住房抵押贷款证券化的法律分析及风险防范

【摘 要】住宅抵押贷款证券化是20世纪70年代以来全球创新的重要成果，在住房制度改革之后，开始对这一制度予以关注。本文旨在从角度分析住房抵押贷款证券化过程中存在的各种主体及其相互间的法律关系，并就投资人可能遭遇的各种风险，提出相应的防范措施，以供相关各方探讨。 

【关键词】 住宅抵押贷款证券化 发起人 SPV 投资人 信息披露 

随着我国住房制度改革的深化，城市居民对商业银行住房抵押贷款的需求与日俱增，住房抵押贷款的长期性与银行资金来源的短期性的矛盾，使得资金短缺问题浮出水面。尽管到目前为止我国商业银行的资本金尚充足，住房抵押贷款方面还不存在明显的流动性问题，但纵观我国房地产市场的蒸蒸日上，如火如荼的成长势头，对即将出现的住房抵押贷款资金问题未雨绸缪的必要性就显而易见了。由于住房抵押贷款能够产生稳定的现金流、具有规模性、分散性、易组合性等特征，因而比较容易成为优质的证券化资产。于是，住房抵押贷款证券化成为人们心中解决上述问题的灵丹妙药。住房抵押贷款证券化将商业银行长期信贷资产转化为在金融市场上可以出售和流通的证券，有效的解决了商业银行资金结构不匹配的问题，同时也为投资者提供了新的投资工具，提高金融体系的运作效率。 
住房抵押贷款证券（MBS*）起源于二十世纪的美国，其目的是为了解决住房抵押贷款的流动性问题。在我国伴随着商品房消费需求的一路高歌，住房抵押贷款证券化的步伐也随之加快，2005年12月15日，中国建设银行“建元2005—1个人住房抵押贷款支持证券”的发行标志着住房抵押贷款证券化在我国的正式起步。然而，随着住房抵押贷款证券化的深入开展，商业银行在欣喜地提前受偿预期债权的同时，也不得不为实现更大范围的融资目标，而冷静思考从中可能出现的投资人风险。笔者试图从住房抵押贷款证券化活动的各方参与主体透视，分析住房抵押贷款证券化过程中存在的各种法律关系，并就投资人可能遭遇的各种风险，提出相应的防范措施，以供相关各方探讨。 
一、 住房抵押贷款证券化中的各方法律关系 
从法学角度看，资产证券化反映了民事财产权利证券化的趋势。住房抵押贷款证券化实质上就是一个设计精妙的债权转移法律行为。商业银行将自身享有的、在未来一段时间内以借款人为相对人的、附抵押的债权以有价证券形式转让给投资者。住房抵押贷款证券化的全过程是由以合同为主的一系列法律行为组成的，每一个法律行为都会构建起一定的法律关系，笔者欲在下文将资产证券化交易结构中所涉及的主体，以及每种法律行为所建立的主体间的法律关系进行分析。 
住房抵押贷款证券化过程中涉及的法律关系主体包括发起人、发行人、借款人、投资人、信用增级机构和专业中介机构。具体而言，发起人是需要通过资产证券化进行融资的主体，也就是基础资产的原始权利人，即发放住房抵押贷款的商业银行、住房专业银行等金融机构；发行人（SPV）是收购住房抵押贷款资产，对其进行整合包装，并负责发行的特殊目的机构；借款人是对基础资产有偿付义务的主体，即定期向发起人履行还款义务的主体；投资人是指认购SPV所发行的住房抵押贷款证券的主体，以及通过二级市场交易持有住房抵押证券的主体；信用增级机构是指为住房抵押贷款证券提供担保或保险的政府机构、金融担保公司、保险公司等机构；专业中介机构通常包括资产评估机构、信用评级机构、师事务所、律师事务所、投资银行等在住房抵押贷款证券化过程中提供专业服务的中介机构。 
通常，住房抵押贷款资产证券化的基本法律流程大致包括：1.由发起人确定要进行证券化的住房抵押贷款资产池；2.发起人将上述资产以债或信托形式转移给SPV；3.SPV采用信用加强手段，提高资产或者证券的信用；4.SPV发行证券,并向投资人进行证券偿付。 
各方主体在上述活动中进行了包括借贷、债权让与、抵押、委托、保证等一系列民事法律行为。他们之间形成的法律关系如下： 
1. 发起人与借款人之间的债权债务关系。发起人是债权人，借款人是发起人的债务人，借款人对发起人负有到期为一定给付行为的义务，发起人对众多借款人所享有的债权构成了住房抵押贷款证券化的基础资产。 
2. 发起人与SPV之间的债权让与关系。 发起人以符合真实销售要件的方式 将其对借款人所享有的债权转让给SPV，SPV取得让与的债权后，成为借款人的债权人，而发起人则丧失债权人资格。债权让与须以合同的方式进行，依照我国《合同法》的规定，债权让与以通知为生效要件，也就是说发起人向借款人发出的债权让与通知一经到达，即对借款人产生法律约束力。 
3. SPV与投资人之间的债权债务关系。当SPV的发行的证券以债券形式出现时，投资人是债权人，SPV是投资人的债务人，SPV对投资人负有按期给付债券本金和利息以及信息披露的义务投资人作为债权人，享有按期收回债券本金利息、转让投资以及向SPV了解发行人的财务、经营状况等相关信息的权利。 
4. 发起人、SPV与投资人之间的信托关系。根据SPV的法律组织形式不同，发起人、SPV与投资人之间还可能存在信托法律关系。而信托关系的基础仍为发起人与SPV间的债权转让关系。在信托关系中发起人为委托人，SPV为受托人，信托财产为证券化资产组合，受益人则为SPV发行的信托收益证书的持有人（即投资人）。根据信托的法律关系，发起人将基础资产（债权）信托于SPV之后，这一资产的所有权转移给SPV。这样一来，发起人的债权人就不能就这部分资产向发起人主张权利，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。对于投资人，SPV则应根据信托文件的规定，为投资人的最大利益谨慎处理信托事务，但除非有过错行为，SPV不对信托财产的亏损承担法律责任。投资人享有信托财产及其衍生权益，但不得干涉SPV的财产管理事务。 
5. 发起人内部信用增级过程中的抵押法律关系。发起人以自身资产对自己发起的住房抵押贷款进行抵押担保，以提高住房抵押贷款证券的信用级别，降低风险，吸引投资。在这里发起人是抵押人，投资人是抵押权人，当投资人的预期收益未能实现时，投资人作为抵押权人可以就发起人设立的抵押资产优先受偿。 
6. SPV与信用增级机构之间的担保法律关系。住房抵押贷款证券化往往需要信用增级机构的介入，由SPV与信用增级机构签订担保合同、信用证等，成立债的担保法律关系，担保人是为住房抵押贷款证券提供信用担保及保险服务的信用增级机构，SPV为被担保人。作为信用提高的对价，SPV往往还要与信用增级机构签订付费合同，成立债务法律关系，在这层关系中，SPV有支付服务费的义务，信用增级机构则有提供信用增级服务的义务。信用增级机构如果是保险公司的话，还会出现保险法律关系，SPV是投保人，保险公司是保险人，住房抵押贷款投资人是受益人，住房抵押贷款证券的风险如果得到保险公司的保险，该证券就会因为信用可靠而分外得到投资人的青睐。 
7. SPV与专业中介机构之间的委托代理关系。在住房抵押贷款证券化过程中，SPV要与一系列专业中介机构发生联系产生委托代理关系。如住房抵押贷款证券的发行需要有证券商作为承销商、上市推荐人代理发行并推荐上市交易。此时，SPV须和证券商签订证券承销协议、上市推荐协议，成立代理关系，其中，SPV是委托人，证券商是受托人，证券商为SPV提供服务，SPV要支付相当的费用作为对价。同理，SPV在资产证券化过程中，还需要师事务所进行会计核算，需要律师事务所出具法律意见书和获得咨询意见等等，它们之间也将成立委托代理法律关系。SPV在这一系列委托代理关系中始终处于委托人地位，专业中介机构为受托人，专业中介机构负有按照SPV的委托提供一定专业服务的义务，SPV则负有向其支付服务费的义务。 
二、 住房抵押贷款证券投资人风险及防范 
在住宅抵押贷款证券化的过程中，银行作为住房抵押贷款证券化的融资人，有必要从投资人的权益保护角度出发，关注投资人可能遭遇的投资风险，并尽可能的予以克服，以增强资本市场投资人的信心和投资热情，从而更好地实现融资计划。具体而言，投资人在住房抵押贷款证券化中存在的风险和应对方案如下： 
1. 住房抵押贷款的兑付风险 
住房抵押贷款的兑付风险表现在很多方面，包括因借款人破产、延迟支付，以及受托担保品的贬值或灭失所带来的偿债风险，借款人提前偿付所带来的预期收益落空和转投资风险等。 
理论上，住房抵押贷款证券可以有效分散上述兑付风险。从微观上看，以借款人购买的住房为住房贷款作抵押，担保借款人及时偿还贷款。同时为了抵押物的安全，还对借款人购买的住房进行各种灾害和产权保险，从而降低或消除借款人的违约风险；从宏观上来看，一方面，住房抵押贷款证券的基础资产是由众多分散的单笔贷款所形成的贷款池来支持的，现金流量稳定的贷款池会降低借款人的违约风险；另一方面，SPV设立中所构建的“风险隔离”机制，以及住房抵押贷款证券发行前的内外部信用增级活动会进一步降低住房抵押贷款证券的风险。实践中，上述风险控制措施必须层层落实，才能有效的发挥出作用。 
2. 住房抵押贷款的信用风险 
对于投资人来说，证券化结构安排上的复杂性使得住房抵押贷款证券化不可避免地产生信息不对称的问题，投资人的投资权益无法得到切实的保障。为了让投资人充分了解受益证券的投资风险，就要通过信息公开监管制度去消除证券市场上的信息偏在问题。“信息公开监管制度最根本，最直接的意义在于保护公众投资者的投资权益。” 我国《公司法》、《证券法》规定了证券发行人的信息披露义务 ，并把披露的重点放在了公司资产结构、股权比例、高级管理人员的活动、重大经营决策等有关公司这一主体的信息上，以满足一般投资人的信息需求。而住房抵押贷款证券与传统证券不同，它以资产信用为基础，其风险和收益同基础资产的质量紧密相关，因此对于住房抵押贷款的信息披露，投资人更关注的是资产池的资产的组成状况、资产的质量、资产产生的现金流的投资、管理和分配情况、证券所获得的信用等级等情况。目前，对于住房抵押资产证券化信息披露的内容要求，人民银行与中国银行业监督管理委员会已经通过专门的部门规章的形式在《信贷资产证券化试点管理办法》和《机构信贷资产证券化试点监督管理办法》中予以体现，随着我国在这一领域实践的深化，相信相关的立法也会在不久的将来出台。 
信息公开监管制度有利于对进行虚假陈述的信息披露义务人采取相应行政措施，达到处罚效果。但这种处理方式却不能就投资人因此遭受的损失给予合理的补偿和救济。因此，为保护投资人利益，应建立并完善住房抵押证券的民事损失赔偿制度，允许投资人在因发行人、证券信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等信息披露人的欺诈行为遭受损失时，向人民法院提起民事赔偿诉讼，剥夺违规者通过违规行为所获得的非法利益，同时也能有效地动员广大的投资者为保护自身利益参与监控。2003年颁布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》为证券市场的投资人在信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述而受到损失时，向人民法院提起民事赔偿诉讼提供了法律上的救济。在开展住宅抵押贷款证券化的过程中可以考虑进一步完善投资人因发起人或者中介机构的欺诈行为遭受损失的民事赔偿制度，为住宅抵押贷款证券化中保护投资者利益构筑又一道制度防线。 
三、 结 语 
在我国，作为新兴的金融创新产品，住房贷款抵押证券的和完善仍在探索之中，由于它涉及众多投资人的利益，关乎国家金融市场安全，以及国民的良好运行，因此在其发展初期应密切关注住房抵押贷款的风险防范问题。除了住房贷款抵押证券制度设计的风险防范环节外，商业银行还应配合争取政府信用支持，以平稳地实现融资目标，并最大限度的保护投资者利益，这也是美国等发达国家在资产证券化初期的实践经验，值得我们借鉴。