证券虚假陈述侵权责任中信赖推定之证成——欺诈市场理论局限性的克服
知情交易者（informed traders）与非知情交易者（uninformed traders）（注：这一分类方法以及基于此对证券市场交易者互动结构的分析，参见AnatR. Admati and PaulPfleiderer，ATheory ofIntradayPatterns：Volume andPrice Variability，The Review ofFinancial Studies1 （1988）.不过，该文将与informed traders相对的证券市场交易者称为“liquidity traders”，显然，这里的“liquidity traders”和上述五类交易者中的“liquidity traders”内涵不同。）就是这样的“逻辑的理念类型”。它以证券市场中的信息为基点（注：证券的特性决定了信息在证券市场中的核心地位。证券是一种典型的“信任”商品。“信任”商品即“商品的内在品质难以通过勘查或使用来指示，而只能依赖于出售者提供的信息”。“证券本身并无实质的经济价值，它只是远离实际投资、生产和消费的价值符号，其价格只不过是对资本未来收益的货币折现，受各种因素的影响，具有浓重的主观色彩。这种特性，使得证券投资人对证券价值的判断，必然依赖于发行人所提供的信息。”参见于莹：《证券法中的民事责任》，中国法制出版社2004年版，第2-3页。），剥离了内部人、信息交易者、流动性交易者、噪音交易者、做市商五类证券投资者在应对证券信息问题上方式、程度的差异性，将证券市场投资者类型化为纯粹的、极端的两类投资者。这种类型化如同我们忽略人性的复杂，以纯粹的“善”、“恶”标准将人极端地区分为“好人”、“坏人”，虽然随着社会阅历的丰富，我们会认识到这一分类的幼稚与片面，但它的确提供了一种认识人性的原初而有效的方法。将证券市场投资者类型化为知情交易者与非知情交易者也是背离经验现象的，比如它难以涵括上述五类交易者中的内部人与信息交易者的区分（这一区分往往意义重大），也很难给出噪音交易者的定位。但作为经验现象的抽象与凝练，它使证券市场运行的“‘典型’流程更为清晰”，也使我们“更能理解现实生活中遭遇到的混合形式”。知情交易者与非知情交易者的分工与互动揭示了证券市场的运行原理。知情交易者的交易建立在对信息的获取、分析基础之上，他们的交易缩减了证券价格与价值的偏差，使证券价格趋于精准，因此这一类型交易者的存在促进了证券市场的效率性。非知情交易者的典型交易方式是分散的投资组合，他们的交易决策不是基于信息，而是基于储蓄与消费的转换或是其他原因，这一类型的交易者的存在促成了证券市场的流动性。非知情交易者所促成的流动性是知情交易者交易的前提条件，知情交易者所促进的效率性使非知情交易者在节省了获取、分析信息的成本的情况下得以相对精准的价格进行交易。
欺诈市场理论下的证券虚假陈述侵权责任评价中，对信赖的推定将为知情交易者、非知情交易者因股价异动造成的投资损失提供救济。欺诈市场理论在解释此问题上存在难以克服的两个局限。其一，欺诈市场理论依附的前提是效率资本市场假说。投资者对市场定价的信赖被用来解释和证成投资者对虚假陈述的信赖，从而正当化了对投资者信赖的推定。在知情交易者与非知情交易者的理论模型中，知情交易者所采取的拣选被低估个股、发掘价格背离价值的投资机会的策略表明，他们并不信任市场定价；非知情交易者购买股票组合的行为也难以证明他们对市场定价的完全信任。其二，欺诈市场理论适用于半强式有效市场，特定的适用条件排除了欺诈市场理论在广泛存在的弱式有效市场中的功用。那么，忽略对证券市场有效性的评价，是否存在对非知情交易者保护的一般正当性？
知情交易者与非知情交易者之间的关系可以看作是一种契约安排（注：此“契约”非合同法中通过要约、承诺所达成的契约，此处为借助契约的解释力，使用的是更为广泛意义上的“契约”，例如政治学中多有使用。），这一契约安排从其实际效果来看则类似于一种雇佣合同[13] （P696-711）。知情交易者投入人力、物力收集与分析信息，证券价格在知情交易者的努力之下趋近于价值，证券市场的效率性得以提升；非知情交易者的交易忽略了信息，在节省了资源的情况下利用了知情交易者带来的证券市场效率，非知情交易者并非没有付出代价，他们的交易为知情交易者提供了流动性。这一互动结构的实际效果相当于非知情交易者雇佣了知情交易者收集并分析信息，从而尽可能缩小证券价格与价值的偏差。非知情交易者在省时省力的情况下享受知情交易者创造的证券市场效率性。作为交换，非知情交易者的“无知”被知情交易者利用，知情交易者基于信息优势与非知情交易者进行交易，进而从非知情交易者处谋得利润，这部分利润即为非知情交易者支付给知情交易者的“薪酬”。当然，知情交易者与非知情交易者并没有真正签订这样的雇佣合同，但从两者投资策略的差异对整个证券市场的影响来看，两者无意识的分工互动实际上发挥了雇佣合同的功能。这一契约安排对知情交易者与非知情交易者交易策略的最终落实至为关键，它的实际履行是知情交易者与非知情交易者参与证券市场的前提。由此，知情交易者与非知情交易者在这一契约安排的逻辑之内“一荣俱荣，一损俱损”，任何对此契约的破坏将同时影响双方的权益。
侵权的相关性结构中的“相关性”意指被告的侵权行为与原告的权利受损之间存在相关性。虚假陈述侵权责任中信赖的本质在于相关性，即被告的虚假陈述行为与原告（精神）自由权[14]（P180）受损之间的相关性。基于证券市场投资者类型的相关理论，证券虚假陈述行为与知情交易者（精神）自由权受损之间的相关性不言自明，但非知情交易者的交易基础与证券信息毫无关联。那么，在证券虚假陈述中，非知情交易者是否拥有不受愚弄的权利，这种不受愚弄的权利是否遭到了虚假陈述行为人的侵犯？如果答案是肯定的，我们就发掘出了证券虚假陈述行为与投资者（精神）自由权受损之间的普遍相关性，对信赖要件作个别考察的功能就被替代，对信赖要件作推定处理的依据也就得到了解答。证券虚假陈述首先愚弄了知情交易者，使知情交易者履行对非知情交易者的“义务”——缩减此项证券价格与价值的偏差的努力成为徒劳，知情交易者自身也遭受投资损失，这一损失抵消了非知情交易者为此种努力支付的“薪酬”，这就完全破坏了知情交易者与非知情交易者的契约安排，使知情交易者与非知情交易者之间的契约目的落空，从而愚弄了非知情交易者。可见，非知情交易者不受愚弄的权利的确存在，根本原因在于该角色对证券市场流动性的贡献。证券虚假陈述中，非知情交易者不受愚弄的权利确遭侵损，逻辑脉络在于非知情交易者与知情交易者的契约安排。
证券虚假陈述对基于此契约安排生成的证券市场秩序具有足够的破坏力。由于证券虚假陈述，知情交易者不会轻易利用每一个价格与价值背离的交易机会，他们会选择等待价格与价值差距更大的投资机会，以节约投资成本，获取最大收益。这样，证券市场的效率性遭到减损，知情交易者也就没有充分履行对其“雇主”——非知情交易者的“承诺”。由于证券虚假陈述，非知情交易者对进入证券市场从事交易的态度会变得谨慎，证券市场的流动性下降，非知情交易者交易频率的降低实际上相当于减少了支付给知情交易者的“薪酬”。更糟糕的是，如果非知情交易者就此改变投资策略，选择转换为知情交易者，实际上就相当于“解雇”了知情交易者。
这样，在追问个体投资者主观心态之前，基于知情交易者与非知情交易者的契约安排，相关性业已存在，信赖要件的个别考察失去了必要性。个别证明信赖要件的功能被替代从而表达为法典中的“信赖推定”。架构在民法基础逻辑之上的普通虚假陈述侵权责任构成要件在证券投资者的理性选择所产生的多元投资策略，以及由此生成的证券市场秩序中发生了变异。
由此，知情交易者与非知情交易者的理论模型所证成的“相关性”回应了欺诈市场理论的两个局限。其一，摆脱了对证券市场投资者主观心态的依赖，不同于欺诈市场理论借助投资者对证券价格的信赖解释投资者对虚假陈述的信赖，知情交易者与非知情交易者权利受损与证券虚假陈述之间的“相关性”在替代信赖要件的同时，契合了证券市场中实际存在的不同投资策略。与此相关的是，这是否意味着投资者还是存在对某种市场秩序的信赖？也就是说这一分析路径是否是以一种信赖（非知情交易者对某种证券市场秩序的信赖）替换另一种信赖（欺诈市场理论所主张的投资者对证券价格的信赖），实际上仍未走出欺诈市场理论的窠臼？由于证券交易的复杂性以投资者的逐利冲动，我们永远不会过高估计投资者心态的多元化，这也是欺诈市场理论的软肋所在。引入侵权的“相关性”结构以及信赖的“相关性”本质正是使这种摆脱欺诈市场理论局限的努力科学地嵌于法律逻辑之中。知情交易者与非知情交易者的分工互动是一种抽象的理论模型，作为一种拟制，它对证券市场秩序的观察着眼于外部的客观效果，而无意于还原、判断投资者的内心想法。其二，突破了市场条件的局限。不同于欺诈市场理论依附于效率资本市场假说以及半强式有效市场的市场条件论证投资者对证券价格的信任，知情交易者与非知情交易者的分工互动普遍存在于有效性程度不同的证券永生市场之中。
当然，我们也会注意到存在明知证券虚假陈述又以证券虚假陈述为由请求损害赔偿的情况，这是出尔反尔、背弃诚信的行为，如果被告能够予以证明，原告的请求自不应获得支持。
注释:
[1]于莹.证券法中的民事责任[M].北京：中国法制出版社，2004.
[2] Jonathan R. Macey. The Fraud on the Market Theory：Some Preliminary Issues[J]. Cornell Law Review，1989，（74）.
[3]焦津洪.“欺诈市场理论”研究[J].中国法学，2003，（2）.
[4]张月飞，史震涛，陈耀光.香港与大陆股市有效性比较研究[J].金融研究，2006，（6）.
[5]陈娟.对中国股市有效性及波动性的实证检验[J].企业导报，2009，（3）.
[6] Benjamin C. Zipursky. Rights，Wrongs，and Recourse in the Law ofTorts[J]. VanderbiltLaw Review，1998，（1）.
[7] John C. P. Goldberg. The Constitutional Status of TortLaw：Due Process and theRight to a Law for the Redress of Wrongs[J]. Yale Law Journa，l 2005，（7）.
[8] [英] H. L. A.哈特.法律的概念[M].张文显等译.北京：中国大百科全书出版社，1996
[9] John C. P. Goldberg，Anthony J. Sebok，Benjamin C. Zipursky. The Place of Reliance in Fraud[J]. Arizona Law Review，2006，（4）.
[10]蔡立东.公司自治论[M].北京：北京大学出版社，2006.
[11] Zohar Goshen，Gideon Parchomovsky. The Essential Role of Securities Regulation[J]. Duke Law Journa，l 2006，（1）.
[12] [德]卡尔·拉伦茨.法学方法论[M].陈爱娥译.北京：商务印书馆，2003.
[13] Nicholas L. Georgakopoulos. Frauds，Markets，and Fraud-on-the-Market：The Tortured Transition of Justifiable Reliance from Deceit to Securities Fraud[J]. University of MiamiLaw Review，1995，（2）.
[14]王泽鉴.民法学说与判例研究：第二册[M].北京：中国政法大学出版社，2005.