论我国上市公司信息披露制度

在我国证券市场十多年来，已逐步向规范化、化发展，信息披露制度也已建立较为完整的体系，但是上市公司在信息披露中仍存在不少违规行为，散布假信息、隐匿真实信或滥用信息、操纵市场、欺诈投资者、转嫁风险的现象时有发生，从而干扰了证券市场的完善和有序化。作为证券市场健康发展的基石——信息披露制度问题如果不能很好的解决，必将对我国证券市场的长远发展造成障碍。本文针对我国上市公司信息披露质量不高的问题进行了原因分析，并提出了解决的建议。
信息披露制度又叫信息公开制度，是指证券市场上有关当事人在证券发行、上市、交易等一系列环节中依照法律、法规、证券主管机关的管理规则以及证券交易所的有关规定，以一定的方式向社会公众或向证券主管部门或自律机构提交申报与证券有关的信息而形成的整套行为规范和运作准则的总称。[1]
信息披露制度是证券市场的核心制度，也是保护投资者利益的最主要的制度。而在证券市场中上市公司信息披露制度是证券监管机构对上市公司进行规范和管理的最主要的制度之一，可以说是证券监管制度的基石。披露是上市公司必须履行的一项法定义务，上市公司遵照国家法律、法规和规章的规定，及时、准确、真实的披露公司的重要信息，便于投资者据此进行投资决策，保护上市公司自身利益。信息披露又是促进上市公司规范化运行，体现证券市场公开、公平、公正的原则，保护投资者利益，实现证券监管部门和社会公众投资者监督的必不可少的重要过程。特别是在加入WTO后，建立合理和完备的上市公司信息披露制度，对于坚定投资者的信心，提高中国证券市场透明度都有十分重要的信息意义。
一、中国上市公司信息披露制度现状
（一）中国已建立起具有国际水平的信息披露制度体系。
当前规范我国上市公司信息披露制度的体系包括四个层次，有《证券法》、《公司法》等国家基本法律；有《股票发行与交易管理暂行条理》、《股份有限公司境内上市外资股的规定》行政法规；有《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》等中国证监会制定的部门规章和自律规则——沪深证券交易所制定的《上市规则》。可以说，中国证券市场建立了以《证券法》为主题，相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度框架。该框架从原则性规范到操作性规范，从信息披露的内容、形式到手段，都做出了较为合理的规定，并了国际通行的规范，披露标准较高，制定过程较为透明，基本达到了国际水平。
（二）中国证券市场建立的信息披露制度采用的是强制披露形式。
强制性信息披露制度，是世界各国政府对其证券市场进行规范、管理的最重要的制度之一。而证券市场的不对称是强制信息披露存在的理由：资本市场是一个存在着重要的信息不对称的市场，由此产生的逆向选择和道德风险问题必然导致市场失灵，只有将政府这只看的见的手被引入制定强制信息披露制度，才能解决信息不对称的问题[2]。中国证监会自成立以来，十分重视上市公司的信息披露工作，根据中国证券市场发展的实际情况，并借鉴成熟市场经验，对证券市场进行监督管理，逐步确立了以强制信息披露为核心的监管理念；同时，上市公司监管也围绕信息披露这个中心，建立了“事前立规、依法披露、事后追究”的信息披露监管制度。中国证监会、证监会派出机构、证券交易所各司其职，合理分工，协调监管的信息披露监管体系也已初步建立。
（三）信息披露质量不高成为我国上市公司信息披露制度最大的问题。
可以说，通过不断建章建制，我国上市公司信息披露制度取得了长足进步，信息透明度已日益增强。但在实践中，上市公司信息披露也存在一种倾向：重量不重质。翻看三大证券报可以发现，上市公司的各种公告迅速“扩容”：数量多了，篇幅长了，内容全面了。尤其是出台《上市公司治理准则》之后，各公司在董事会决议中也披露了各种工作制度，原本寥寥数语的公告，变成动辄几万字的条文与规章，让投资者目不暇接。但这些公告大多是对有关法律法规的拷贝，有效信息并不多；其次，信息披露上的违规行为并没有下降的迹象，有关研究表明，从1993年至2001年10月上旬的上市公司信息披露违规样本显示，受查处的上市公司的信息披露违规行为日益增加。
二、信息披露质量不高的原因
(一）投资者的成熟程度较差，难以根据上市公司传递的信号准确判断其公司价值。
(二)市场中介功能缺失严重
(三）信息披露的非主动性。
不少上市公司把信息披露看成是一种额外的负担，而不是把它看成是一种应该承担的义务和股东应该获得的权利，因而往往不是主动的去披露有关信息，而是抱着能够少披露就尽量少披露的观念，这种认识上的偏差使上市公司在信息披露上处于一种被动应付的局面。产生这种现象的根本原因是上市公司在其经营管理方面存在着较多的不愿让公众知道的暗点，从而对信息披露产生一种害怕和回避的心理。
(四）信息披露的不严肃性
尽管证券监管部门对上市公司的信息披露制订了不少的规定，但许多上市公司信息披露的随意性很强，不分时间、场合、地点随意披露信息，更有甚者未经监管部门批准，擅自决定公布涉及国家决策方面的重要信息，这些看似言之有据实为空穴来风的“消息”大大助长了中国股市的投机性。
(五）信息披露的滞后性
上市公司的经营过程是一个动态的过程，由于存在信息不对称，投资者不可能像公司一样清楚公司经营的变化，所以上市公司应毫无拖延的依法披露有关重要信息。目前，《公开发行股票公司信息披露实施细则》中规定：股份有限公司提供的中期报告，应与每个年度的前6个月结束后，60日内编制完成，年度报告应于每个会计年度结束后120日内编制完成。可见，此规定给上市公司提供了宽松的时间，期间容易造成不合理的内幕交易，并使投资者不能及时得到有关信息。
（六）信息披露的不充分、不完整
主要表现在以下几个方面：一是对关联之间的交易信息披露不够充分、完整；二是对企业财务指标的揭示不够充分、完整；三是对资金投资去向及利润构成的信息披露不够充分、完整；四是对一些重要事项的披露不够充分、完整；五是借保护商业秘密为由，故意隐瞒重要企业会计信息。上市公司应依法充分公开内容完整的财务报告，充分公开实际发生的法定重大事件范围内的事项。事实上，中国上市公司的财务报表的多是不充分、不完整的，对于关联交易等重大事项很少有作充分披露，蓝田股份将公司股票公开发行前的总股本由8370万股改为6696万股，对公司国家股、法人股和内部职工股数额做了相应缩减，却一直未公开披露这件缩减公司股本的重大事项，后来受到中国证监会的严厉查处。棱光实业长期隐瞒对关联企业的担保事件，致使投资者损失严重。
（七）信息披露的虚假性
招股说明书的过度包装造成盈利预测偏差严重以及虚假陈述和利润操纵行为严重。上市公司披露的信息必须准确、真实，不得虚假记录、误导或欺诈，这是最基本的要求，但是有些上市公司的信息披露失实，从招股说明书到临时、定期招生，一直是慌话连篇。1998年在“西藏圣地”的股权纠纷中，投资者才发现西藏圣地的第一大股东四川省经济技术协作开发公司自西藏圣地发行设立资金一直未到位（其原订出资1624.2万元，占全部股份的32.57%），缺此出资西藏圣地的资金根本就达不到上市要求，但圣地自上市以来不但对此一直未作披露，而且企图欲盖弥彰。轰动一时的“琼民源”、“郑州百”、“中科创业”以及“银广大厦”无一不对中国证券市场造成了巨大的冲击，引发了一次又一次的信任危机。
以上种种原因归根结底是强制性信息披露制度本身缺陷性的影响。强制性信息披露制度在提高上市公司信息披露质量方面发挥着至关重要的作用。然而，强制性信息披露制度本身也存在缺陷性，随着整个经济环境变化速度的加快，投资者对上市公司信息的需求越来越高，强制性信息披露很难赶上投资者信息需求的变化：当前投资者对信息需求的深度和广度大大提高，每一项投资决策的做出，不仅要依据财务信息、物质资源信息，还要依据非财务信息、知识资源信息，而后者的取得大部分依赖于公司的自愿披露；在另一方面，随着资本市场的扩大，上市公司数量激增，买方市场的特征突显，对投资者的争夺加剧。当投资者对上市公司信息披露质量不满、在证券市场整体面临“诚信”危机的情况下，很多上市公司期望通过自愿信息披露突出公司竞争优势，展示公司形象，提高公司对投资者的吸引力[3]；最后投资者购买的上公司的未来，而不是过去和现在，基于成本信息的强制性披露制度显然不能完全满足投资者的需要。对于上市公司有动力自愿披露的信息，强制披露不但没有必要，甚至会降低信息披露的质量。
三、如何解决我国上市公司信息披露质量不高的问题
（一）贯彻高质量信息披露的理念，不断提高上市公司信息披露的真实性、准确性、完整性和有效性。
“真实、准确、完整”是我们一贯坚持的信息披露原则。真实性是上市公司披露的最底要求[4]。披露的信息必须真实 ，不可稍有虚假，这一点自不待言。但是，由于语言本身所固有的不精确性，加上人们为了自私的目的而尽力挖掘其漏洞所带来的进一步的不准确 ，使得这一要求 并不象初看上去那么简单易的。因此，应该充分发挥现有监管资源，形成监管合力，提高上市公司信息披露的真实性、准确性和完整性。可以建立以强制性信息披露为核心的问责、尽责、免责的责任机构，将监管任务分解到人，监管责任落实到人；建立动态的上市公司风险分类监管制度，全方位、多视角地揭示上市公司已有的或潜在的风险；建立合理怀疑机制，督促上市公司披露真实信息；同时还要完善上市公司持续监管档案，保证持续监管与审核工作的有效衔接，以提高监管效率。而且针对个案处理，还可以建立跨区域监管协作机制，形成合理的监管分工。
上市公司披露信息的有效性则包括两方面的含义。首先，其内容是有效的，即与投资者的价值判断和股价波动密切相关；其次，其形式是有效的，即必须重点突出、浅白易懂[5]。严格的信息披露制度要求进入证券市场的公司向投资者披露真实的信息，但这并不意味着，进入证券市场的公司必须毫不例外地披露任何信息。事实上，过度的信息披露也可能会使投资者淹没在大量琐碎而无价值的信息泛滥中，反而减损重要信息对于投资决策的价值。因此要使信息披露切实起到提高证券市场透明度、保护投资者权益的作用，还必须提高其有效性。为进一步提高上市公司信息披露质量，证券会已经新修订了《年报准则》及《季报规定》，并向社会征求意见。新规定充分强调了信息披露的有效性；一直受到市场关注的MBO信息披露 问题，因《上市公司股东持股变动报告书》的正式颁布而有望进入“阳光操作”；《上市公司收购报告书》的颁布，不仅起到了规范收购行为的作用，而且使证券市场形成了较完整的上市公司收购信息披露体系。但除了这些工作外，还应根据机构投资者和中小投资者不同的信息需求，要求网上披露的信息内容更为详尽；报刊上披露的摘要应当言简义赅，一目了然。当然，无论是通过互联网、还是通过指定报刊披露的信息，都必须符合重点突出，浅白易懂的原则。另外还要着手将一部分公告表格化和用文浅白化，使信息的披露更透明，提高完善规则和加强监管，促进上市公司信息披露质量的提高。
（二）以自愿性信息披露作为强制性信息披露的补充和深化，提高自愿性信息披露的质量。
上文已论述中国强制信息披露制度本身存在缺陷，需要自愿信息披露的补充和深化。自愿信息披露是公司与其他利害相关者之间基于经济利益进行的自利性信息沟通，能够促使公司改善治理结构，保护投资者利益；能够对垄断性行为的规制产生影响；能够提高公司财务信息的完整性及可靠性；能够对上市公司股份的市场流动性和资本成本产生显著影响。但中国上市公司自愿性信息披露的实践并不令人满意。在中国加入WTO的大背景下，通过自愿性信息披露显示自身的核心能力的竟争优势对中国上市公司有着深刻的实践意义。在全球经济疲软的同时，中国经济却在高速增长，中国的资本市场对外国资本有着强大的吸引力。这种吸引力能否转化为实际的投资却依赖于中国公司（尤其是上市公司）的质量。
强制性披露的信息是上市公司按照证券法规、监管部门规章要求所必须披露的信息。自愿性披露的信息是上市公司经理人员受自身利益趋使主动披露的信息。对于投资者而言，强制性披露和自愿性披露的信息是相互补充的信息源，并不存在一类信息能够替代另一类信息或一类具有较高价值，而另一类价值较低的情况。而且前面已经提到，在证券市场整体面临“诚信”危机的情况下，资质较佳的上市公司有动力自愿披露信息以突出公司的竞争优势，这意味着证券市场上信息供求双方都认为和成本效益原则的前提下，尽快推出上市公司自愿信息披露的章程指引，鼓励并规范上市公司的自愿信息披露。
为鼓励和推动上市公司自愿披露信息，提高自愿信息披露的质量，证券监管部门应考虑以下方面的政策调整：
首先，在《公开发行股票公司信息披露准则》等政策法规中加入鼓励上市公司自愿性信息披露的条款，以解决政策法规落后于公司实践的矛盾。
其次，证券监管部门和交易所加强对自愿性信息披露的市场监管，防止上市公司随意披露虚假信息，保护市场秩序。相对于强制性信息披露的监管，自愿性信息披露的监管中需要主观判断的内容更多，更具挑战性。在制定自愿性信息披露监管原则的时候，以下方面值得强调：完整性——上市公司自愿披露的信息是否既包括“利好”信息，也包括“利差”信息；系统性——上市公司是否从不同的角度，通过不同的信息披露来揭示同一个内容，是否形成了具有特色的自愿信息披露模式；动态性——上市公司是否长期自愿披露某些信息，并不断调整以提高信息的可靠性；广泛性——是否所有投资者只要愿意都能平等地获得上市公司自愿披露的信息；比较性——强制披露是否规范可以作为评判自愿披露质量的“参照系”[6]。
第三，充分发挥市场中介机构的作用，建立权威的公司信息披露质量评价体系。信息披露质量评级是由市场中介机构根据其拥有的专业知识和对公司内部信息的充分了解和分析后做出的全方位评价意见，以警示普通投资者可能会面临的风险[7]。由于市场中介机构的特殊行业，证券监管部门在培育市场中介机构方面应该发挥自身独特的作用：一方面是开放市场，允许境外的市场中介机构直接在我国的资本市场执业；另一方面，促进国内已有的市场中介机构重新整合以达到一定规模与国外市场中介机构竞争。上市公司自愿性披露信息的质量评价是一个非常敏感且具有很高难度的工作。在市场中介机构的意见被投资者广泛接受之前，证券监管部门可以发挥部门替代职能，待市场中介机构成熟后，证券监管部门逐步退出。
（三）大胆创新并不断完善适合中国国情的监管理念，切实提高信息披露的质量和监管水平。
在新的历史时期，要从实际出发，大胆创新并不断完善适合中国国情的监管理念，突出监管的持续性和性，减少监管的随机性。在监管行为的时机选择上，要防止超前或滞后；在监管节奏的把握上，要防止过紧或过松。具体而言，要做好以下几方面的工作：

1、持续适度监管
证券市场是一个年轻的市场，是在转轨中萌生出来的新事物，这就要求监管一定要考虑市场的承受能力和市场的阶段以及市场所处的宏观环境变化情况，不可盲目推进。在引进和移植国外监管理念的过程中，要注意“四个充分”：充分考虑我国证券市场尚处于“二元化结构”的现状；充分考虑整个社会尚处于转轨建制、尚不完善的现状；充分考虑我国证券市场总体上仍属新兴市场，监管理念和投资理念还不够成熟；充分考虑投资者以众多中小散户为主，风险承受能力较弱的客观现实[8]。
2、监管要强调性
一方面，注重提高监管人员的信息获取能力和信息处理能力，让监管离市场更进一些；同时，要加强上市公司质量评价体系、上市公司信息披露质量评价体系、上市公司董事等高管人员诚信档案等基础性工作。
3、监管要强调持续性
首先，要保持政策一致性，确保市场各方面形成比较稳定的预期，降低所谓的政策风险；其次，实现监管的公开化和规范化，引进外部压力机制，促进监管工作；再次，加强主动监管，使监管工作与市场变化相适应。由为重要的是，对待问题公司，既要查清问题、处罚分明，也要注重帮忙，要鼓励他们放下包袱，在规范中得到更好的发展。
4、监管手段多样化
要强调共同治理，避免监管部门一家独打天下；发挥正面监管作用，树立规范发展、合法经营的典型，以典型引导上市公司的经营行为。
（四）加强上市公司信息披露的外部环境约束，切实提高信息质量。
当然，要提高信息披露的质量，除完善规则和加强监管外，还依赖于下列外部环境：董事善尽诚信义务；法人治理结构健全；中介机构注重信誉并具备良好的执业道德和素质；市场上有强大的舆论监督力量；反欺诈手段严厉而且有足够的力度等。因此，我们还将采取以下措施，为上市公司信息披露质量的提高营造良好的外部环境：
1、积极贯彻公司治理的理念，完善法人治理结构，提高上市公司治理水平。
一个好的公司治理，是鼓励公司向公众披露更多的有用的信息，包括公司的财务状况、经营业绩、存在问题等，并且确保这些信息的真实、准确、完整和及时。中国证券会应在持续监管中继续推动《上市公司治理准则》和独立董事制度的实施，完善配套规章制度。加强对独立董事的管理，上市公司董事会应设立主要有独立董事组成并担负负责人的审计委员会，全面负责与公司审计有关的事宜；推行职务不兼容制度，减少董事会与高管层的交叉任职，增加外部董事和独立董事的比例。加强监事会的监督功能，通过加强学习、培训和改选，改善监事会成员的知识结构，提高监督技能；通过引进外部监事，尤其是独立监事，增强监事会的独立性。明确公司股东、董事、监事和高管人员应当遵循的基本行为准则，提升上市公司治理水平。
2、完善证券监管体系
对信息披露的监管单靠监管机关的力量是远远不够的。发达国家的表明，对于信息披露，必须建立一个多层次、多机构共同把关、监管体系，才能真正有效地保证上市公司信息披露的真实、充分、及时，才能预防、消除上市公司信息披露的虚假、遗漏和滞后[9]。在这一体系中，中介结构，如师事务所、律师事务所、资产评估事务所等是保证信息披露真实的第一道屏幕，在监管机构之外起到了一种间接监管的作用，弥补了政府监管在效率及专业性上的欠缺。中介机构之外，证券分析师、股评家以及证券公司的专业分析人员利用其专业知识对众多的市场信息进行筛选、梳理、核实、分析，准确、客观的为投资者提供投资咨询服务，他们有承担着揭露虚假信息披露、帮助投资者做出正确投资决定的重要职能，是保证信息披露真实的第二道屏障。新闻煤体是监督信息披露、揭露虚假信息的第三道屏障。既有丰富的专业知识又有强烈的责任感的新闻机构，在发现虚假信息披露等违法行为后，大胆地予以披露并在舆论上予以谴责，既弥补了政府部门监管饿不足，又对造假者形成一种威慑力量。着对于减少向“银广夏”这样的恶性事件的发生具有重要的意义。但从市场监管来看，一些中介机构缺乏职业道德，为牟取利益不惜出具虚假的财务报告，为上市公司造假提供协助；一些股评家和新闻机构缺乏应有的专业知识，或者受利益关系的影响，在相关的评论、报道中缺乏客观、冷静的分析，从而扩大了虚假信息的传播，对造假起了推波助澜的作用。
因此，证券监管部门应当加强监管体系建设，加强对信息披露的监督检查，对上市公司、中介机构的行为加强监管，严格执法，对于违法者该罚款的罚款、该停业的停业、该吊销执照的吊销执照，进一步发挥中介机构的作用。要建立中介机构及其从业人员的信用体系，为防止一些股评家、证券分析师与上市公司、庄家窜通，制造和传播虚假信息以谋取私利，证监会对有关从业人员应采取资格认证的方式严格准入条件，并制定相关的职业道德准则。应重视舆论对证券市场的监督作用，提高从事证券报道的机构、人员的专业素质和职业道德水平，使他们有能力、有勇气揭露虚假信息披露行为。对于部分缺乏职业道德，充当“庄托儿”的媒体和从业人员应该依法严厉制裁。
3、司法上积极推进民事诉讼机制的建立
由于法律规定的欠缺，上市公司违反信息披露制度给投资人造成损失以后，缺乏有效的司法救济途径，特别是民事救济。在处理证券市场违规行为方面，我国一向比较注重使用行政处罚的方式，虽然规定了刑事责任，但由于证券违法案件本身的复杂性使得追究刑事责任通常情况下也比较困难，而民事责任方面法律规定很不健全，使受损失的投资人的求偿权很难实现。但《民法通则》没有详细规定证券民事法律责任，而《公司法》的规定也不完善，实际上可以说处于一种“无法可依”的状态。《证券法》虽然在一定程度上弥补了原有制度的一些缺陷，但法律责任的明显失衡也使得民事权利仍然得不到应有的重视。因此完善证券法中的民事损害赔偿制度，使受害投资者有合适、有效的诉讼途径寻求救济。可以借鉴美国的做法，确立两个可以操作的诉讼机制：股东集体诉讼制度和股东代表诉讼制度。最近，最高人民法院提出在市场条件法律条件成熟的时候将全面受理证券方面的诉讼案件，并对民事赔偿案件审理涉及的法律技术问题，以司法解释形式加以明确。相信不久的将来会看到非常明显的进步。

 

[1]  吕富强   《信息披露的法律透视》  人民法院出版社，2000年版，第8页
[2]  梁晶     《关于信息披露制度的读书报告》
[3]  何卫东   《上市公司自愿性信息披露研究》
[4]  高西庆   《证券市场强制性信息披露制度的理论根据》
[5]  史美伦   《不断提高证券市场透明度》
[6]  杨华     《切实提高上市公司信息披露质量》
[7]  何卫东   《上市公司自愿性信息披露研究》
[8]  杨华     《切实提高上市公司信息披露质量》
[9]  万学忠   《证券市场监管不仅仅是证监会的责任》