中介机构破产风险与证券投资者权益保护制度研究（下）——以间接持有模式为背景

      美国联邦法院象英国的上诉法院一样，也需要面对同样的问题，即即使没有物理上的分配，也要允许当事人对可替代物享有财产权利。在Gorman v.Littlefield[10]案例中，经纪商把他为客户购买的某类股票放在某一铁盒中，此铁盒同样用来存放其他公司发行的股票和其他客户的股票。后来经纪商破产，其客户针对铁盒中部分股票提出对物请求权。美国联邦最高法院判定尽管股票没有明确分给个人，但客户仍然对股票享有对物权。它认为，当经纪商为客户持有同一类股票时，客户不必为主张对物权而把手指放在经纪商为之购买的股票上。经纪商持有同类股票就够了。如果经纪商卖掉了股票，经纪商有义务和权利运用自有资金去保证数量上的完整，由于经纪商的债权人对经纪商为客户持有的股票没有对物权，他这样做不会损及经纪商债权人的利益。任何债权人都不能就此种要求提供正当性，即通过将他人财产错误地转化为经纪商的财产来确保自己的权益，或者要求用从来就不属于破产财产的财产来清偿破产债权。该案判决确定的规则在Duell v.Hollins[11]案例中得到遵循。美国联邦最高法在Gorman v.Littlefield案和Duell v.Hollins案中确立的规则已经被承认并且在联邦立法中得到进一步明确。1970年的《证券投资者保护法（SIPA）》规定：不管股票是否确定给特定客户，客户对金融中介机构持有的客户账户中的证券享有对物权。[12]
      为了从法理上解决这个问题，有学者提出所有客户对混合持有的证券共同共有，形成一个特定的集合体。中介机构以信托方式为所有客户统一持有证券。Joanna Benjamin认为，在替代性安排中，如果客户资产与存管者资产是分开的，信托财产的确定性是可满足的。确定性要求由一个暗含的共有安排满足，通过这种安排托管者在一个信托下为所有客户持有证券，各个客户之间是一种衡平法上的共同共有关系。[13]如采用共同共有说，将会产生理论与实践不符的困境：在证券市场实践中，投资者可以自由处理自己的中介化证券，处理时，并不需要征得其他人同意；但按照传统共同共有原则，共同共有人如果要转让自己权益，则需征得其他人的同意。
      2004年英国金融市场法律委员会发布报告，界定了在中介化证券市场中英国法律存在的不确定性。针对保护投资者资产免受中介机构债权人主张，金融市场法律委员会原则3规定：由中介机构为客户持有的证券免受中介机构的债权人追索。关于账户持有者是否对证券池中的证券享有对物权，原则2（b）规定：每个通过中介机构持有某特定种类证券的客户享有与他的权益相应的按份权利。此规定不仅解决了中介机构破产风险问题，也解决了采用共同共有说产生的转让困境。
      综上所述，我国立法者可以借鉴金融市场法律委员会的经验，在法律中直接规定：第一，投资者与中介机构之间为信托关系；第二，投资者之间对中介机构持有的中介化证券按照其权益比例现有权益；第三，投资者通过中介机构持有的中介化证券免于中介机构债权人的追索。这样可避免因信托的确定性而引起争议。
      第二，消极信托问题
      在英美国家，消极信托是允许的[14]。所谓消极信托就是受托人没有积极义务需要履行。受托人仅充当法定财产持有人。在间接持有模式下，中介机构主要充当导管，权益由投资者享有，权利直接由投资者行使。此种情形下的信托基本上属于消极信托。我国目前的商业信托实践，基本上都是积极信托。投资人将财产交给受托人之后，信托事务都受托人决定，投资人不处理具体信托事务。另外，根据我国《信托法》第二条和第二十五条[15]的规定，我们可以判定我国目前的信托应属积极信托。但实践中存在例外。我国《信托法》第三十条规定：受托人应当自己处理信托事务，但信托文件另有规定或者有不得已事由的，可以委托他人代为处理。受托人依法将信托事务委托他人代理的，应当对他人处理信托事务的行为承担责任。实践中，有人将“他人”理解为非受托人。因此，他们通过约定由受托人将信托事务再委托给委托人处理来达到设立消极信托目的。但其法律效果如何？还无法判断。为了避免法律不确定性，立法者需要在相应法律中直接规定：中介机构有义务按照委托人的指示行事。
      （二）美国《统一商法典》模式的考量
      美国《统一商法典》模式反映了美国商业运作的现实，符合美国国情。正如James Steven Rogers所说，美国商法典的起草是先描述后命名。《美国统一商法典》第8-503条评述解说到，“由于证券中介人通常将自己的证券和客户的证券混合存放，因此难以确定哪部分特定的证券是客户持有的证券，所以本条采用“客户的证券”不受债权人的追索的表述方式是不现实的。”可见，在美国，证券中介人自己的证券和客户的证券混合是常态。
      由于体制、机制上存在缺陷，我国证券公司随意挪用客户交易结算资金和证券、违规理财以及股东和关联方占用资金等违法违规现象屡有发生。2004年前后，证券公司长期积累的问题充分暴露，风险集中爆发，全行业生存与发展遭遇了严重的挑战。为了从根本上解决问题，从2003年8月起证监会采取各种措施对证券公司进行了综合治理，[16]中国证监会一直努力的解决这些问题，如客户交易结算资金第三方存管，国债回购、资产管理、自营等基本业务制度的改革。[17]从1998年《证券法》[18]到2005年《证券法》[19]，立法者都贯彻着账户分开，严格监管的理念。无论是从理念还是实践角度出发，如果想让我国监管者同意完全借鉴美国做法，恐难做到。
      因此，如果要以美国的证券权益（securities entitlement）为基础来构建避免中介机构破产风险的法律架构，恐还需根据我国的国情对之进一步的改进。
      四、结论
      从功能角度看，无论信托模式还是美国《统一商法典》模式都可以达到立法者目的。但考虑到我国现有法律资源、特殊证券市场发展历程、监管机构特有的历史记忆和立法的便捷性，笔者认为我国借鉴信托模式比较妥当。但在借鉴信托模式时需要重点解决信托财产的确定性和消极信托问题，以免带来不必要的法律不确定性。具体来说，我们可以在相应法律中直接规定：第一，投资者与中介机构之间为信托关系；第二，投资者对中介机构持有的中介化证券按照其权益比例享有权益；第三，中介机构有义务按照投资者指示行事。
 
 
 
注释:
  [1] 按照大陆法系传统的物权理论，所有权是对财产的绝对支配权，对于财产的管理处分和收益是不可分离的。而在信托制度中，财产的收益权隶属于受益人。因此，信托财产上的所有权性质向来是民法尤其是大陆法系的民法关注的重点。我国立法为了避免此点的纠纷，采用了一个模糊词语“委托给”（信托法第 二 条：　本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理 或者处分的行为。）
  [2] 如《信贷资产证券化试点管理办法》第三条规定，资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额；《中华人民共和国证券投资基金法》第三条规定，基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险。
  [3]各国信托法对设立信托的要求基本相同。英美学者将设立信托的三个基本条件概括为“三个确定性”，即委托人意图的确定性、信托财产的确定性和受益对象的确定性。大陆法系信托法以不同的语言提出了类似“三个确定性”的要求。 何宝玉：《信托法原理研究》，第79页，中国政法大学出版社2005年版。
  [4] 在美国证券市场，中介机构的证券与投资者的证券混合存放并没有区分。
  [5] [1927]1Ch606(CA)，转引自Eva Micheler, Property in Securities, CAMBRIDGE UNIVERSITY PRESS2007, p123。
  [6] [1995]1AC74(PC)at90-91。
  [7] [1993]1WLR452(CA)。
  [8] [1997]2BCLC369。
  [9] David Hayton,  ‘Uncertainty of Subject Matter of Trust’,[1994]LQR335。
  [10] 229US19(1913)。
  [11] 241US513(1916)。
  [12] Eva Micheler, Property in Securities, CAMBRIDGE UNIVERSITY PRESS2007, 131-133。
  [13] Joanna Benjamin, the Law of Global Custody, 2nd den.(2002),p32。
  [14] Richard Edwards & Nigel Stockwell, Tursts and Equity（影印版）,法律出版社2003年版，15页。
  [15]第二条：本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。第二十五条：受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。
  [16]周翀：《历时3年的券商综合治理收尾 券业10月新老划断》，载新华网http://news.xinhuanet.com/stock/2006-10/10/content_5184959.htm，最后访问于2010年4月17日。
  [17] 中国证监会：《中国资本市场发展报告》，中国金融出版社2008年版，第60页。
  [18]第一百三十八条　证券公司办理经纪业务，必须为客户分别开立证券和资金帐户，并对客户交付的证券和资金按户分帐管理，如实进行交易记录，不得作虚假记载。
  [19]第一百三十六条 证券公司应当建立健全内部控制制度，采取有效隔离措施，防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突。
  证券公司必须将其证券经纪业务、证券承销业务、证券自营业务和证券资产管理业务分开办理，不得混合操作。