人民币未来走势分析

【内容提要】本文通过对近年来人民币面临升值压力背景和决定汇率因素的综合分析，结合我国的具体情况，提出了在相当长的一段时期内，国家实施汇率制度改革和采用一篮子货币的政策措施，导致人民币升值是其价值回归的必然取向的论断。
【关 键 词】一篮子货币、汇率走势、购买力平价

汇率作为国际关系乃至国际经济关系正常发展的重要纽带，几乎已渗透到包括经济生活的一切领域，并发挥着日益重要的作用。随着改革开放的不断深入，我国经济实力的不断增强，人民币汇率越来越为国内外学者和实务界所关注。特别是近几年，人民币汇率已成为一个全球性的重大课题。自2002年以来，有关人民币是否应该升值的问题甚至成为理论界和实务界最为关注的问题。到2005年7月21日，人民银行宣布人民币升值2%，达到8.11：1水平，与此同时，人民币汇率不再盯住单一美元货币的政策，这种人民币汇率的小幅上调以及一篮子货币的选择更加吸引了全世界的眼球。因此，正确分析与预测人民币汇价的波动，对于政策制订与投资决策有着至关重要的意义。
一国汇率的变动要受到许多因素的影响，既包括经济因素，又包括因素与心理因素等。而各个因素之间又有互相依存、互相制约的关系。更何况，同一个因素在不同的国家，不同的时间所起的作用也不相同，所以汇率变动是一个极其错综复杂的问题。西方国家关于汇率的理论从不同的角度阐述了汇率的决定与变动。其中，有代表性的理论，一是国际借贷理论，该理论从外汇供求的角度出发，解释汇率的波动。二是资产市场理论，该理论产生于20世纪70年代以后，国家实施了浮动汇率制，各国金融政策进一步自由化，国际资本流动越来越频繁之际，它主要从各国货币的比价决定于各种外币资产的增减角度出发考虑汇率的变化。三是购买力平价理论，该理论认为人们之所以需要外国货币，是因为它在外国具有对一般商品的购买力。因此，一国货币对外汇率，主要是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的，即两种货币购买力之比决定两国货币的交换比率。购买力平价理论作为长期利率决定理论至今仍为大多数经济学家所接受，并继续对西方国家的外汇理论与政策产生重大的影响。
一、人民币小幅升值的背景
改革开放以来，我国汇率改革经历了四大阶段。1979-1984年：人民币经历了从单一汇率到复汇率再到单一汇率的变迁。1985年-1993年：官方牌价与外汇调剂价格并存，向复汇率回归。1994年：实行有管理的浮动汇率制。2005年：建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。
1997年以前，人民币汇率稳中有升，海内外对人民币的信心不断增强。但随着近年来我国经济持续平稳较快发展，经济体制改革不断深化，金融领域改革取得新的进展，外汇管制进一步放宽，外汇市场建设的深度和广度不断拓展，我国对外贸易顺差越来越大，贸易摩擦进一步加剧。为缓解对外贸易不平衡、扩大内需以及提升国际竞争力、提高对外开放水平的需要，中国人民银行于今年7月21日宣布，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这次人民币汇率的调整有其深刻的社会背景。
从国内情况看，自1988年起，我国实行官方牌价与外汇市场调剂价并行的汇率双轨制，并对两种汇率都采取了有管理的浮动方式进行调整。在此其间，人民币汇价波动频繁，尤其1992年以来，调剂市场汇价大幅度变动，对经济生活产生了一些不良影响。其主要原因是，自1992年春天以来，我国经济发展速度明显加快，推动了进口的需求，对外汇的需求压力加大。同时，通货膨胀日益加剧，城乡人民对人民币信心不足，纷纷购买外汇保值。因此，这段时期人民币汇率大幅下跌。另一方面，外汇调剂市场存在严重缺陷以及官方干预手段无力，市场失真非常严重，投机因素得以乘虚而入，大量的炒买炒卖加剧了外汇的波动。
1994年我国进行了外汇管理体制改革，一方面实现了多轨合并，推行单一的有管理的浮动汇率制；另一方面，实行新的结汇、售汇制度。特别是，1996年以后出现了严重通货膨胀和大量资本内流，及亚洲金融危机。在此背景下，人民币汇率自1994年来一反连续贬值的常态，开始"稳中趋升"。特别是近几年，人民币强势的态势一直不下，需要大幅度升值的呼声不断高涨，其主要原因可分析如下：
第一，自94年以来，我国宏观调控措施逐步见效、金融紧缩力度加大。尤其是2004年实施的局部宏观调控，通过有保有压和对信贷、投资两个闸门的有效控制，经济增长速度逐渐回归、投资需求下降，我国近几年消费需求一直不旺，消费指数偏低，因而导致进口方面对人民币汇率形成升值的压力。
第二，外贸公司不再以计划，而是以经济效益决定进出口，从1993年以来我国一直是大额顺差国家，截至2005年9月，我国外汇储备余额为7690亿美元。同时，原来企业外汇留成部分由于结汇、售汇制的实施流入市场，因此外汇供大于求。
第三，外资大举进入。由于改革开放的深入，国外投资者不但可以利用中国廉价的劳动力，更看好中国庞大的国内市场。因此，外商投资大幅增加，仅2004年中国外商投资金额为606.30亿美元，扣除撤资清算之流出资金56.94亿美元，实际投资流入549.36亿美元，较2003年增长17%。另一方面，自1993到2004年10月28日的近11年来，我国没有上调过存款利率，利率一直处于下降的通道，2004年利率上调之后，国际游资对我国利率上升空间看好，吸引大量外国短期资本通过各种形式进入我国，套取利差。
总之，自1994年汇率制度实行多轨合并以来，由于长期紧缩性的货币政策，造成人民币资金的紧张。特别是近几年，我国经济增长加速，国内投资环境日益完善，吸引大量外资进入，国际贸易年年顺差，所以出现了明显的外汇供大于求，造成人民币升值压力不断加大趋势。
从国际社会来看，人民币汇率的压力主要是政治压力，自2003年3月22日日本财长盐川正十郎在七国集体财长会议上提出逼迫人民币升值的提案以来，美国等西方发达国家对人民币升值的预期不断增加。特别是去年又是美国和日本的选举年，两国政府从本国利益的出发不断炒卖人民币升值。这些都是政治压力，而不是真正的经济压力。为了应对这种局面，自去年以来，中国政府先后采取了下调出口退税率、加大对美国大宗采购力度、将450亿美元外汇储备直接划拨给中行建行等一系列政策措施，一定程度上使人民币升值压力有所减轻。尤其是，今年7月份，人民银行宣布人民币对美元汇率上调2%，有力的缓解了人民币升值来自政治因素方面的压力。但是这些措施不能从根本上消除人民币升值客观存在的压力。
另外，我国外汇管理逐步放宽，外汇市场建设不断加强，市场工具逐步推广，各项金融改革已经取得了实质性进展；宏观调控成效显著，国民经济继续保持平稳较快增长势头；世界经济运行平稳，美元利率稳步上升。这些也是今年实现人民币升值和完善人民币汇率形成机制改革的较好时机。二、人民币汇率未来走势
（一）当前关于人民币汇率走势之观点综述
人民币汇率问题引起了国际社会和国内各界的关注和争论，从2003年初至今，理论界和实务界关于如何调整人民币汇率，大致可综合为以下四种观点。
一是人民币应该渐进升值
此种观点的理由：一是持续的双顺差格局必然给人民币带来持续升值的压力。自从1994年汇率体制改革之初的外汇储备不超过516亿美元，但到1996年外汇储备即超过1000亿美元，2002年外汇储备高达2864亿美元，到2005年6月底我国外汇储备为7109.73亿美元。从1994年以来，除了在1998年受亚洲危机和周边货币竞争性贬值的巨大压力，中国国际收支双顺差格局暂时被打破之外，其余年份经常项目以及资本和金融交易账户均维持顺差格局。二是名义汇率稳定和强制结售汇制度结合在一起，使得中央银行基本上丧失对基础货币的调控能力。20世纪90年代，在外汇交易市场中的外汇买入份额中，国有银行占11％，而央行购入了其余的29％；在外汇售出份额中，国有银行占82％，外资银行占18％。进入21世纪以来，央行作为外汇市场出清者的重要性日趋上升，目前外汇占款发行已成为央行投放基础货币的最重要途径。这给中国埋下了中长期通货膨胀的压力。为调整双顺差和避免通货膨胀威胁，人民币应该渐进升值，只有渐进升值才能迫使正视汇率风险，并加速汇率形成机制和市场化的努力，而急剧升值将给中国外贸以严重的负面打击，对热钱流入则是一种诱惑。
二是人民币升值不仅应该，并且升值的幅度应该超出市场的普遍预期
例如：人们都估计人民币兑换美元将升值到7.5∶1，那么，决策层就应允许人民币升值到7.5∶1，以完全消除升值的预期，否则，缓慢升值将使人民币允许人民币升值的气氛更加浓厚，并迫使人民币不断升值，结果步入20世纪80年代日元的后尘。当年日元就是小幅度升值，结果导致热钱套汇得手并且预期日元将进一步升值。以往人民币的多次调整也是出乎市场意料而一步到位，但在人民币已经对美元保持稳定长达10年，并且外资外贸和国内就业高度相关时，人民币如同大多数舆论所预期的激进升值就不合时宜。
三是应该继续维持人民币汇率的稳定
持此观点者认为，目前人民币升值的压力是一种扭曲的外贸外资激励政策的必然结果，只要仍然认为外贸顺差和吸引外资多多益善，那么，人民币就不可避免地面临升值压力，因此，释放升值压力需要的是釜底抽薪。此外，中国金融体系处于高度管制形态转轨的进程中，金融机构不是真实的商业性金融机构，包括外汇市场在内的金融市场也不是真正由市场主体参与其中的真市场，在这样的背景下，尽管勉力维持名义汇率稳定肯定不是最佳选择，但至少在目前，却还未出现足以在操作层面上较盯住汇率制更为灵活可行的措施。因此，以静制动是明智的。即从长远看，人民币盯住美元肯定是不可维持的，这也将使得人民币仅仅是美元高度可信赖的替代品，这对人民币的区域化和国际化是不利的。但就目前而言，放开汇率幅度区间就意味着升值，采取所谓市场化的汇率形成机制也不现实，连高度商业化的银行体系，以及高度市场化的外汇交易场所和品种都不具备，放开汇率不仅不会形成所谓的“市场化汇率信号”，反而使汇率更为变幻无常。但汇率稳定本身不应该作为银行业和金融市场改革进展缓慢的借口和避风港，而应视为以稳定名义汇率换取国内金融转轨的不可多得的宝贵时机。
四是从中长期看，人民币汇率逐步扩大浮动幅度是必要的，这种浮动应是有升有降的，而不是单向的只升不降，或只降不升
持此观点者认为，随着进出口需求增长和短期资本流动加大，我国外汇可能出现供不应求，人民币升值压力将转为贬值压力。在人民币具有贬值压力时，再调整现行汇率政策，既有利于维持国际收支平衡，也有利于充分发挥市场机制对人民币和外汇供求的调节作用。虽然目前不宜调整汇率政策，但可考虑采取相关措施缓解人民币升值的压力。例如，适度放宽对企业和居民使用外汇的限制，改进目前的银行结售汇办法，多用些外汇储备，增加一些国内急需产品的进口，支持企业到境外投资，等等。即使出现少量贸易逆差，也不必过于担心，这样有利于减少贸易摩擦，而且目前资本项目顺差较大，并不会影响国际收支平衡。通过以上措施适当地为人民币升值减压，也有利于扩大中央银行的调节空间，提高货币政策的稳定性和有效性。
以上四种观点，对人民币汇率未来走势分析独具有其合理性，但笔者持有不同分析。
（二）人民币汇率未来走势分析
笔者认为，人民币对美元汇率近期上涨的可能性不大，但这是建立在人民币具有潜在的巨大升值压力基础上，即使有上涨的可能也是小幅度的；从长期来说，通过我国汇率政策的改革和一篮子货币的选择，人民币升值是一个价值回归的过程。
一国货币汇率未来走势一般是由一国经常账户余额以及与别国的通货膨胀差异和增长差异决定的，同时也离不开整个全球的汇率体系这个前提。要精确预测人民币汇率以后的升值幅度是多少？人民币的汇率水平应该是多少？可以说没有人会给出答案，因为人民币是不可兑换的。因为没有市场，所以就没有人知道人民币的真实汇率。人民币的汇率水平无法确定，那么，对于未来人民币升值的精确预测就无法进行。林毅夫认为人民币升值幅度不会超过5%。但是，美国托雷多大学经济系教授、亚洲研究所所长张欣博士认为，人民币一次性升值7%-10%利大于弊。所有的这些数字都是理论的，没有人知道人民币汇率在市场上的真实情况。大体上说来，人民币对美元汇率近期上涨的可能性不大，但是这是建立在人民币具有潜在的巨大升值压力基础上，即使有上涨的可能也是小幅度的；从长期来说，通过我国汇率政策的改革和一篮子货币的选择，人民币升值是一个价值回归的过程。
第一，人民币价值回归有利于稳定全球汇率水平。当今全球的主要货币有三个：欧元、日元和美元，主体框架是美元和日元，还有美元和欧元。美元本身的汇率，从1999年以前走的是强势美元的道路，从2000年美元汇率开始下降。美元汇率走软，从经济面来说，美元的长期走软主要是因为美国在对内、对外两个方面都正在经历着不断扩大的双赤字过程，因此美元贬值、刺激出口应该说是符合美国当前的利益需要的。目前美国的双赤字状况并没有明显改观，因此美元中长期走软的可能性较大。而人民币2005年7月21日以前是和美元单一货币挂钩的，所以在美元全球走软的时候，人民币也同样走软。那么全球汇率格局一个是美元走软，第二是人民币跟着美元走软，这也同时意味着人民币对一篮子货币的实际汇率贬值。因此，今年我国开始实行的汇率形成机制改革，人民币不再盯住任何一种单一货币，而是以市场供求为基础，一篮子汇率进行调节，形成更富弹性的人民币汇率机制。从反映市场供求的角度看，人民币汇率显然存在着相当的上行空间。由于国际市场主要货币汇率的相互变动，长期来看客观上减少了人民币汇率的波动性。这对当前人民币币值的合理评估，实现人民币价值水平的回归有着重要的作用，同时也会对全球汇率水平的稳定发挥作用。
第二，人民币价值回归有利于我国平衡国内外收支水平，加快经济增长。从1995年到2003年我国经济增长率（GDP）不断下降，经济减速增长（如表1），国内需求水平尤其是投资需求水平不断下降，引起进口减少，出口不断增加，从而造成人民币汇率向上的压力。相反，美、日等西方发达国家经济增长率（GDP）不断上升，经济增长加速，国内需求水平尤其是投资需求水平上升，引起更多的进口，从而造成本国货币汇率向下浮动。两相比较导致人民币升值压力加大。另外，消费价格指数（CPI）（表2）增长率和经常项目差额（表3）的数据显示我国呈现出人民币对美元汇率有升值的潜在压力。因此，目前实施的人民币汇率机制随着汇率等经济杠杆在资源配置中的基础性作用增强，外汇供求关系进一步理顺，国际收支调节机制逐步建立健全，长期来看国际收支会趋于基本平衡，同时也为人民币汇率今后保持稳定，实现价值回归奠定坚实的经济基础。
表1　六国经济增长率（GDP）比较
年份
国家 1995 1998 1999 2000 2001 2002 2003
中国 10.5 7.8 7.1 8.0 7.3 7.5 7.2
美国 2.7 4.3 4.1 3.8 0.3 2.2 2.6
日本 1.7 -1.2 0.8 2.4 -0.3 -0.5 1.1
德国 1.7 2.0 2.0 2.9 0.6 0.5 2.0
英国 2.9 2.9 2.4 3.1 1.9 1.7 2.4
法国 1.8 3.5 3.2 4.2 1.8 1.2 2.3
资料来源：1.世界经济形势分析与预测， 2002-2003年，2.国经济形势分析预测，2002-2003年（表2、表3同表1）
表2  六国消费价格指数比上年增长（％）的比较
年份
国家 1995 1998 1999 2000 2001 2002 2003
中国 3.1 17.1 -0.8 0.4 0.7 -0.4 1.5
美国 5.4 2.8 1.5 3.4 2.8 1.5 2.3
日本 3.1 -0.1 0.6 -0.8 -0.7 -1.0 -0.6
德国 2.7 1.7 0.6 2.1 2.4 1.4 1.1
英国 8.1 2.8 2.7 2.1 2.1 1.9 2.1
法国 3.4 1.8 0.7 1.8 1.8 1.8 1.4

表3　六国经常项目差额（亿美元）
年份
国家 1994 1997 1998 1999 2000 2002 2003
中国 54 404 435 292 242 271 262
美国 -1182 -1284 -2038 -2929 -4103 -4796 -5149
日本 1306 966 1191 1145 1196 1193 1221
德国 -240 -27 -62 -191 -209 387 455
英国 -104 -28 -80 -319 -291 -322 -317
法国 74 395 401 420 194 266 220

第三，人民币价值回归有利于降低投机资本的预期，减少资产泡沫。浮动汇率制实施以来，预期被认为是短期汇率决定的一个中心问题。人民币的大幅度升值，会带来更大的升值预期，减少外商对中国的直接投资，吸引更多的非直接投资的短期资本的流入，制造更大的外部的不平衡，增加对地产、股市等的投资和投机，甚至会制造虚假繁荣和泡沫，损害地产、股市的“肌体”，误导经济向非理性方向。2003年以来，国内外对我国汇率的上升呼声很高，特别是2004年，我国进行利率上浮以来，这种对人民币汇率将在未来升值的预期更加高涨，吸引大量国外游资进入国内，这些由海外流入国内的投机资金，并未因人民币兑美元汇率上调２％而罢休。这成为当前人民币升值压力的一个不可忽视力量。所以，我国近期实施的汇率调动水平和汇率市场供求机制改革将有利于这种高预期下降。再来，我国政府随着改革的不断深入，积极协调好宏观经济政策，稳步推进各项改革，为人民币价值回归提供良好的政策环境。
第四，人民币价值回归有利于我国保持经济快速、稳定、健康增长，实现各项经济指标的良性发展。一是人民币大幅度升值所导致的出口减少，最终带来失业率上升，很可能引发系列的经济、社会和问题。二是人民币大幅度升值对投资也会产生一定的影响：升值前有利于资本流入，升值后有利于流出。在人民币升值前的预期阶段，一般会吸引大量海外资金的流人，增大通货的压力。人民币升值后，资本的流出反映在两个方面。一方面，升值前流人的投机资本更多则会择机离场，来得快去得也快。另一个方面，国内资本则会加速海外投资，形成国内资本的对外输出，造成国内投资的下降，对我国的经济快速增长也会造成不利影响。三是人民币大幅度升值一方面有利于中国进口贸易活动、抑制通货膨胀、消化过剩的外汇储备、促进资源的合理配置和减少贸易摩擦；另一方面也因为人民币的升值导致中国产品成本大幅提高，从而失去价格竞争力，给中国的外贸出口造成极大的伤害，影响一般贸易出口的持续稳定增长和边境小额贸易出口恢复增长。四是人民币大幅度升值对农业的影响有利有弊。但是，总体上来看，弊大于利。其中，不利的方面主要表现在：不利于我国农产品和农业生产资料的出口，可能会恶化我国国际贸易条件；抑制农业外资的供给，而刺激农业外资的需求，最终很可能导致农业外资利用的数量减少；从较长的时期来看，会降低国内农产品的市场价格，从而导致农产品生产总量，特别是粮食等大宗农产品产量的减少和生产规模的缩小；在其他条件不变的情况下，可能会减少农户的收入水平，降低其福利水平；在区域经济方面，农产品出口较多的沿海各省、市农业所受的冲击要大于其它内陆省市。有利的方面主要表现在：随着国外更“便宜”的农业生产资料的涌进，可能会有助于降低农产品的生产成本；购买国外农产品的加工企业会得到一定的实惠；促进农业生产结构的调整和劳动力转移。因此，我国实行由市场供求为基础的汇率机制，参考一篮子汇率进行调节，长期来看有利于人民币汇率的稳定，为实现我国经济的快速增提供了外部保障。
第五，人民币价值回归有利于我国消除结构性通胀的困扰。在当前总体性通缩与结构性通胀并存的条件下，人民币大幅度升值，国内的产品价格并没有受到影响，而进口产品因为汇率下降而价格下降，虽然对进口产品会因为需求弹性较大相应推动价格有所上涨，但总体来说进口产品价格会下降，最终将带动整个社会的价格下降，进而出现通货紧缩的局面，这样不利于整个社会消费。但对于一些稀缺性资源类产业，虽然升值对这些行业进口有利，但由于升值所带来的需求扩张，会使这类行业的价格有较大的升幅，如石化类行业。综合考虑，升值会带来结构性通胀。人民币汇率的改革和对人民币价值的合理评估，有利于整个社会的消费，对消除我国目前的结构性通胀发挥重要作用。
第六，人民币价值回归有利于消除“热钱”对金融体系的冲击。我国金融市场不完善，用来对冲风险的金融工具较少；央行没有在灵活汇率下实施货币政策的经验，其能力还有待检验；国内金融机构不良资产巨大，金融体系脆弱。所有这些，都说明我们尚不具备针对人民币汇率波动预期下大量“热钱”对金融体系进行冲击的抵御能力。因此，当前人民币汇率制度的改革和人民币汇率的稳定，有利于我国银行体系和金融市场的完善。
第七，人民币价值回归有利于消除隐性财政赤字对人民币贬值的内在压力。由于国内财政的不平衡的现状，包括巨大的银行坏账，社保基金的缺口，政府债券发行累积的国内债务，地方政府的欠帐，还有巨大的创造就业的压力，等等。这些在某种意义上都是隐性财政赤字，动手解决任何一个这类问题，所隐含的都是人民币贬值的内部压力。在解决这些问题之前，贸然对人民币大幅度升值，将来会导致人民币更大幅贬值，从而加剧未来汇率的波动。所以，保持当前人民币汇率的稳定，有利于消除由于我国的隐性财政赤字的存在而导致的人民币大幅贬值的压力。【】
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