国内风险投资治理机制研究综述及展望

　　摘 要：近年来，国内风险投资治理机制的研究不断增多。在梳理国内有关的基础上发现，风险投资治理机制的研究是从风险投资两个委托代理关系展开的，并且已经取得了一些理论成果，但研究方法有待丰富，结合我国具体情况，构建有效的风险投资治理体系有待深入研究。?
　　关键词：风险投资；治理机制；综述?
　　
　　1 引言?
　　
　　随着风险投资在我国的不断，对风险投资的理论研究也逐渐深入。以前国内关于风险投资的研究主要集中于风险投资的宏观领域，比如传播风险投资相关概念和知识、介绍国外风险投资发展的和现状、探讨我国开展风险投资的可行性、国外风险投资运作对我国的启示以及促进我国风险投资发展的对策等。近年来，国内风险投资微观领域的研究不断增多，如对风险投资的运作机理、契约关系、治理机制等方面展开了研究。?
　　治理是处理不同利益关系的方式，风险投资包括三个主体，风险投资者、风险资本家和风险家，并且三个主体形成双重委托代理关系，即风险投资者与风险投资家的委托代理关系，风险投资家与风险企业家的委托代理关系。风险投资治理机制的研究也正是从这两个委托代理关系展开的。?
　　
　　2 风险投资机构的治理?
　　
　　2.1 组织形式?
　　风险投资机构的组织形式一般包括公司制、有限合伙制和信托基金制，在国外，风险投资机构的主要组织形式是有限合伙制。有限合伙制内在的制约和激励机制, 与风险投资过程中内在的风险特性和收益特性间, 有着极其相似的耦合性, 有着其他企业制度不可比拟的巨大优势（郭明杉, 杨波，2008）。?
　　在激励机制方面。有限合伙制在于利益捆绑，普通合伙人即风险资本的经营管理者可得到管理费和利润分配，这种激励方案是在契约中就予以明确规定，而且在整个存续期内不能改变的，这种激励方式和强度具有事先“内置化”的性质（豆建民，2000）。另外，由于有限合伙制基金的存续期是有限的，管理者为了能长期从事风险投资业，就必须不断筹集新基金。如果管理者的业绩好，投资人就会选择他发起的基金投资，而业绩不好的管理者则很难再筹集新的基金，这是有限合伙制有效的外部激励机制（梁欣然，2006）。?
　　在约束机制方面，有限合伙制的约束机制主要体现在为满足风险资本的流动性和增殖性，要求风险资本家在合伙企业中所承担的责任条款和限制条款。作为一般合伙人，风险资本家需要承担无限责任，因而其个人的财产也处于风险中（刘志阳，施祖留,2003）。风险投资者和风险投资家之间的限制性条款包括限制风险基金投向公共证券和一般的债务融资，限制单向投资项目的投资额，限制风险资本家向投资对象投人个人资本，限制基金间的关联交易（姚佐文，2001）。?
　　2.2 风险投资家报酬机制?
　　对风险投资家最直接最重要的激励机制是报酬机制。风险投资者可以实施与经营业绩相联系的报酬机制,风险资本家的报酬结构由固定报酬和可变报酬组成。（蒋卫平，2006）。但是风险投资家的报酬与其经营绩效密切相关存在着一个障碍,即风险投资家的收入有可能在短期内大幅度波动,这种波动使风险投资家的收入面临更大风险,他在谈判契约时便会要求委托人给予更高报酬以弥补这种风险,这就使谈判更趋复杂化。那么,应给予风险投资家的收入多大稳定性或者让风险投资家的收入在多大程度上与经营绩效挂钩,学术界尚无定论（谈毅,冯宗宪，2000）。解决的办法一是可以通过可变的管理费率,即契约规定在其运作初期采取比较高的费率,随后逐渐降低费率,这种安排能鼓励风险投资家尽快归还投资者的投资资本。二是在利润分配过程中采用“爪回”条款。“爪回”条款的设置是为了将风险投资的报酬和投资者目标联系起来,在风险投资声誉家收到业绩报酬之前,允许投资者收回他们的投资本金和管理费（陈灏康，2006）。?
　　2.3 风险投资家的声誉约束机制?
　　在经理市场上,风险资本家的能力和努力程度是基于他长期工作业绩建立的职业声誉,风险资本家之间的竞争,很大程度上动态地显示了他们的能力和努力程度，市场能使风险资本家始终保持深层危机感,从而自觉地约束自己的机会主义行为（曹兴，王福民，2003）。风险资本家的职业生涯是否得以延续取决于其是否有能力在风险资本市场不断募集风险基金正常运作所必需的资金。而风险资本家的筹资能力主要有赖于由已往业绩所形成的职业声誉。拥有良好的职业声誉的风险资本家更容易赢得投资者的青睐。因此，风险资本家为建立良好的职业声誉，必须努力工作，不断提高风险投资基金的业绩（蒋卫平，2004）。但是，风险资本家市场的健全是形成声誉机制的前提，否则，风险投资家的自我监督和投资者的外部监督仍然具有重要作用。?
　　
　　3 风险投资企业治理?
　　
　　风险企业的治理机制是适应风险企业发育成长早期高度的不确定性和委托人与代理人之间高度的信息不对称而形成的。风险企业治理结构的主题应是通过合适的制度安排，减少和缓和委托人与代理人之间的利益冲突，最大限度地实现二者利益的趋同，进而促进投资者在风险企业中的资产得到应有的保护和获得合理的投资回报。目前，国内学者对风险投资企业治理机制的研究主要集中在以下几个方面：?
　　3.1 融资工具选择?
　　关于融资工具的选择,从风险投资家的角度来看,最关键的问题是确保投资与变现;从风险企业家的角度来看,最关键的问题是确保后续融资的可获得（封思贤，2005）。风险企业融资合约中最常见的融资安排是可转换证券。当风险家和风险资本家的联合努力有助于提高项目的收益时, 双方的努力程度与投资的数量相关，并且证明当投资者的投资比例低时, 她必须被赋予普通股, 而当其投资比例高时, 她获得可转换债券或优先股（唐伟，2005）。目前国内对于风险企业的各个阶段应采取何种融资方式并无一致看法，曹兴和王福民（2003）认为在企业发展不太稳定和信息不对称程度较高的成长期、扩张期,采用可转换优先股有优势。?
　　3.2 分阶段投资机制?
　　分期注入资金是风险投资家所能运用的重要监控机制（陈灏康，2006）。一般情况下，创业投资公司对创业企业的投资都是分期进行的，这样可以根据企业的进展情况决定后续融资的时机与投资额度。如果企业运行良好，风险比前一阶段降低，创业投资公司会乐意追加投资；如果运行情况不佳，创业投资公司可能减少甚至停止后续投资，或提高资金价格。通过这种方式，风险投资企业相当于获得了在下一阶段放弃投资或重新评估企业并提供后续融资的期权（劳剑东,郑晓彬,李湛，2001）。同时，当风险企业家滥用资金或努力投入不足达不到合同所约定的绩效时，通过拒绝继续投资对风险企业家形成巨大的压力，同时对企业家的声誉形成不好影响，使其很难再获得其他投资者的投资。风险企业家为了获得企业所需的后续资金，必须按照合同的规定运作企业并投入有效的努力（曹国华，潘蓉，2007）?
　　3.3 参与风险企业管理的相机治理机制?
　　由于环境的不确定性以及行为主体的有限理性，风险资本家与风险企业家所达成的合约往往是不完备的，即所谓“合约有缺陷和遗漏条款”(谢德仁，2001)，它既不可能预期到所有情况，也无法详尽地规定各种情况下各方的责任与权利。为了减少风险企业家的机会主义行为，同时为风险企业提供必要的管理支持，风险资本家通常会以适当的方式直接参与企业管理(余晓东，2002)。直接参与管理是除明确契约的保护外，减少代理风险最有效的风险投资治理机制。参与管理的风险投资治理不同于一般公司治理，它是一种相机治理模式，即剩余控制权与剩余索取权是可以分离且不必完全对应。对于风险投资家而言，通过董事会席位或者合同赋予的特别条款对各方面施加影响，这样做的目的不是为了控制企业而是为了降低风险，增加回报（曹国华，潘蓉2007）。? 　　3.4 其他治理机制?
　　股权结构激励。高新技术风险一般倾向于注册为有限责任公司，其股权结构可简单划分为物质资本与知识资本二者所占的股权比例。作为物质资本的风险资本所有者与作为知识资本的高新技术成果所有者在签约组成企业之前都是平等的产权主体，都有平等的权利索取剩余。但技术在企业中的重要性在于它的不可或缺性，为保证在企业后续扩股融资中，无形资产所占股份的比例不被稀释，应把技术发明人所占股份比例写进合同里，确保其股份比例不变，以充分调动技术方的积极性（豆建民，2000）。?
　　浮动股权比例。为了减少委托人与代理人之间潜在的利益冲突，使二者的利益实现最大限度的趋同，风险投资合同可以规定浮动股权比例条款，即规定风险资本家与风险企业家享有的股权比例将视风险企业的经营业绩而相应浮动(吴昊，2003)。具体而言，当风险企业的实际业绩超过预定的标准时，则提高风险企业家的股权比例，降低风险资本家的股权比例；反之，当风险企业的实际业绩低于预定标准时，则降低风险企业家的股权比例，相应地提高风险资本家的股权比例。上述股权分配制度对于风险企业家的激励效应在于：风险企业的经营业绩越好，风险资本家对企业的控制权越大。?
　　
　　4 结论及展望?
　　
　　通过对已有相关的梳理，我们可以看出国内对风险投资治理机制的研究围绕风险投资的双重委托代理关系展开，对组织形式、激励约束机制等方面进行探讨，已取得了一些理论成果，但也存在着不足。第一，已有的研究大多是“引进”国外有效的治理机制，没有考虑我国的具体环境，探讨适合我国风险投资的有效治理机制。第二，大部分的研究采用规范研究的方法，缺乏实证的支持和数据的检验。?
　　综上所述，我国风险投资的现状，需要我们具备更广阔的理论视角和更细致的研究设计。对于风险投资治理机制进一步的研究，需要结合我国风险投资的具体情况，研究风险投资治理的特性，建立风险投资治理体系。创业板的即将推出将丰富我们的研究方法，提供良好的研究平台。?
　　
　　文献?
　　［1］?谢德仁.企业剩余索取权:分享安排与剩余计量［M］.上海:上海人民出版社,2001.?
　　［2］?郭明杉,杨波.风险投资有限合伙制激励约束机制研究［J］.商业研究,2008,(2).?
　　［3］?豆建民.风险投资:基于企业治理结构的分析［J］.财经研究,2000,(10).?
　　［4］?梁欣然.有限合伙制:风险投资基金的运行机制［J］,科技投资,2006,(5).?
　　［5］?刘志阳,施祖留.风险投资基金治理结构的制度变迁:一个适应性假说［J］.重庆大学学报,2003,(4).?
　　［6］?蒋卫平.人力资本财务激励与约束创新研究［J］.财经理论与实践,2006,(5).?
　　［7］?谈毅,冯宗宪.风险投资家报酬机制的研究［J］,西安大学学报,2000,(3).?
　　［8］?陈灏康.风险投资中的委托代理风险及其治理机制研究［J］.管理研究,2006,(2).?
　　［9］?蒋卫平,何多虹.风险资本市场的治理结构研究［J］.财经理论与实践,2004,(1).