我国大型国有企业实行MBO的若干对策建议
摘要：关于大型国有是否适合实行MBO一直是一个比较有争议的话题。本文介绍了我国国有企业存在的遗留问题，结合一些案例就大型国有企业难以进行整体MBO的原因进行了剖析，给出了大型国有企业实现MBO的相应对策建议。
关键词：国有企业；MBO；定价；融资；MPA
Abstract：The problem that whether MBO is adapted to large state-owned enterprises is a controversial topic. This paper refers to the historical problems existed in large state-owned enterprises, and analyses the reasons why it is hard for large state-owned enterprises to carry out MBO with some cases cited. At the end of the paper, some suggestions are given.
我国国企改革存在一定的历史遗留问题，如产权模糊，所有者缺位，对管理者激励制度不完善等。政府一直努力实现“国退民进”，以提高企业的效率，解决代理人成本问题。其中，“国有股减持”是政府长期以来期望达到的目标，但是并没有一个很有效的途径去实现国有股减持，国有股始终没有真正地流通起来。面对这样的困境，MBO越来越引起人们的关注，以期通过实行MBO使企业的经营者和所有者达到统一，充分提高企业的经营活力。但基于大型国有企业实施MBO的公正性还有待考察，断言“MBO将成为未来产权改革的主要形式”还为时过早。
目前关于MBO的最大争议主要体现在两个方面，即国有资产的转让价格是否合理和收购国有资产的资金来源是否合法。这两个问题的本质归根结底就是国有资产在实施MBO过程中是否会流失。本文试图就此问题展开讨论，提出自己的一些分析见解。
1 MBO过程中存在的问题
（1）MBO定价问题
在实施MBO的过程中政府部门对原公司资产部门进行审计，然后确定收购价格，过程参与者是政府部门和原企业的一些管理层人员。由于政府部门对原企业业务状况不太了解，必然会有企业的管理层参与定价，这很容易导致将收购价格定得过低，或者有的时候会对国有资产进行折价出售，这两个方面都会在不同程度上导致国有资产的流失。由于该环节公众关注度高，原企业的管理层一般会采取一定的措施让收购过程看起来相对透明，以消除人们对可能造成国有资产流失行为的质疑。比如说先在财务上造成企业亏损的假象，这时即使国有资产定价过低，也不会有人觉得是管理层在操纵收购价格。收购完成后，管理层在设法还回企业财务的本来面貌。这个过程如何实现呢？四川某知名企业的财务状况是这样的：企业有很多存货，但是并没有计提存货跌价准备金；企业有很多应收账款，但是并没有计提坏帐准备金；企业代客理财，但是并没有计提跌价准备金。当准备进行MBO时，却将这些应该计提却一直没有计提的资产一次性计提，从而导致企业成本上升，造成企业财务状况不好的假象，股价应声而跌。每股净资产减少了，对企业实现低价收购就成为了可能。
后来由于国资委提出暂停MBO，这家知名企业并没有成功地利用这样的形式实现行MBO，但这个案例折射出来的问题却值得人们去深思。操纵收购价的变型方式可能很多，而预防这类问题产生的关键在于把好审计关。一般来说，实行管理层收购的企业大都是领头型的企业，它们财务状况一直良好，销售额等方面一直没有过大滑坡，那么在收购之前的一段时间出现亏损的现象一定有可疑之处。对于这样的企业，在审计过程中一定要仔细，总会在某些细节发现其存在的漏洞。
由于我国长期实行的是低工资政策，依靠公司管理层和员工的薪酬收入支付巨额的收购款显然是不可能的，由此在许多公司MBO过程中，关联交易和股权质押贷款就成为了其主要的融资方式。例如，2002年4月，美的与其第二大股东——开联实业公司法定代表人所控制的三家企业进行大宗的商品交易，涉及金额高达7.6亿元。2002年9月，美托公司和美的高管人员控制的冷气机公司向美的转让其子公司股权，作价达22840万元，而1年前该子公司账面价值仅3000余万元。当然，这样的关联交易对企业的员工来说是很不公平的，而且从某种程度上说，是在对企业进行自卖自买，暗箱操作。除了上述方式外，以国有产权或实物资产进行抵押，从银行等机构获得实施MBO所需的抵押贷款也很常见的融资方式。
由于收购的价格比较低，企业的管理层，也就是新的企业所有者只要保持公司继续上市，就一定会享受到股价上升的好处，而在这个过程中承担风险的只有金融机构。所以，对收购资金来源的控制一定要从完善制度与法规入手。如利用公司的股权进行抵押，一定要有一定的标准，比如说可以签署一种协议，即当收购完成之后，如果企业的利润达不到一定的标准，就由金融机构指定一些人员介入企业的高层，收回一部分董事会的权力，由金融机构实行指定的权力。这样也许会对新的企业所有者有一定的监管作用。当然，说到底，还是要完善收购后的监管机制，以确保企业从金融机构获得的抵押贷款不会变成呆账坏账，否则又会造成国有资产流向个人腰包的行为发生。
（3）MBO信息披露问题
在我国上市公司里，MBO的对象一般是法人股，而通过普通股实现MBO的做法还比较少。MBO可以通过壳公司以低于净资产价格，不通过二级市场进行要约收购，若信息未及时披露，其他流通股股东实质上就被剥夺了与目标公司进行交易的权利。当MBO完成后，若目标公司的资产再流通，就会伤及流通股股东的权益。
目前，由于缺乏完善的信息公开机制和监督机制，许多公司在公告中很少披露有关MBO的资金来源问题，这种暗箱操作加大了资本市场的信息不对称，成为某些企业经营者和管理者侵吞国有资产和公司权益，损害中小股东利益的途径。
（4）持续问题
许多上市公司实行MBO之后，业绩不仅未出现预期的大幅上升，反而呈现明显的下降趋势。例如，深方大在2001年完成MBO之后业绩急转直下，有关数据表明，在MBO当年，每股净利润下降3.9%，而在MBO后一年每股净利润竟然下降了30.8%。
MBO本身是想通过收购的方式激励企业的管理层，解决委托-代理成本的问题，但是它的激励效应对我国大中型国有企业并没有起到正面的作用，反而产生了许多负作用。因此大中型国有企业不应该实行MBO，也就一直成为人们议论的话题。
2 实施MBO的若干对策思考
（1）形成监管配套体系，加强审计力度
MBO中的定价问题和融资问题之所以比较严重，是因为我国的国有企业和政府之间的关系比较密切，MBO过程中的很多关键环节都有政府的参与，有的时候信息透明度不够，公平性也无法体现。这几年，我国国资改革在取消行业主管部门的情况下，虽然有稽查特派员、企业工委等制度安排，但是没有形成一个相互配套的系统，造成了谁都能管，但是谁都不管的局面。所以形成监管配套体系，责任落实到一个明确的部门是很必要的。同时要加强审计力度，哪一个环节出了问题就追究那个环节负责部门的责任，如此才才有可能方范收购中的不正当行为问题。
（2）进一步完善信息披露制度
要法规的要求实行强制性信息披露制度。在收购开始前，要公开目标公司股东、管理层的基本状况以及其亲属的持股情况，对收购决定、目的、股票数量和金额作出公告；在收购价格宣布之前，要限制与MBO相关的人士交易公司的股票；当收购完成后，管理层要对目标公司的营运计划、人事安排进行公告，尽量做到最大程度的信息透明化。
（3）加强对上市公司财务和经营管理的监督
由于MBO需要大量的融资，负债率非常高，应该加强对上市公司财务和经营管理的监督，以防范高管人员利用关联交易或者不法交易将上市公司的利润转移至母公司。同时，要防范上市公司实施MBO后的年末高派现，防止以分红收益偿还用于收购股权的借款的行为。
（4）可采取非整体收购方式实施MBO
这个建议并不是单单从减少收购资金的角度提出的。郎咸平教授曾经引用过美国白皮书的一段话“对美国最具威胁的就是国有，科技的创新和推动需要有政府的参与，国有企业是一个很好的平台。”也就是说大型国有企业的控制权还是应该在国家的手中，这是一种综合国力竞争的保障，而且对于很多企业，这样可以减少企业的不稳定性。而且对国有企业的某个部门进行收购即使有国有资产流失的现象，也不会给国家造成太大的损失，国家的监管部门以及企业自身的监管部门都可以对被收购部门进行一定的监控，对管理者有一定的约束和激励作用。
（5）尝试实施MPA
MPA（management participative acquisition）即管理层参与收购，这是一种混合型收购主体的组建，即由上市公司管理层、外资、或者包括上市公司原来的国有股东共同参与。它采用各种灵活的收购方式，如对上市公司母公司实行增资改制或者共同收购持有上市公司的控制权，在信息充分公开的情况下完成收购过程。在这方面有一个很好的案例。2004年7月，美罗药业控制的大连凯基投资有限公司联合西域投资（香港）有限公司、大连海洋药业有限公司、哈药集团股份有限公司，收购了美罗药业控股股东大连美罗集团有限公司。在收购比例上，大连凯基投资有限公司只持有37%的股权，从而有效地规避了管理层收购资金大且来源困难的问题。这是一种值得借鉴的方式。
3 结论
MBO作为一种“国退民进”改革的途径，必然有利有弊，不能因为它有可能导致国有资产的流失，我们就不去尝试探索它，我国国有企业所有者缺位现象是持续了几十年的，想要解决这个问题不可能不付出代价。对于MBO还是不应放弃的，关键是如何尽量减少国有资产的流失。目前大型国有企业还是不要整体实施MBO为好，也可以在MPA方面进行一定的尝试，但不管如何作，关键还是完善MBO的法制、法规以及相应的约束机制和监管机制，这样才能真正解决保护国有资产的问题。中小企业可以率先实施MBO，国家可以在中小企业实施MBO的过程中不断发现问题，进而不断完善相关法制，有了相对成熟的MBO制度再考虑大型国有企业的问题，也许可能是一条比较现实可行的路径。
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