关于债务期限结构与企业投资行为的关系研究述评

　　【关键词】债务期限结构  股东一债权人冲突  股东一管理者冲突  投资行为
　　【论文摘要】文章在委托代理和不对称信息理论分析框架下，围绕不同期限的债务对股东一债权人之间的代理冲突和股东一管理者之间的代理冲突的影响，系统地回顾了国内外有关债务期限结构与投资行为关系的研究成果，并对该领域的未来研究方向进行了展望。
　　关于负债融资对企业投资行为影响的研究已非常丰富，但学者们大都从负债总量上探索两者的关系，忽略了不同债务的异质性。其实不同期限的债务利息成本不同，对企业财务风险的影响不同，对投资决策的作用机制也有差异。本文立足于代理成本理论，对债务期限结构与投资行为关系的研究进行了梳理，以求为今后的研究提供借鉴。
　　一、西方学者的理论研究
　　Jensen和Meckling(1976)认为，由于所有权和控制权分离，企业存在两种利益；中突，即股票融资引起的股东～管理者冲突和负债融资引起的股东一债权人；中突。围绕这两类冲突，学界认为，与长期债务相比，短期债务代理成本更低，可缓解股东一债权人；中突引发的资产替代和投资不足问题，并通过控制自由现金流调节股东一管理者冲突来减少过度投资行为。
　　(一)缩短债务期限能抑制投资不足问题
　　企业的融资结构由债务和权益组成，因此盈利项目的投资收益将由债权人和股东分享。Myers(1977)指出若债权人享有投资项目的大部分收益，而股东不能获得最低回报，则即使该项目的净现值为正，股东也会拒绝，这就是投资不足问题。企业未来的投资机会可被看成增长期权，越是高成长性企业，股东和债权人在执行期权时弓f发的投资不足问题越严重。这可靠缩短债务期限来解决。因为若债务期限在增长期权到期前结束，则原有债权人无法分享新项目的收益，股东的投资动机就不受影响，所以拥有较多成长机会的企业应更多地使用短期债务，即缩短债务期限能控制投资不足问题。
　　(二)缩短债务期限能抑制资产替代问题
　　Jensen和Meckling(1976)指出，在债权人的固定求偿机制和股东有限责任机制作用下，股东往往偏好投资于高风险、高收益的项目而放弃低风险、低收益的项目，这就是资产替代行为。Barnea、Haugen和Senbet(1980)指出，在信息不对称情况下，关于公司质量的信息在债务到期前披露，将减少财富从股东向债权人转移，即缩短债务期限可降低代理成本。由于短期债务的价值对企业资产风险变动较不敏感，且需定期还本付息。这将迫使股东放弃高风险的投资项目，即缩短债务期限能控制资产替代行为。
　　(三)缩短债务期限能抑制过度投资问题
　　Jenson(1986)指出，自由现金流较多时，经理为寻求与投资规模相关的个人私利，会偏离股东利益最大化的目标，将资金投资于非盈利项目．这就是过度投资。而发行短期债务可抑制过度投资动机，因为短期负债偿还频率高，能经常削减自由现金流，增加企业的破产风险。使经理面临更多监管，进而激励其从企业长远出发。作出投资决策。缓和其与股东的利益冲突。Hart和Moore(1995)将债务分为“软”债务和“硬”债务，经理对可延迟支付的“软”债务的使用有很大处置权，但却不能随意使用不可延迟支付的“硬”债务，因此自由现金流充裕的企业应发行更多短期债务，即缩短债务期限能抑制过度投资行为。
　　二、西方学者的实证研究
　　国外学者对债务期限结构与企业投资行为关系的理论假说进行了经验研究。并从企业成长性的角度进一步分析了影响投资行为的机制，鉴于杠杆比率和债务期限结构对投资的影响不是外生的，因此对内生性问题的不同考量就会得出不同的结论。
　　(一)未考虑内生性问题的研究
　　Mitchell(1993)、Barclay和Smith(1995)发现，成长机会多的企业更多采用短期债务融资。Guedes和Opler(1996)检验了美国企业信用等级对债务期限的影响，同样发现债务期限和成长机会负相关。Parrino和Weisbach(1999)发现，债务期限越长，股东—债权人；中突越严重，代理成本越高；短期负债多、长期负债比例低的企业，基本没有股东一债权人冲突引起的代理成本。Ozkan(2000)用广义矩估计法考察了英国非行业企业的债务期限结构，发现成长机会多的企业更依赖短期债务，有力支持了债务期限结构与投资机会负相关的假说。
　　(二)考虑到内生性问题的研究
　　在资本结构决策中，债务期限和杠杆率决策往往同时进行，两者相互影响。鉴于此，一些学者将债务杠杆决策也纳入债务期限问题的研究中来。实证结论莫衷一是。
　　1．债务期限与投资机会负相关。Goyal、Lehn和Racic(2002)检验了成长机会变化对公司债务的影响，发现随成长机会下降，公司将提高负债水平、延长债务期限。Johnson(2003)得出了类似的结论，发现企业在缩短债务期限、减少投资不足问题的同时，将降低财务杠杆比率来避免流动性风险。lannariello、Morsy和Terada—Hagiwara(2007)以泰国非类上市公司为样本，专门针对固定资产投资研究，发现固定资产留存率随短期债务增加而降低，同样证实了债务期限与投资负相关。
　　还有学者区分不同成长性的企业进行研究：Aivazian(2005)发现，债务期限结构对投资决策有显著影响，控制整体负债水平后，高成长性公司的长期债务和投资显著负相关，低成长性公司债务期限和投资的关系不显著。首次解释了债务期限对不同成长性企业投资的影响；Bilett、King和Mauer(2007)发现短期债务能减轻股东一债权人冲突，并且这种机制在面临较严重的股东一债权人冲突的高成长性公司中更重要。拥有更多成长机会的公司应发行更多短期负债。
　　2债务期限与投资机会并非负相关。Stohs和Mauer(1996)发现，债务期限与公司成长机会的负相关关系不显著，增长型期权多的企业，因杠杆率低，未靠调节债务期限结构来减少行使期权引发的利益；中突。Antoniou、Gnney和Paudyal(2002)在考察英、法、德三国企业债务期限结构的决定因素时，也得到了相似的结论。其中英国企业债务期限结构与投资机会显著正相关。而法国和德国企业两者问的关系不显著。Scherr和Hulsurt(2001)也没有发现增长型期权显著影响债务期限结构证据。Elyasiani、Lin和Liang(2002)对公司债务期限结构的单一方程估计结果支持投资不足假说，但在联立方程模型中，债务期限结构与成长机会间的负相关关系消失。Cai、Fairchild和Guney(2008)研究了上市公司债务期限的决定因素，控制内生性问题后发现成长机会对债务期限的选择有重要影响，增长机会多的公司，为避免盈利项目被清算的风险而青睐于长期债务。Highfield(2008)检验了高成长性的企业，如具有高市盈率和高投资回报率的高科技企业使用短期债务来控制代理问题的理论，发现债务期限和投资回报率仅有微弱的正相关关系，而与市盈率不相关。Deesomsak、Paudyal和Pescetto(2009)发现，成长机会与债务期限结构无关，债务期限并未用来削减投资不足问题。此外Chids、Mauer和Ott(2005)认为。短期负债由于对公司价值变化更不敏感并能经常对债务重新定价，所以既能减少投资不足动机，也能减少过度投资动机，即债务期限与投资机会可能负相关，也可能正相关。