资本结构与产品竞争策略前沿性研究
内容摘要：在资本结构研究中，随着产品市场竞争的引入，使得学和产业经济学这两个长期割裂的学科有机地结合起来，从而使资本结构研究所考虑的因素更加全面、更加接近于的实际情况。企业资本结构的选择对本企业及其竞争对手的生产策略、定价策略及掠夺行为都有重要影响。本文从多个角度对这些前沿研究成果进行了分析和。
关键词：资本结构 产品市场竞争 掠夺行为
在1958年，Modigliani和Miller在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务和投资理论》这一开创性的。他们认为，在“完善的资本市场”这一假设条件下，如果不考虑企业所得税，则企业的资本结构与其价值无关。这就是著名的MM理论。在现实中，MM理论的假设条件是不存在的，但是MM理论揭示了企业融资决策中最本质的关系—经营者的目标及行为与投资者的目标及行为之间的相互作用，从而成为资本结构理论的奠基石。
后来，许多经济学家沿着MM理论开辟的道路，探讨了资本结构的决定因素。随着公司所得税、代理成本、信息不对称和公司控制权的引入，资本结构问题的研究不断深化，出现了资本结构研究的黄金时代。但是这些研究大多没有考虑企业资本结构与产品市场竞争之间的关系。长期以来，在金融学领域，学者们把产品市场上的产量、定价、行业特点等均视为外生变量，并假设这些变量不会对企业的资本结构产生任何影响；同样，在产业经济学领域，学者们只关注产品市场的竞争，因而也很少考虑企业资本结构对产品市场竞争行为的影响。由于这两个学科长期相互割裂，使理论研究很难对现实的企业资本结构选择和产品市场的竞争行为做出合理的解释。
直到20世纪80年代中后期，资本结构和产品市场竞争之间的关系才引起金融经济学家和产业经济学家的广泛关注，他们采用各种模型从不同的角度分析了企业资本结构对产品生产决策、定价决策、掠夺行为等方面的影响。本文试图对这些方面的前沿研究成果进行较为全面地分析和总结。
资本结构与产品市场竞争的多角度研究
（一）资本结构与生产策略
对于企业采取何种生产策略，债券人和股东的立场往往是不一致的。因为债权人只能得到固定的债务清偿费用，而股东却保留了全部的剩余收益。由于公司对其债务只承担有限责任，这就导致股东更倾向于选择那些风险更大的项目。基于这种考虑，Brander和Lewis（1986）首次将产业组织理论和公司财务理论结合起来，通过建立一个两阶段的古诺模型，分析了财务杠杆对企业产品市场行为的影响，提出了著名的负债“有限责任效应”，并成为以后研究资本结构和产品市场竞争关系的起点。
1.Brander和Lewis（1986）在其博弈模型中提出了两个假设：第一，企业的产量水平会受到一些不确定因素的影响，在他们的模型中，这些不确定因素主要来自市场需求的不确定性；第二，在决定产量水平之前企业要考虑是否增加负债，企业的经营者只关心股东的收益而忽视债权人的收益状况。Brander和Lewis认为，由于负债的有限责任效应，企业负债强化了企业的竞争行为。由于产量的增加扩大了收益的变动性，因此随着企业负债的增加，其所采取的最佳生产策略是通过增加产量，提高有利情形下的收益，而降低不利情形下的收益。由此可以得出结论：较高的债务水平具有事先承诺效应，它意味着企业将采取一种更具有进攻性的产量水平，以降低其竞争对手的产量水平，使其在产品市场竞争中处于一种策略优势，因此企业有强烈的动机去提高自身的债务水平。
Brander和Lewis（1988）在后来又引入了破产成本，并对其早期的模型进行了更深入的分析，他们把破产成本分为固定破产成本和比例破产成本。破产成本影响着债权人和股东的收益。在固定破产成本情况下，得出的结论与1986年的模型基本相似：负债水平的提高增加了企业自身的产量水平，从而降低了其竞争对手的产量水平。在比例破产成本情况下，企业的产量水平低于古诺模型下无杠杆企业的产量水平，负债对产量的策略效应是负债的一个U形函数。当负债水平较低时，企业的产量随着自身负债水平的提高而减少，随着竞争对手负债水平的提高而增加；当负债水平较高时，企业的产量却随着自身负债水平的提高而增加，随着竞争对手负债水平的提高而减少。
2.Maksimovic（1988）通过研究重复博弈情况下负债水平对实现默契合谋的影响发现，企业的资本结构决定了产品市场的均衡类型是古诺竞争还是默契合谋。由于股东是企业剩余收益的所有者，随着企业负债程度的提高，企业背离合谋的收益不断增加，使它们保持默契合谋也就变得更加困难。因此，负债水平影响着默契合谋的可行性。使默契合谋能够持续的最高负债水平随着贴现率的提高而降低，随着该行业企业数量的增加而提高，从而随着产品需求弹性的提高而提高。此外，Maksimovic还发现，认股权证和可转换债券等特殊金融工具也影响着维持默契合谋的负债水平。因为当企业的形势变得很好时，这些金融工具则会分享一部分流入股东的收益，这样就会减少原有股东在背离合谋情况下所获得的剩余收益，从而使企业背离合谋的可能性降低。因此，企业只要能合理地确定其认股权证的执行价格，就可以向其竞争对手提供一种不会背离合谋的保证；而可转换债券的发行既有提高企业杠杆程度的效应，又有减少股东在背离合谋时的收益的效应。
3.Glazer（1994）考察了负债的期限结构对产品市场竞争的影响得出这样的结论：与仅拥有短期债务或无负债的企业相比，拥有长期负债降低了企业的进攻性。Glazer在分析中假设，企业在第一期期初筹集到长期债务，这些长期债务在第二期期末全部偿还。第一期的利润不会全部流出企业，这些利润只偿还了一部分债务。在第二期，剩下的债务通过负债的有限责任效应对竞争的结果产生影响。因此，拥有长期债务的企业存在一定的动机去降低其竞争对手在第二期的产量水平，从而促使企业间形成一种默契的合谋。这样，企业就会在第一期减少自己的产量，以便降低其竞争对手在第二期的进攻性，从而使自身的利润实现最大化。Glazer还进一步指出，如果企业间的信息是对称的，拥有长期债务的企业在第一期的产量将低于古诺竞争情况下的产量水平和那些只拥有短期债务的类似企业的产量水平。
尽管资本结构与生产策略的理论研究相对比较丰富，但这方面的实证研究却显得不足。其主要原因在于企业一般是根据市场的需求来确定产量水平，而不是根据自身的竞争策略来确定产量水平；此外，经济学家一般很难界定企业产量水平的变化是由于需求的变化造成的还是由于企业生产策略的变化造成的。所以经济学家所作的实证研究都转向企业资本结构对其市场份额的影响。
4.Opler和Titman（1994）对美国46799家企业从1972到1991年的业绩进行了研究，以考察财务困境成本对企业业绩的影响。他们发现，当某个行业不景气时，财务杠杆较高的企业失去了大量的市场份额，而那些财务上很稳健的竞争者却从中占有了大量的市场份额。对那些提供差异化产品的企业和生产高度集中的行业，情况更是如此。此外，当某个行业不景气时，对财务杠杆较高的企业来说，其销售量和股票价格的下降幅度都远远高于财务杠杆较低的企业。
5.Phillips（1995）对美国1980至1990年的玻璃纤维、拖车、聚乙烯和石膏行业进行了实证研究。他发现，在前三个行业中，企业随着杠杆程度的提高降低了它的市场份额和销售量，同时这样的企业还增加了其破产的可能性。而仅在石膏行业，由于其进入壁垒较低，企业随着负债的增加反而提高了它的销售量，这就为Brander和Lewis（1986）关于负债“有限责任效应”的理论提供了非常有限的实证证据。
Kovenock和Phillips（1997）对美国十大日用品行业在1979到1990年期间的40家通过杠杆收购、管理层收购和资本重组等方式提高了负债水平的企业进行了研究。他们发现，在生产高度集中的行业中，那些生产率较低的企业更有可能进行资本重组和增加负债融资，并缩减其产量，而其竞争对手则会相应提高产量水平。
Campello和Fluck（2004）通过研究发现，在某个行业中，当需求受到不利因素的冲击，杠杆程度较高的企业会失去较大的市场份额，并且竞争对手的负债水平越低，杠杆程度较高的企业失去的市场份额越大；消费者面临的转换成本越高，杠杆程度较高的企业失去的市场份额越大。
（二）资本结构与定价策略
1.Showalter（1995）却认为，企业的资本结构既取决于企业与产品市场相互反应的类型，又取决于企业所面临的不确定性的类型。他将Brander和Lewis（1986）的古诺竞争扩展到伯川德价格竞争，得出了与他们完全相反的结论。Showalter采用类似于Brander和Lewis的双寡头模型，但企业之间进行伯川德竞争。Showalter认为，在需求不确定的情况下，随着负债的增加，企业提高了产品的价格，其竞争对手也跟着提高价格；但在成本不确定的情况下，随着负债的增加，企业宁愿采用更低的价格，其竞争对手也跟着降价。由于股东是剩余收益的所有者，价格对其收益起到了放大作用，再加上股东对企业的负债只承担有限责任，在需求不确定的情况下，负债水平较高的企业具有策略优势；而在成本不确定的情况下，高负债对企业却是不利的。考虑到债务的上述特点，在成本不确定的情况下，企业的最优负债水平为0；而在需求不确定的情况下，企业的最优负债水平必然大于0。但Showalter指出，如果企业之间进行古诺竞争，Brander和Lewis在1986年所得出的结论仍然成立。
2.Dasgupta和Titman（1998） 考察了在伯川德竞争情况下企业资本结构对其定价行为所产生的影响。他们通过采用一个两阶段的博弈模型，在该模型中，企业可以在第一期通过降价来增加其市场份额，从而增加该企业在第二期的现金流入。Dasgupta和Titman在文中指出，在第一期，企业产品的价格水平随着负债程度的提高而提高。这是因为未清偿的长期债务提高了企业获得新借款的成本，从而提高了对第二期现金流入的贴现率。因此，高负债企业就会相应降低对第二期收益的关注程度，从而提高了它们在第一期的价格，以增加它们在第一期的收入。其竞争对手的反应则取决于它们的反应曲线。一方面，当一家企业提高价格后，其竞争对手也可以通过提高价格的方式来增加利润；另一方面，当一家企业提高价格后，其竞争对手的获利能力增强，借款成本也相应降低，从而使竞争对手的未来利润贴现后有更高的价值。此时，其竞争对手可以通过降价来增加其市场份额，从而增加其未来利润。在纳什价格竞争情况下，企业有一定的动机采用进攻性较弱的定价策略，因为这样做可以使竞争对手在定价上的进攻性也有所减弱；而在斯坦克尔伯价格竞争情况下，对那些负债水平相对较低的企业来说，由于其借款成本相对较低，这些企业对第二期收益所使用的贴现率也相对较低，第二期收入对这些企业有更高的价值，因此，它们可以采用降价方式来增加市场份额。
3.Wanzenried（2003）运用一个两阶段的博弈模型，分析了企业在需求不确定的情况下如何应用负债策略。Wanzenried通过分析产品的可替代性和需求的变动性对资本结构的影响，得出了与Showalter（1995）相同的结论。Wanzenried认为，负债对企业产量和获利能力的影响取决于产品和竞争的类型。在古诺竞争情况下，如果企业之间的产品具有战略互补性，负债水平的提高可以增加企业的利润；如果企业之间的产品具有战略替代性，负债水平的提高则减少了企业的利润。在伯川德竞争情况下，由于价格对股东的收益有放大作用，再加上股东对企业的负债只承担有限责任，导致企业提高价格，从而使产量减少。
就这方面的实证研究而言，发生在20世纪80年代后期美国超市行业的大规模杠杆收购现象为经济学家研究资本结构和产品市场竞争关系提供了极好的案例。Chevalier（1995a）通过对1985至1991年美国85个大城市统计区超级市场行业所发生的杠杆收购情况进行研究，考察了企业资本结构变化对其定价行为的影响。她在研究中发现，如果在某个统计区中存在一个负债程度较低的大型竞争对手，发生了杠杆收购的超市则会降低其商品的价格。而这些超市在发生杠杆收购以前其商品价格的变化与竞争对手的负债水平却没有联系，这说明杠杆收购是触发超市改变定价策略的真实原因。Chevalier在该研究中还发现，发生了杠杆收购的超市的价格水平远远高于那些负债程度较低的超市的价格水平，这说明负债程度较高的企业有强烈的动机去提高其产品的价格。
4.Chevalier和Scharfstein（1995）对1959至1989年美国制造行业的一些企业进行了研究，以考察杠杆企业的产品定价与商业周期之间的关系。他们发现，杠杆企业对产品的加价与商业周期负相关，即经济衰退越严重，杠杆企业对产品的加价幅度就越高，并且行业集中度越高，这一现象越明显。此外，他们还发现，杠杆企业的资本投资与商业周期正相关。
Campello（2003）对71个行业的128133家企业从1976至1996年的季度报告进行了分析，以考察行业负债水平与产品价格之间的关系。他在研究中发现，在负债水平较高的行业，企业的加价与商业周期负相关，该结论进一步证实了Chevalier和Scharfstein（1995，1996）的实证研究结果。
（三）资本结构与掠夺行为
上述有关资本结构与生产和定价的策略是基于企业不存在外部融资障碍的假设条件下进行研究的。由于资本市场并不完美，导致某些企业的外部融资能力受到限制，这就会导致那些融资能力强的企业对融资能力弱的企业在产品市场竞争中实施掠夺行为。有关资本结构和掠夺行为的研究可以追溯到Telser（1966）提出的“深口袋(deep-pocket)”理论。Telser把那些拥有很强融资能力的在位企业形象地称为“深口袋企业”。他认为，在资本市场不完美的情况下，新进入企业比在位企业在财务上更加脆弱，因此，那些深口袋的在位企业可以通过发起价格战或增加广告投入等掠夺行为，耗尽那些受到资金约束的新进入企业的财务资源，将其逐出市场。
1.Fundenberg和Tirole（1986）采用信号干扰模型分析了企业的掠夺行为。与Telser的深口袋掠夺模型不同的是，该掠夺模型认为，企业的当前利润对其未来利润仅起着信号作用。基于信息不对称的假设，在位企业作为掠夺者拥有一般的信息，它可以采取秘密削价或增加广告支出等一些新进入企业无法察觉的掠夺行为，降低新进入企业的当前利润。而新进入企业却只能根据自身的当前利润推断其未来的获利能力，从而决定其是否退出市场。在均衡点，由于在位企业的掠夺，在位企业和新进入企业的利润都会有所下降。即便新进入企业认识到了在位企业的掠夺行为，不会被在位企业的掠夺行为所愚弄，它们仅在没有掠夺行为且无法获利的情况下才会选择按常规退出市场，在位企业仍可以从其掠夺行为中受益，因为该掠夺行为增加了新企业的进入成本，降低了新企业进入的可能性。
2.Poitevin（1989）通过引入标准模型，把新进入企业和在位企业的资本结构均作为内生变量，分析了在位企业的企业掠夺行为，从而使Telser（1966）的深口袋理论变得更加规范。由于资本市场存在信息不对称，使得投资者对新进入企业和在位企业所拥有的信息不一样，这将导致新进入企业在财务上更脆弱。这是因为对那些生产效率较低的在位企业来说，由于其在市场上有较长的记录，投资者可以比较准确地估计这些企业的价值，这样就可以采用100%的权益融资；而对生产效率高的新进入企业来说，由于其在市场上没有历史记录，投资者无法确定这些企业的价值，这些企业就会采用负债融资，以便向投资者传递其具有较高价值的信号。由于采用权益融资的在位企业在财务上比新进入企业要稳健得多，它们就可以向新进入企业实施价格战或营销战等掠夺行为，使新进入企业因无力还债而破产。
3.Bolton和Scharfstein（1990）从研究融资契约的代理问题出发，运用一种与深口袋理论类似的掠夺理论，分析了企业融资与产品市场竞争之间的关系。在他们的模型中，企业能否再进行融资取决于该企业的业绩。这种安排可以确保经营者不会把债权人的收益转移给股东，但是在竞争环境中这样做是有代价的，它在使负债融资企业的代理问题降低到最低程度的同时，却使得竞争企业的掠夺动机达到最高程度。企业和投资者在研究最佳融资契约时理所当然地会考虑到这种成本，他们对这种掠夺行为采取的最佳反应就是降低再融资决策对企业业绩的敏感程度。其解决办法有两种：一种办法是在企业的业绩不佳的情况下增加对其进行再融资的可能性；另一种办法是，即便是企业的业绩很好，也要降低对其进行再融资的可能性。而企业的债权人是否会这样做主要取决于阻止其竞争对手的掠夺行为对债权人来说是否有利可图。
4.Lambrecht（2001）通过研究发现，由于存在破产成本，当一家企业需要用借款方式进入某个行业时，该企业将会推迟其进入的时间。此外，新企业要想成功进入某个行业，其进入的时间还取决于在位企业当时的资本结构。如果在位企业的财务杠杆较高，就会加速新企业的进入。当进入成本很低时，新进入企业通过对财务杠杆较高的在位企业进行掠夺，从而使这些在位企业迅速退出市场。这种掠夺行为说明，财务杠杆较高的企业会引起竞争对手进行掠夺性投资。最后，他还通过一个双寡头模型说明，由于成为垄断企业可以带来大量的利益，要想在竞争中获胜，贪婪和财物资源充足比经营效率更加重要。
5.Kanatas和Qi（2001）通过双寡头古诺模型分析了短期债务与长期债务、银行债务与资本市场债务所导致的不同信息效应。如果企业利用短期债务融资，那么在很短的时期内企业就需要再次进行融资，此时这家企业及其竞争对手都有强烈的动机根据自身的利益而采取不同的掠夺行为，向该企业的投资者提供扭曲的信息。长期债务和资本市场债务减弱了企业提供扭曲信息的动机，从而降低了企业采取掠夺行为的可能性。此外，随着行业集中度的不断提高，该行业对短期债务的使用就会不断减少；随着需求价格弹性的不断提高，对长期债务的使用就会不断增加。
这方面的实证研究相对比较丰富。Chevalier（1995）通过对1985至1991年美国85个大城市统计区超级市场行业所发生的杠杆收购情况进行研究，得出了下列结论：发生了杠杆收购的企业由于负债的增加降低了其在产品市场上的进攻性，从而使那些负债程度较低的竞争对手产生掠夺行为（Chevalier，1995）；此外，发生了杠杆收购的企业提高了其竞争对手未来的预期利润，使竞争对手的股价大幅度上升，导致新企业的进入和竞争对手在产品市场上采取扩张和掠夺行为（Chevalier，1995）。
6.Phillips（1995）对美国1980至1990年的玻璃纤维、拖车、聚乙烯和石膏行业进行了研究。他发现，前三个行业的企业随着杠杆程度的提高，导致其竞争对手更容易在产品市场上采取掠夺行为，从而降低了杠杆程度较高的企业的市场份额和销售量，增加了这些企业破产的可能性。
Kovenock和Phillips（1997）对美国十大日用品行业在1979至1990年间40家通过杠杆收购、管理层收购和资本重组等方式提高了负债水平的企业进行了研究。他们发现，在生产高度集中的行业，那些生产率较低的企业更有可能进行资本重组和增加负债融资，并缩减其生产量；但是其竞争对手却相应增加了生产量，并掠夺其市场份额。
Zingales（1998）对20世纪80年代初美国解除运输管制后企业的负债水平与其竞争能力和生存能力之间的关系进行了研究。他发现，企业当前的资本结构对其在产品市场上的后续竞争能力有重要影响，负债水平较高的企业对其后续投资能力和价格战的承受能力有明显的负面影响。管制的解除加剧了行业内部的竞争，使负债水平较高的企业倒闭的可能性大大增加。尽管在破产企业中有大量经营效率高的企业，但企业经营的高效率并不能够保证其长期持续经营，只有兼备经营效率高和财务资源充足的企业才能在竞争中生存下来。这些研究结果为Telser（1966）和Poitevin（1989）的深口袋理论提供了实证支持。
Campello（2003）对71个行业的128133家企业从1976至1996年的季度报告进行了分析，考察了行业负债水平与产品销售量之间的关系。他发现，在负债水平较低的行业，在经济衰退时期，企业过多地采用负债融资会对其产品的销售产生负面影响，这说明那些负债程度较低的竞争对手在产品市场上对其实施了掠夺行为；但在经济繁荣时期，企业增加负债会对其产品的销售产生微弱的正面影响。
国内研究现状
国内有关资本结构与产品市场竞争的研究起步较晚，直到最近几年才引起国内学者的关注，因而还没有形成相对独立完整的理论体系。一般都在借鉴国外研究的基础上通过建立模型，从不同的角度分析了企业资本结构和产品市场竞争之间的关系。
朱武祥等人（2002）通过构造一个两阶段模型，考察了企业因面临着价格战、营销战或兼并等威胁而必须加大投资的条件下，产品市场未来竞争程度与企业当前债务规模的关系。通过模型分析，他们认为，企业预期的未来竞争程度越激烈，当前选择的债务水平就越低，从而产生财务保守行为。
刘志彪等人（2003）通过构造一个两阶段的双寡头垄断竞争模型，检验企业的资本结构决策与其在产品市场上的竞争战略之间的关系。其理论分析表明，企业的资本结构选择作为企业向市场发出的一种承诺，它向行业内的其他企业表示了它的竞争行为将更加强硬或更加温和，即它具有显著的信号发送功能，并能够产生战略效应。企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系。他们还以沪、深两地的上市公司为例进行了实证分析，其分析结果有效地支持了上述假设。
金雪军等人（2003）在考虑企业融资决策的代理效应和策略效应的基础上，通过建立一个双寡头垄断市场的两期模型，分析了企业的融资决策如何在代理效应和策略效应的均衡点达到最优。他们认为，企业的融资决策与其产品市场策略之间的关系依赖于代理问题的性质、不确定性的来源及产品市场的特征等因素，企业的最优资本结构应该随这些因素的变化而变化。
张耀辉等人（2005）通过分析上游企业存在较强的外部规模效应的情况，得出了企业债务融资战略效应为负的结论，从而说明了不存在外部规模效应是债务融资战略的重要条件。此外，他们还认为，企业的融资行为深受财务危机的影响，其中企业规模、产业集中度、产品专用性、R&D支出和行业前景是决定财务危机成本大小的关键变量，因此企业在进行融资决策中必然会考虑到财务危机的成本，从而会自觉地限制其债务水平。
姜付秀等（2005）通过借鉴Klemperer（1995）以及Chevalier和Scharfstein（1996）的模型，以我国1993年7月开始实施的紧缩性经济政策为背景，对经济波动情况下资本结构与产品竞争之间的关系进行了理论和实证分析。其研究表明，当宏观经济波动对企业产品的需求造成不利影响时，负债程度较高的企业对其市场份额产生不利影响。此外，其研究还表明，当预期经济趋于恢复和上升阶段、产品需求逐步转旺时，那些有较强融资能力的企业会提高其负债程度，从而使这些企业在产品市场上的竞争行为趋于激进，导致其市场份额相对增加。
结论
多年来，国内外经济学家把理论与产业组织理论结合起来，分析了企业资本结构与产品市场竞争之间的关系。这种结合使得经济学家在研究企业资本结构时所考虑的因素更加全面、更加符合现实的市场情况。
纵观这些研究成果，我们可以得出如下结论：企业资本结构与产品市场的竞争有着密切的联系。大多数理论和实证研究结果表明，负债的增加降低了企业在产品市场上的攻击性，导致杠杆程度较高的企业在经济衰退时期一般都会提高产品价格，以增加其当前利润，这样做的代价是其销售量大幅度下降，并失去大量的市场份额；而那些杠杆程度较低的企业通常会降低产品的价格，并采取各种掠夺行为，以获得更大的市场份额，增加其未来利润。
