解析《中国金融期货交易所风险控制管理办法》

　　关键词：　期货　交易　风险控制　 管理　解析
　　论文摘要：《金融期货交易所风险控制管理办法》将为我国即将推出的股指期货设定一道风险防火墙，但是业界对该管理办法仍存在不少的误解和具体操作上的争议，文章对其设定的八大制度进行逐一评析，以期给业界在今后的实际操作中提供一个有益的。 
　　 
　　《中国金融期货交易所风险控制管理办法》（以下简称《风险管理办法》）将为中国呼之欲出的股指期货设定一道风险防火墙，但是业界对该管理办法仍有不少的误解，笔者借此对其几大风险控制管理制度加以评析，以期抛砖引玉。 
　　总体来看，2007年6月底正式出台的《风险管理办法》汲取了我国上世纪90年代开展金融期货交易的经验教训，借鉴了世界各主要国家和地区的交易规则，做到了多种风险防范措施并重，且不乏与我国现阶段金融市场现状紧密结合的具有中国特色的管理方式，这一切均为股指期货的顺利推出和平稳运行提供了良好的法规支持。具体说来，该办法确立了保证金制度、价格限制制度、持仓限额制度、大户持仓报告制度、强行平仓制度、强制减仓制度、结算担保金制度、风险警示制度等风险控制管理制度，现分别评析如下： 
　　 
　　一、保证金制度 
　　 
　　众所周知，期货交易属于杠杆交易，以小搏大，我国股指期货当然也不例外，但是如何正确地确定最低保证金比例是该制度的核心，根据《风险管理办法》规定，目前股指期货最低保证金比例为10%，而1995年，我国开展国债期货交易时交易保证金比例仅仅为1%，可见，现行办法较以前更能正视我国金融市场的现实及借鉴先进国家的经验教训，为防止恶炒设置了较高的门槛。 
　　该办法进一步指出，在期货交易过程中，出现下列情形之一的，中国金融期货交易所（以下简称交易所或中金所）可以根据市场风险状况调整交易保证金标准：（一）期货交易出现涨跌停板单边无连续报价（以下简称“单边市”）；（二）遇国家法定长假；（三）交易所认为市场风险明显变化；（四）交易所认为必要的其他情形。这就为应付突发事件提供了监管的弹性空间，尤其在合约交割月份以及机构串谋操纵市场行情方面提供了有利的武器。比如，一般在合约交割月份，处于仓位亏损的机构会有操纵期货行情的内在冲动，为了防止其滥用杠杆效应达到操纵市场的目的，交易所可以临时决定提高保证金比例要求，甚至要求全额保证金，提高交易门槛，增加操纵市场的难度。 
　　 
　　二、价格限制制度 
　　 
　　根据《风险管理办法》的规定，我国股指期货设涨跌停限制，为±10%，这与我国当前的股票市场的涨跌停限制相适应。不仅如此，股指期货行情在出现单边市之前，还有其特有的防止行情“过热”的利器——熔断制度。 
　　什么是熔断制度？这是借用了电工学的一个名词，就是使用电器在电流过载时，电流回路中的保险丝就会自动熔断，从而对电器起到保护作用。借用于此，是因为我们的股指期货也需要很好的保护，其运行机制不能被过度投机的热潮所“烧毁”。
　　我国股指期货的熔断制度具体内容是：股指期货合约的熔断幅度为上一交易日结算价的±6％，并且期货合约以熔断价格或者涨跌停板价格申报的，成交撮合首先实行“平仓优先”的原则,其次才是“时间优先”的原则。这一原则特别重要，因为在出现单边市时，为了防止过度投机的风险，交易所鼓励尽早平仓、了结离场，做到让损失方及时“脱身”成为可能，防止单边倒的恶炒造成风险进一步放大，因此，不能再沿用股票市场平时进行交易撮合的“价格优先、时间优先”的规则，即原则上不鼓励“趁火打劫”，顺势再开新仓。这就为股指期货行情的及时矫正与复位提供了有利的规则支持。 
　　回顾历史，1995年的“3•27”国债期货风波出现之时，当时的上海证券交易所还没有推出这种控制价格波动的基本手段，致使“3•27”国债期货的价格波动幅度大大超出了保证金水平，因此价格限制制度是一个稳健成熟市场风险控制不可或缺的制度。 
　　中国金融期货交易所还可以根据市场风险状况调整期货合约的熔断与涨跌停板幅度。这一规定也为今后交易所在出现异常紧急情况下采取应急措施提供了操作空间。 
　　 
　　三、持仓限额制度 
　　 
　　所谓持仓限额制度就是指单一客户持有一个合约的单边合计数量上限。为什么要如此限定?在股票交易中，除非特别规定，交易所一般不去限制单一投资者的持股数量，而在期货交易中为什么出现这样的规定呢？这是因为股票和期货的“发行”机理不一，本质上有着天壤之别。 
　　股票是股份公司发行的代表投资权益的凭证，其数量一般受制于股份公司资本规模的限制，尤其我国股票市场目前不允许做空，必须先买入股票现货，而股票现货在现实中受制于流通盘的大小，不可能无限量供应上市。相反，期货的本质是一张尚待履行的合约，市场上的合约可以有多少张呢？理论上的答案是：无穷多。这是因为合约的产生可以由合同双方（即期货投资者）无限缔结（即创造发行），这就使得操纵市场的能量可以在理论上无限连续放大。并且，期货交易必须在合约有效期内进行平仓买卖，而不能向股票那样可以无限期持有（除非上市公司破产倒闭退出流通市场），即先期作多头者必须进行平仓，而先期作空头者必须进行回补，才能了断自身的合约义务。在此其间，市场信心一旦被机构操纵所动摇，出现恐慌，就会出现“多杀多”或“空杀空”的“墙倒众人推”的局面，稍有不慎极易引发市场“雪崩”，这种现象所造成的效应是让大多数小型期货投资者始料不及，反而无形当中帮助了机构操纵者，给他们期望的市场方向提供了助推的合力。因此，这就要求市场监控者必须加强对于机构投资者或大户的持仓限额控制。至少在我国现阶段股指期货刚刚推出的阶段，应当做出这种限制。 
　　《风险管理办法》第十六条规定，同一客户在不同会员处开仓交易，其对某一合约的单边持仓合计不得超出该客户的持仓限额。第十七条又进一步明确了会员和客户的股指期货合约持仓限额具体规定，这就是：（一）对客户某一合约单边持仓实行绝对数额限仓，持仓限额为600张；（二）对从事自营业务的交易会员某一合约单边持仓实行绝对数额限仓，每一客户号持仓限额为600张；（三）某一合约单边总持仓量超过10万张的，结算会员对该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25％。 
　　 
　　四、大户持仓报告制度 
　　 
　　交易所实行大户持仓报告制度。交易所可以根据市场风险状况，公布持仓报告标准。会员或者客户某一合约持仓达到交易所规定的持仓报告标准的，会员或者客户应当向交易所报告。客户未报告的，会员应当向交易所报告。 
　　报告的内容主要包括： 
　　1.《大户持仓报告表》，内容包括会员名称、会员号、客户名称和客户号、合约代码、持仓量、交易保证金、可动用资金等； 
　　2.资金来源说明； 
　　3.法人客户的实际控制人资料； 
　　4.开户材料及当日结算单据； 
　　5.交易所要求提供的其他材料。 
　　这一报告制度在一定程度将大户的“行踪”置于市场监控者视野，便于对其交易目的随时跟踪调查，同时也尽可能地限制了其违法动机。
　　五、强行平仓制度 
　　 
　　强行平仓是指交易所按照有关规定对会员、客户持仓实行平仓的一种强制措施。这一规定几乎在所有金融衍生品的交易方式中存在。 
　　会员、客户出现下列情形之一的，交易所对其持仓实行强行平仓： 
　　1.结算会员结算准备金余额小于零，且未能在规定时限内补足； 
　　2.客户、从事自营业务的交易会员持仓超出持仓限额标准，且未能在规定时限内平仓； 
　　3.因违规、违约受到交易所强行平仓处罚； 
　　4.根据交易所的紧急措施应予强行平仓； 
　　5.其他应予强行平仓的情形。 
　　强行平仓制度实行会员在开市后第一节交易时间内先自行平仓，若会员未在规定时限内执行完毕的，由交易所强制执行。 
　　因价格涨跌停板限制或者其他市场原因，无法在当日完成全部强行平仓的，交易所根据当日结算结果，对该会员做出相应处理。 
　　以上规定既体现了强行平仓制度鼓励自觉履行，同时又体现出了法规的严肃性和惩处性原则，必将成为我国股指期货交易的重要制度。 
　　对此笔者认为，为避免强行平仓的发生，投资者应当遵循“近月、轻仓、止损”三大原则，谨慎入市。 
　　 
　　六、强制减仓制度 
　　 
　　强制减仓是指交易所将当日以涨跌停板价格申报的未成交平仓报单,以当日涨跌停板价格与该合约净持仓盈利客户按照持仓比例自动撮合成交。此政策可以看成是为了避免强行平仓造成更大损失的一个“缓冲政策”，提前做到化解股指期货交易中的单边行情的累积风险，其通俗的原则表述是“赢者少赢，亏者少亏”，即让亏损者有空间可以止损出局，减少投资振幅，尤其在当前中国金融市场呈现散户格局的情况下，可以有效防止机构大户“挟仓”对散户实行“关门打狗”的套利做法。 
　　七、结算担保金制度 
　　 
　　交易所实行结算担保金制度。结算担保金是指由结算会员依交易所规定缴存的，用于应对结算会员违约风险的共同担保资金。被公认为期货风险防范的最后一道屏障。 
　　目前，由国内三大商品期货交易所和两大证券交易所共同发起设立的金融期货交易所成立于2006年9月8日，其在制度设计上充分借鉴了国际经验，相比较现有的商品期货交易所进行了制度上的创新升级，采用了结算联保制度。 
　　所谓结算联保制度就是交易所在结算担保金的收取上大多采用向结算会员收取基本结算担保金与变动结算担保金(按会员一定时期的交易量或持仓量比例而得)之较大值的方式。芝加哥商业交易所、欧洲期货交易所、伦敦清算所、新加坡交易所等都采用这种方式，但是基本结算担保金与变动结算担保金的具体收取方式有所不同。 
　　根据《风险管理办法》，我国股指期货的各类结算会员的基础结算担保金首先确定为：交易结算会员人民币1000万元，全面结算会员人民币2000万元，特别结算会员人民币3000万元。并且交易所每季度最后一个交易日收市后，根据市场总体情况，确定全市场的结算担保金总额，通知结算会员其应当分担的结算担保金。每个结算会员根据业务量按照比例分担结算担保金总额。结算会员应当分担的结算担保金=结算担保金总额×（20％×该会员上一季度日均交易量/交易所上一季度日均交易量＋80％×该会员上一季度日均持仓量/交易所上一季度日均持仓量）。结算会员应当分担的结算担保金数额与其基础结算担保金数额取大者，作为结算会员新季度应当缴纳的结算担保金数额。 
　　当结算会员出现违约，中金所依照下列顺序动用结算担保金进行赔付：违约结算会员的交易保证金、违约结算会员的结算担保金、非违约结算会员的结算担保金、交易所风险准备金等。 
　　如果违约结算会员的结算担保金无法弥补损失，根据非违约结算会员需承担的金额上限规定可分为“有限联保”和“无限联保”两种形式。有限联保是指结算会员以其缴纳的结算担保金总额作为赔偿上限，而无限联保则需要结算会员对动用所有前期缴纳的结算担保金总额后的不足部分继续进行分摊。现行《管理办法》中选择的模式是有限联保，这样做正是在一定程度上考虑了我国的现阶段期货公司大部分实力不强的具体困难，当然我国选择将非违约会员结算担保金放在前面的结算顺序，有利于增强交易所的抗风险能力。
　　八、风险警示制度 
　　 
　　交易所实行风险警示制度。交易所认为必要的，可以分别或者同时采取多种措施，如监管谈话、要求报告、发出《风险警示函》、公开谴责、风险警示公告。这些办法的出台将使风险控制手段更加人性化，监管方式更加灵活多样化，照顾了交易所与结算会员、投资者之间的关系，使得原先“监管与被监管”的博弈关系变得信息公开，协调畅通，变事后惩罚为事前窗口性指导，争取将风险、矛盾化解于萌芽状态，这些都是《风险管理办法》的一大进步。 
　　总体来看，《风险管理办法》的制定处处渗透着规则制定者对于股指期货风险控制管理的良苦用心，对于我国即将推出的股指期货平稳、健康运行奠定了良好的制度框架，但作为一个尚待实践检验的法规，笔者从理论上认为还需要进一步充实好以下几个方面的工作： 
　　1.保证金制度仅仅是一个静态的监管手段，还需要完善逐笔盯市、单笔最高限额制度的设计。由于股指期货交易的放大效应特点，即使一个交易日的时间，也可能使得股指期货市场乾坤倒转，等到日末结算风险已经变为巨大的损失现实，显而易见已是无可挽回。交易所无法以静态的保证金和前一日结算价格来控制当日的动态波动，因此，必须实行逐笔盯市制度，目前计算机数据处理和通讯技术的已经日新月异，这为我们实现逐笔盯市提供了强大的技术支撑。最好同时进行单笔最高限额制度，即交易所对单笔较大的申报进行实时监控，防止扰乱市场秩序。辅以风险警示、监管谈话、强制减仓制度，这对于制止机构大户单边挟仓，减少我国股指期货的波动风险，维护市场环境的公平、公正，保护广大投资者的利益将起到良好的效果。 
　　2.持仓限额制度有待进一步细化，且应做好相关配套监管规定。现阶段，由于我国有关监管部门在金融衍生品市场监管手段上还缺乏一定的灵活性，因此采取了持仓限额制度，对于“600手”的上限的规定标准是否合理还有待实践验证，并且这一制度能否贯彻落实更是关键。过去我国的证券监管部门也出台了不少政策，但不可否认地是监管政策变形、监管落空或真空的现象仍时有出现。 
　　笔者认为要落实好持仓限额制度，必须要切实维护好“一户一码”制度，因此象股指期货的开户登记制度将成为整个市场风险监管的起点，必须要进行细化和强化，杜绝“出借账户”现像，更要防止伪造开户证明。特别是人投资者的监管手段更要规划周详，同时对于出借股指账户的责任人要进行严惩，违者进行严惩，甚至做出市场禁入的限制。此外，还要对“套期保值”额度申请的审核制度进行落实，要强化审核程序，更要加强事后跟踪监控，防止个别心怀叵测的机构打着“套期保值”之名，行操纵股指市场之实。 
　　3．大户持仓报告制度缺乏可操作性，必须进一步明确。《风险管理办法》对于大户的定性不够明确，会给实际操作中带来较大的不确定性，究竟持有多少合约数量属于大户没有进行界定，并且股指期货市场上的大户的概念都是随时消亡和变化的，如何动态地去把握和锁定这个概念，还需要《风险管理办法》在实际股指期货开展的实践中去进一步加以明确和规范。 
　　 
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　　1．《中国金融期货交易所风险控制管理办法》. 
　　2．《中国金融期货交易所结算会员结算业务细则》.同上 
　　3．陈胜权，陈跃，辛灵梅编著.股指期货完全手册.中国石化出版社，2002