化法律尚处于构建状态，法律法规条文发生变化的可能性也就更大。
注释:
[1]彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京：北京大学出版社，2001.
[2]雷曜.洞悉美国次贷背后的秘密：次贷危机[M].北京：机械工业出版社，2008.
[3]赵彤刚.银监会官员：次贷危机缘于资产证券化风险放大[EB/OL]. http： //www. drcnet. com. cn/DRCnet.common.web/DocViewSummary. aspx？LeafID=939&DocID=1607286， 2008-7-2.
[4]次贷危机对中国有何影响？ [EB/OL]. http： //finance. qq. com /a/20080908/002476_11. htm，2008-9-9.
[5]沈炳熙.不能因次贷危机否定资产证券化[EB/OL]. http：//finance. sina. com. cn/money/bank/bank_yhpl/20070926/03454015360. shtml， 2008-8-10.
[6]洪艳蓉.资产证券化法律问题研究[M].北京：北京大学出版社 2004.
[7]李公科.论资产证券化的法学定义[J].天府新论，2005，（11）.
[8]王健，吕崇华.债权利用法律观——资产证券化的法律意义[EB/OL]. http：//article. chinalawinfo. com /article/user/article_display_spid. asp？ ArticleID=38748 2008-8-12.
[9]李公科.资产证券化的安全价值和投资风险防范[J].西华师范大学学报（哲学社会科学版），2005，（6）.
[10] Franke，l Securitization-Structured Financing，Financial Assets Pools， and Asset Backed Securities [M]. NewYork： Brown and Company，1991.
[11]谢永江.资产证券化中债权资产转让的法律标准[J].证券市场导报，2007，（2）.
[12] [美]扈起平（JosephHu）.资产证券化理论与实务[M].李健译.北京：中国人民大学出版社，2007.