我国公司信息透明度对权益成本影响的理论分析
摘要：从后果来看，公司高水平、透明的信息披露可以降低资本市场的信息不对称程度，降低资本成本，从而提高资本市场的效率。理论分析从我国证券市场的特点入手阐述了上市公司信息透明度对权益成本的影响，重点分析了我国上市公司披露信息透明度、中间信息透明度是怎样通过信息不对称影响公司权益成本的，最后针对我国信息披露中存在的问题提出了一些具体的措施与建议。
关键词：公司信息；信息透明度；信息不对称；权益成本
1995年巴林银行的倒闭、1997年初东南亚危机的爆发，人们开始从惨痛的教训中反思并认识到只有满足足够的透明度和信息披露的要求，才能判断公司特别是金融机构的稳健性，信息披露问题又重新被世人关注。信息作为资本市场上的重要资源对资本市场的核心作用在于改善市场环境，降低交易成本。
一、关于公司信息透明度
公司信息透明度是指特定制度、环境、公司信息披露策略等因素的综合产物，反映了公司对外披露信息的数量和质量，涵盖了强制性披露和自愿性披露，体现了信息披露的真实性、及时性、充分性、清晰性等综合情况（王华、张程睿，2006），其概念的实质是市场参与者能透过公司信息的“现象”了解公司的“本质”。国外相关研究表明，公司信息透明度是由四个方面组成：（1）公司披露信息透明度。这里的公司信息主要是指以公司定期财务报告如：年报、季报、月报等为主要形式的信息披露。尽管公司披露信息透明度的内容包括信息数量和信息质量，但目前上市公司的信息主要是满足强制性披露的要求，自愿性披露较少，不足以影响投资者对公司本质的判断，所以，本文中的公司披露信息透明度主要是研究公司披露信息的质量。（2）中间信息透明度。中间信息是指由媒体、媒介、中介机构披露的信息组成。由于财务分析师向资本市场提供了包括盈利预测在内的多种有价值的信息（Schipper,1991;蔡祥、李志文、张为国，2003），特别是国外分析师行业在20世纪30年代就得以广泛的，所以财务分析师的预测跟踪是中间信息的重要组成部分。而我国证券市场是一个新兴的市场，2000年才成立了证券分析师专业委员会，各方面的体制还不是很健全，所以，分析师在我国提供的信息以预测为主，兼有少量的信息跟踪。在本篇文章的分析中，以我国分析师预测的质量来替代中间信息。（3）私人信息透明度。私人信息与公开信息是相对的概念，私人信息是指一部分人通过花费一定的成本获得的其他人不能拥有的信息，这部分信息可以给信息拥有人带来额外的收益。显然私人信息的获取成本远远大于公司公开信息的成本，但由于额外报酬的巨大诱惑力，所以很多投资者在不断地追逐私人信息。很多国外学者的研究证明了私人信息与权益成本的正向关系，如Botosan（2001）等。（4）收益质量信息透明度。从相关研究中了解到，国外没有对收益质量信息透明度给出详细的概念，只是将核心收入作为收益质量信息透明度的替代并对其进行了衡量，对收益质量信息透明度进行了实证研究。笔者这里认为，收益质量信息是信息的重要组成部分，是会计信息中最核心的部分。由于前两种信息占了公司信息的绝大部分，所以，本文主要研究公司披露的信息和公司中间信息。
二、我国证券市场的特点对公司信息透明度的影响
我国证券市场相对于美国等发达国家证券市场来说，是一个新兴的市场，主要特点为：（1）我国市场上同时存在着A股和B股两种股票；（2）我国市场经济是从计划经济的基础上发展而来的，虽然进行了股权分置改革但上市公司还存在着股权集中程度高、国有股处于相对控股股东地位、内部人控制的特点，到2006年末，我国上市公司中第一大股东处于绝对控股地位的上市公司占37%，其中处于绝对控股地位的上市公司有股股东又占了84%。
我国证券市场上A股和B股的特点导致了：（1）发行A股、B股的公司编制财务报表的方法对公司信息披露质量产生了影响。政府规定发行A股的公司只要按照GAAP的标准来披露报表的信息，而发行B股的公司为了减少外国投资者对我国上市公司信息披露质量的担心，既要按照GAAP的要求又要按照IAS的标准来编制财务报表，这样使得发行B股的公司披露信息的要求比仅发行A股的公司要严格，进而影响发行B股公司的信息披露的质量比仅发行A股的高很多，特别是收益方面的信息。虽然我国颁布的会计准则更多的想与IAS趋同，但由于实际情况的存在，还是存在较大的差别。于纹、董洁（2006）以2001—2004年B股为样本，检验了中国会计准则与国际会计准则下上市公司净利润的差异，发现准则规定上的差异对净利润的影响显著。由于我国证券市场上发行A股的公司占了大多数，发行B股的公司只有少数，所以，公司整体披露水平较低。（2）2001年，国家允许境内投资者买卖B股后，发行B股的公司主要以A、B股双重上市公司为主要存在形式，这也对公司信息披露产生了影响。B股对境内投资者开放后，很多境外机构投资者纷纷撤资，大部分发行B股的公司与发行A股的公司合并，所以B股在很大程度上受A股市场的影响，这种影响使得B股的优点（如B股价格能很好体现其内在价值、B股上市公司信息披露质量高于A股公司等）在合并融合过程逐渐减少。这些原因也直接导致了我国公司整体信息披露水平低。
我国上市公司股权结构也影响了信息披露水平：（1）国有股的控股地位使董事长和总经理常常都是国有股的代表，很容易导致内部人控制问题。由于股权结构的不完善无法对管理层进行监控，在内部人控制的情况下，管理者可以充分利用公司政策为自身利益服务。加上缺乏对“内部人”有效的激励和约束机制，经营的好坏，与他们自身的经济利益没有关系，所以管理层通过操纵公司信息达到自身目的例子便屡见不鲜，如 “琼民源”、“郑百文”、“银广夏”等事件的发生。由此可见，内部人控制难以为高质量的信息提供保障。（2）股权集中能产生“协同效应”和“掏空效应”，而在我国的主要表现是“掏空效应”即大股东拥有公司绝对的控制权，并且运用控制权“掏空”公司，侵蚀中小股东的利益。股权集中一方面导致控股股东运用控制权对中小股东进行“掏空”时，控股股东会操纵盈余信息，以掩盖其“掏空”行为所产生的影响，这就降低了信息披露的可靠性；另一方面，中小股东一般是通过上市公司的财务报表来获得公司经营管理状况的信息，而公司的财务报表所披露的信息是有限的，大量小股东没有足够的能力和动力去监督管理层和制衡大股东，容易产生“搭便车”的心理，这也会导致公司财务报告的质量整体水平比较低。
三、我国上市公司信息透明度与权益成本的关系分析
（一）公司披露信息质量与权益成本的关系分析
通过上面的分析我们知道，我国证券市场的特点使得我国信息披露质量比发达国家差，然而，信息披露质量会对权益资本成本产生影响，那么，在我国的证券市场条件下公司信息披露质量又是怎样影响权益资本成本的？
相关学者对现实资本市场研究得出结论：正是由于信息不对称的存在，Fama的有关有效市场假设是不存在的，现实中的资本市场只能是相对有效，信息不对称使得信息成本并非为零。所以，公司信息披露质量是通过信息不对称来影响权益成本的。
首先，公司信息披露低质量加剧了管理层与投资者、投资者与投资者之间的信息不对称水平。（1）我国公司信息披露质量低，使得投资者获得的有用的公司信息就很少，但管理者仍然能从公司内部获得大量的信息，从而加剧了管理者与投资者之间的信息不对称水平。（2）我国上市公司信息整体披露质量较低，这不仅能改变内幕投资者和非内幕投资者的交易动机而且增加了投资者在私人信息上交易的可能性，从而加剧了投资者之间的信息不对称水平。为进行投资，投资者需要获得有关企业未来盈利能力和经营风险的信息,而获得公司信息的主要途径是公司公开披露的年报、季报等。根据国家会计学院《会计诚信》课题组2002年对我国23个地区216家企业总会计师进行的文卷调查显示：我国上市公司对外披露的财务会计报告可信度极低，所以我国公司公开披露的信息既不能满足投资者在数量上的需求也不能满足投资者在质量上的需求。大部分研究认为，我国的证券市场是属于弱式有效的，即投资者可以利用内部信息以及部分未经市场解读的公开信息获取超常报酬。我国公司公开披露的信息不能满足投资者要求的现状，更加刺激投资者去搜寻更多的私人信息。但获得私人信息的成本要比获得公司公开信息的成本昂贵，这就使得只有一部分投资者有能力去搜寻私人信息。当一部分投资者拥有公司的私人信息另外一部分投资者仅拥有公开信息时信息不对称就发生了。
所以，在我国提高公司信息透明度也能降低资本成本。曾颖和陆正飞（2006）、陆颖丰（2007）等以深圳证券市场上的上市公司为样本进行了实证研究，不同程度地验证了在我国证券市场上信息披露质量与资本成本呈负相关关系的结论。
（二）中间信息对权益成本的影响分析
财务分析师盈利预测准确性高的原因是在于财务分析师拥有丰富的信息以及他们对大量信息的处理能力。财务分析师进行预测的信息集包括公共信息和私有信息（Barron、Kim、Lim and Stevens，1998），前者为所有分析师都能公开获得的信息，后者是分析师通过自己的专业知识技能加工而得的信息，为分析师个人特有。大量研究表明，公共信息较私人信息成本低廉是分析师进行盈利预测的重要信息来源。国内的一些研究也表明，我国公司年度报告中的每股盈余是我国财务分析师进行预测的重要依赖内容。上市公司的信息透明度越高，意味着披露上市公司价值相关的信息数量越多，及时性越强，准确性越高。而通过上面分析可知，我国公司信息透明度不高，这使得我国分析师预测依赖的信息质量差，加之公司的证券分析师数量较少，证券分析师预测的误差也较大，从而对权益成本产生了影响。
一方面，增加的中间信息可以作为内幕交易水平的替代。（1）中间信息越多，内幕交易水平越高，就会吸引越来越多的内幕投资者来进行买卖。内幕投资者的增多，使非内幕投资者在进行买卖股票时处于劣势地位，投资者之间信息不对称水平增加，非内幕投资者就会要求公司更高的预期收益来补偿这种不确定性，那么权益成本就会增加。（2）中间信息越多，内幕交易水平越高，加剧了债券持有人和权益所有者之间的风险，使公司的违约风险增加，债券持有者为了补偿承担的这种违约风险，会要求公司支付更高的债券收益率，从而权益成本增加。
另一方面，增加的中间信息可以作为公司公开信息数量的替代。（1）增加的中间信息越多，表明公司公开信息数量越多，投资者之间信息不对称水平越少，从而权益成本减少；（2）中间信息越多，表明可获得的公司信息越多，债券持有人和权益所有者之间的风险减少，即公司违约风险减少，从而权益成本减少。
四、政策建议
1.加快准则的国际趋同
国外的研究结果显示，通过提高会计准则标准能满足投资者的需要，降低公司的权益资本成本。从上面的理论分析中，我们了解由于GAAP 与IAS的差距，导致了按照中国会计标准编制的财务报告比按照IAS编制的财务报告要简单、模糊。加快会计准则的国际趋同既是市场和全球化的必然要求，同时也是降低资本成本的要求。2006年，新会计准则的颁布实现了我国会计准则与国际会计准则的实质趋同，在一定程度上改善了由于准则间的差距导致的我国信息披露质量低的情况。总之，差距正在缩小，但还需要一个过程。
2.培育机构投资者
机构投资者相对于个人投资者来说，既有规模经济方面的优势，这使得更多的信息能给机构投资者带来更多的收益；又有人才方面的优势，这使得机构投资者获得信息的成本相对下降，因此，他们对于信息有更多的需求以便于进行投资决策，机构投资者事实上是公司信息的真正外部使用者。研究显示，我国的机构投资者对公司定期财务报告有需求偏好，机构投资者一方面对信息需求强烈，倾向于投资定期财务报告信息披露质量高的公司；另外，随着持股比例的上升，他们对公司披露信息的质量提出了更高的要求，要求从定期报告中获取更多有价值的信息，以了解公司更多的情况。这有利于改善我国公司财务报告自愿性披露不足、内容上避重就轻、披露时间滞后的现状，从而使公司透明度相应得到提高。
3.建立一套衡量公司信息透明度的指标
诸多研究表明，上市公司信息披露质量不论是对股东、注册会计师、财务分析师，还是对上市公司自身而言，都是非常有价值和决策价值的。因而有必要在目前的企业会计准则和信息披露规则框架的基础上，由公正独立的评级机构或权威研究机构根据公司信息质量特征，对其信息质量做出全面评价。其信息质量特征包括：相关性、可靠性、中立性、清晰性、完整性、充分披露、实质重于形式原则以及可比性,评级机构或权威研究机构分别对信息质量内容确定评价标准，跟踪上市公司全年的强制性信息披露和自愿性信息披露行为，定期公布评价结果。这样才能更客观地描述上市公司信息及信息披露的质量，更确切地反映我国上市公司的信息透明度。
4.规范分析师行业的发展
从上面的理论分析中我们可以看出，分析师行业对权益成本的影响有正的方面也有负的方面。目前，我国的相关实证研究显示，公司信息透明度的高低与跟随公司分析师的人数成正方向的关系，与分析师之间的分歧成负的相关关系，分析师人数的增加能降低投资者和公司之间的信息不对称，但分析师的行为在我国没能验证出提高公司信息透明度。我国应该规范分析师行业的发展，使分析师向着能提高公司信息透明度的方向发展。
参考：
[1]葛家澍，陈少华.改进企业财务报告问题研究[M].北京：中国财政经济出版社，2002.
[2]张程睿，王华.公司信息透明度:经验研究与未来展望[J].会计研究，2006，（12）：54-60.
[3]汪炜，蒋高峰.信息披露、透明度与资本成本[J].经济研究，2004，（7）：107-113.
[4]于纹，董洁.基于双重会计准则的上市公司净利润差异实证分析[J].财会通讯，2007，（2）：46-48.
