我国私募证券投资基金“收益保底”探析

摘要：我国私募证券投资基金中的“收益保底”条款愈发引起各方面的关注。这种条款在学上有其产生和的理论根据，具有合理性。但是由于“收益保底”条款的固有的缺陷，使得“收益分成”成为“收益保底”发展的趋势。 
关键词：私募证券投资基金；收益保底；收益分成 


随着证券市场“牛市”的到来，曾经被搁置的私募基金监管话题重新被提起。私募证券投资基金作为私募基金的一个分支，也受到特别的关注。私募证券投资基金的“收益保底”条款以亲了各方面人士的密切关注，并成为私募证券投资基金立法讨论的焦点。这种条款的约定是不是有效，能否得到的救济？为什么我国私募证券投资基金“收益保底”条款的约定的做法长盛不衰？它以后的发展趋势是怎样的呢？这些都是本文所力图解决的问题。 
一、私募证券投资基金的概念和特征 
㈠私募证券投资基金的概念 
中文“私募基金”一词，在国外的法典和大辞典中并没有相应的词，[1]它似乎是国内独创。国外虽没有“私募基金”这一说，但却有着对冲基金和共同基金的分类。私募证券投资基金是相对于我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言的，是指通过非公开方式向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。在这个意义上，私募证券投资基金也可以称之为向特定对象募集的基金。 
㈡私募证券投资基金的特征 
与公墓证券投资基金相比，私募证券投资基金具有以下显著特征： 
⒈募集对象方面：私募证券投资基金严格限定投资者的范围，把私募证券投资基金的投资者的范围限定为一些大的机构投资者和一些具有一定投资知识和投资经验的富有的个人。 
⒉募集方式方面：私募证券投资基金不用于公墓证券投资基金的公开募集，它是通过非公开的方式募集资金的。对非公开的方式的界定是通过对投资者的人数和发行方式两个方面进行的。 
⒊信息披露方面：私募证券投资基金在信息披露方面要求比较低，而公募证券投资基金要对投资目标、投资组合等信息进行披露，公募证券投资基金在信息披露方面的要求比私募证券投资基金严格。 
⒋法律监管方面：私募证券投资基金一直处于灰色地带，没有专门的法律对其进行规范，引导其健康发展。现在对私募证券投资金进行立法的呼声越来越高，有专家指出有关的法律法规有望今年出台，不过相关的私募证券投资基金的规则已经制定完毕。 
二、私募证券投资基金“收益保底”的经济学分析 
㈠委托---代理理论 
私募证券投资基金的管理人和投资者之间的关系是一种委托代理关系， [2]私募证券投资基金的投资者和管理人之间的“收益保底”协议是对风险和收益如何承担进行的约定。委托---代理理论认为，在委托代理关系下，委托人和代理人一般有各自不同的追求目标。由于目标不完全相同，二者对风险的态度也不尽相同。委托人希望代理人能够敢于冒风险并承担风险，以实现其最大收益，而代理人则尽可能的避免风险。由于信息的不对称，委托人可能无法观察或者无法准确观察到代理人的特征和行为，在这种情况下，代理人的道德风险和逆向选择就会出现。委托人为了防止这种情况的发生，就会和代理人在协议的设计上进行协商，对风险和收益的分担达成一致。同时，代理人为了保持客源，在风险和收益的分担上进行妥协，因而委托人和代理人就在“收益保底”条款上达成一致。 
㈡制度变迁理论 
自发诱致性制度变迁和强制性制度变迁是制度变迁的两个方面，自发诱致性变迁是指个人或一群人在响应获利机会时自发倡导、组织和实行的制度变迁，是一种预期收益大于预期成本自上而下的、从局部到整体的制度变迁过程；强制性制度变迁是一种自上而下的由政府法令、法律引入和实现的制度变迁。[3]私募证券投资基金是突破“路径依赖”对现有集合投资制度进行自发诱致性变迁的结果，同时,统治者的偏好和有限理性、意识形态的刚性、官僚以及集团之间利益集团之间的利益冲突和受社会知识的局限,会导致政策失灵和制度无效或者低效,这是强制性制度变迁具有低效性。私募证券投资基金在诱致性制度变迁的影响下的“收益保底”是市场自发调节的结果，强制性制度变迁的低效性，不能对私募证券投资基金进行严格、全面的监管，对“收益保底”条款不能进行严格的禁止。 
委托---代理理论和制度变迁的理论为我国私募证券投资基金中普遍存在的“收益保底”条款的存在提供了经济学的理论基础，委托---代理理论中的信息的不对称和制度变迁理论中的自发诱致性的制度变迁的分析是私募证券投资基金“收益保底”条款的现实基础。 
三、私募证券投资基金“收益保底”条款的法律分析 
根据夏斌《私募基金报告》显示，被调查公司中代客理财的利益分配方式，保底分红的占15.4%，固定比例的占11.5%，收取佣金的占3.8%，上述三种方案均可的占11.5%，选择“不愿说”的公司占58%。其中，注册资本在500---1000万元的公司中，50%采取固定比例的利益分配方式。[4]可见，“收益保底”条款的做法在代客理财中是普遍存在，但是这一在私募证券投资基金中普遍存在的“收益保底”条款是否符合法律的规定呢?理论界有着两种截然相反的观点，一种认为“收益保底”条款是违背法律规定的，另一种观点则是人为“收益保底”条款是合乎法律的。笔者把这两种观点归纳为“否定说”和“肯定说”，并对其进行详尽的分析介绍。 
㈠否定说[5] 
这种观点认为私募证券投资基金中的“收益保底”条款是介入债权融资和股权融资之间的融资行为，[6]这是因为，私募证券投资基金中的“收益保底”条款是通过债权契约方式向客户承诺事先约定的资金收益率，有一定期限，并替客户承担经营风险，这是典型的债权融资特征；同时，私募证券投资基金在保本付息的基础上又向客户承诺享有利润分成的条款，这又是一种股权融资行为。但是这种“收益保底”的作法严重违反了我国现行的规定，我国《合同法》中的借款合同与人民银行1996年颁布的贷款通则均禁止之间的金钱信贷活动。因此，我国目前私募证券投资基金中采取“收益保底”的作法具有债权融资的性质，在法律上属于借贷行为，这显然违反了企业间不得有金钱借贷的禁止性法律规定。我国《信托投资公司管理办法》第31条规定“信托投资公司不得以经营资金信托或者其他业务的名义吸收存款。”第32条规定：“不得保证最低收益”。中国证监会颁布的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》中第11条指出：“受托投资管理合同中应列明具体的委托事项，受托人应根据在与委托人签订的受托投资管理合同中约定的方式为委托人管理受托投资，但不得向委托人承诺收益或者分担损失。”第15条指出：“受托人的管理涌进提取方式和提取比例由受托投资管理业务当事人双方协商确定，但是不得采取简单的利润分成方式。”受托人向委托人保证最低收益的做法有变相借贷、高息揽储之嫌，若受托人向委托人保证的最低收益高于机构贷款利率的上限，则违法的嫌疑更大。而且，在《信托投资公司管理办法》和《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》中更是明确不得保证最低收益。因此，受托人向委托人保证最低收益的做法是违反现行法律规定的。 
㈡肯定说[7] 
我国私募证券投资基金目前仍未得到法律的认可，私募证券投资基金仍是在夹缝中求生存，现在，投资管理公司通过信托等方式曲线似的合法存在着，甚有学者认为私募证券投资基金的本质是金钱信托。[8]因此，私募证券投资基金是基于委托人对受托人一定程度的信任。私募证券投资基金中的“收益保底”条款的约定，是委托人和受托人意思自治的结果。而意思自治是《合同法》一个非常重要的基本原则。根据这一原则，只要双方当事人的约定不违反法律及行政法规的强制性规定，应当认为有效，理所当然的受法律保护。任何一方违反协议约定的，则应承担相应的法律后果。所以说，在私募证券投资基金合同中，有些保底条款约定收益虽然比较高，但这是双方当事人的约定，且不违反法律以及行政法规的强制性规定，应属于有效，应当受法律保护。在“否定说”的论述中，我们可以得知这些调整金融产品的法律规范虽然都禁止“收益保底”条款，但是这些法律规范的效力层次比较低，且不涉及私募证券投资基金这一新的金融领域，因此，上述“否定说”认为私募证券投资基金中的“收益保底”条款违反法律法规，是没有法律依据的。 
四、私募证券投资基金的“收益保底”条款到收益分成条款的转变 
㈠私募证券投资基金“收益保底”条款的内在缺陷 
笔者在上文对私募证券投资基金“收益保底”条款的普遍存在的合理性进行了学的分析，同时，分析了理论界对“收益保底”条款的歧义。存在的既是合理的，但是合理的未必就不存在缺陷。笔者从以下两个方面分析私募证券投资基金中的“收益保底”条款的内在缺陷。 
⒈对私募证券投资基金“收益保底”条款的经济学分析中，可以得知“收益保底”条款的存在是有其客观基础的。我国股票市场持续地处于非正常的“牛市”，同时，我国目前对私募证券投资基金的法律监管仍不健全、不到位，使得“收益保底”条款的私募证券投资基金有获取暴利的空间，这也正是私募证券投资基金“收益保底”条款得以存在的基本前提。然而，现在我国私募证券投资基金要求法律监管的呼声越来越高，有关的监管规则也已经制定完毕，私募证券投资基金监管的法律规范化，使得“收益保底”条款得以存在的基本前提条件丧失了存在的现实基础。这是“收益保底”条款的内在缺陷之一。 
⒉私募证券投资基金“收益保底”条款使得投资者“旱涝保收”和管理人的风险更高，这种条款下的交易费用表面较低，实际上却是很高。这是因为并不是所有的委托人和管理人都按照市场的自发调节来约定比较合适的收益保底率的。在收益保底率畸高的情况下，基金管理人为了实现这一收益并更多地攫取收益剩余，往往倾向于搏击风险。基金管理人搏击风险一方面可能扩大投资人的风险，因为较高的收益保底实现起来特别的困难，往往导致保底名不副实；另一方面，可能会使管理人违约，“收益保底”条款对双方当事人都有着潜在的负面影响。这是“收益保底”条款的内在缺陷之二。 
⒊私募证券投资基金“收益保底”条款具有较强的外部性，它可能会造成资本市场的异常波动，甚至引发金融危机。1997年的东南亚的金融危机就是由美国的对冲基金所引起的。这是“收益保底”条款的内在缺陷之三。 
㈡“收益保底”到收益分成的转变 
收益分成常见于有限合伙制私募基金中，一般合伙人承担较多风险，有限合伙人承担有限责任，一般合伙人的“收益——股份比”较高，而有限合伙人则较低。一般合伙人在私募证券投资基金中的角色是管理人，他除了按照基金净值收取管理费之外，还要依据有限合伙的合同享受较高的利润分成比例。收益分成中的这种权利义务的安排和管理人集管理者、投资者、收益者于一身的三重身份，使得管理人既有搏击风险的内在冲动，又存在规避风险的自我约束。我国《合伙企业法》的修改用专章对有限合伙进行了明确的规定，这为在我国私募证券投资基金中引进收益分成提供了法律依据。在私募证券投资基金的过程中，由于市场情况的变化和“收益保底”存在内在缺陷，特别是收益分成的突出优势，必然会使“收益保底”逐渐被“收益分成”所取代。