如何判断我国的流动性过剩问题
[摘要]流动性过剩可以区分为四种结果：通货膨胀、资产价格膨胀、“流动性陷阱”和信用膨胀。以此为标准，当前的流动性过剩没有得到基本的改善。流动性过剩是以美元为本位的国际货币体系的产物。判断我国是否出现流动性逆转，主要看资产价格水平和央行利率政策。
[关键词]流通性过剩 调整 通货膨胀
一、流动性调控效果如何
自2006年以来，流动性过剩已成为当前我国宏观中的一个焦点。中央政府把加强流动性管理，缓解银行资金流动性过剩，作为2007年宏观调控的重要目标。
对于调控效果，央行的基本评价是，“搭配使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具，基本收回了新增外汇占款投放的流动性。”“总体上看，在各项宏观调控措施的综合作用下，银行体系的流动资金得到合理控制”。这就是说，如果没有采取一系列旨在调控流动性的政策措施，在今年上半年贸易顺差激增的情况下，流动性过剩的状况将进一步加剧，见表1和表2。
从下表可以看出：第一，反映实体经济的增长对货币需求状况的重要指标，M2增长率与名义GDP之比呈下降的趋势。这就说明，在宏观经济层面，考虑了经济增长与价格水平提高的因素，流动性过剩的问题已经得到了有效的控制；第二，从银行系统的资金运用来看，存贷差的状况没有发生明显的变化，存贷差的比例一直保持在32%的水平上，这说明银行系统内资金仍很充裕；第三，随着法定存款准备金率提高，银行的超额储备水平大幅降低。
近两年，我国经济持续保持高增长、低通胀的运行状态。充裕的货币供给并没有引起物价的普遍上涨，经济学家就给这种状态起了一个奇怪的名字叫“流动性过剩（Excess liquidity）”（正确的说法似乎应该叫超额流动性，过剩往往使人想起了surplus。如果货币真出现“过剩”，其结果必定是货币贬值）。社会各界把主要注意力放在股市和房市上。到目前，通货膨胀终于来了。7月份消费价格指数同比增长5.6%，连续4个月超过央行在年初设定的目标，为近10年来增幅最高的月份。此次物价上涨是由粮油肉蛋等食品价格大幅度上涨引发的，食品价格上涨率达到15.4%，而非食品价格仅上涨了0.9%。上半年GDP平减指数也达到了4.09%。
对于通货膨胀的走势，有两种不同的观点：一种观点认为，当前消费价格上涨是属于成本冲击型的通货膨胀，是暂时性供给因素造成的，表示总需求状况的核心通胀指数，仅增长了0.9%。与2004年相比，本次物价上涨的另一个特点是生产价格指数增长幅度不高，7月份为2.4%，这表明后续价格上涨的动力不足。另一种观点则认为，当前出现的通货膨胀经济过热的一种表征。央行公布的《二季度货币政策》报告中指出：当前物价上涨并非仅受偶然或临时性因素影响，持续快速增加的国际收支顺差使通货膨胀风险趋于上升。因此，防止经济增长转向过热应是当前宏观调控的首要任务。值得注意的是今年上半年名义工资率同比上涨了18.5%，高于名义GDP增长率约3个点。如果工资—价格相互推动的机制形成，通胀的动力将进一步加强。
不管是成本推动型通货膨胀，还是需求拉动型通货膨胀，一个明显的事实是，在当前物价形势下，实际利率已经持续为负了，这是与央行的调控流动性过剩目标相悖的，因此，市场普遍预期央行将会加大上调利率的力度。
对于股票市场来说，适度通货膨胀对上市公司是利好。因为，产品价格上涨使利润提高，而且，负利率也会降低企业的实际融资成本，并刺激投资者更愿意将资金从银行流向股市或房市，因此，许多市场人士对当前的通货膨胀形势持乐观的态度。
二、怎样测量流动性的合理水平
虽然当前社会各界对流动性过剩的问题谈论很多，但是，人们并没有对此有一个较为清晰准确的定义，特别是没有一个测量流动性合理水平的方法。从政策操作层面，衡量流动性状况一般主要看三个指标：（1）银行的超额准备金率。该指标上升，说明银行系统资金充裕，该指标下降，说明银行系统资金紧张；（2）存贷差。该指标扩大，说明银行资金利用不充分，该指标缩小，说明银行资金利用效率高；（3）M2增长率与GDP增长率之比。该指标大于1，说明货币供应量增长超出实体经济的增长。
也有分析认为，可直接用贷款增长速度来说明流动性过剩的状态。含糊地说，流动性过剩就是市场上的资金过多，多于实体经济对货币的需求。从这一点看，流动性过剩实际上就是传统意义上的信用膨胀，或通货膨胀，只是在流动性过剩的状态下，并没有引起通货膨胀。目前大多数国际经济学家的倾向将M2与名义GDP的比值作为判断流动性过剩的指标。欧洲中央银行（ECB）的经济学家将M2经济增长率与名义GDP增长率之差，称为“货币缺口（money gaps）。但是，根据其分析，“货币缺口”大也不一定就是流动性过剩。欧洲中央银行M2的经济学家通过统计模型得出的结论是：流动性过剩的主要表征为高经济增长；高信用扩张；低利率；低通账。流动性过剩的结果是资产价格暴涨。另外，流动性过剩是长期累积产生的（excessive accumulation of liquidity），不能只看当期的状况。
本文认为，流动性可以从两个层面来理解，即宏观层面上的流动性和银行系统内的流动性。宏观层面上的流动性可以用货币信用总量与经济总量的关系来衡量，如果货币信用总量的增长高于经济总量，这就表明宏观层面上的流动性过多，出现了流动性过剩，反之，则是流动性不足。无论流动性过多还是不足，都表明了货币市场处于不均衡状态。测量和判断流动性过剩状况的困难，主要在于货币信用总量与经济总量的关系是不稳定的。
1.流动性偏好不稳定。根据经典的货币数量理论，M=kPY，通过这个公式，可以将货币总量（M）与价格水平（P）及实际产品总量（Y）联系起来。按照这一公式，实现货币均衡的一个基本条件是，k值是稳定的。然而，广泛的实证研究表明，k值是不稳定的。这是因为决定k值的因素，即个人、企业及机构的流动性偏好是不稳定的，极易受外部冲击、市场变化、经济波动以及难以琢磨的心理因素的影响。
2.货币难以定义。通常央行在实际操作中，将M2代表为社会信用总量，将M1代表为当期总货币购买力，并以此作为货币政策的中介目标。但是，随着金融市场的与成熟，各种金融创新工具和衍生品的层出不穷，创造了越来越多的社会信用，使货币已经是越来越难以定义和监控了。美联储曾经多次调整货币定义，最多曾将货币定义为7个层次（目前又调整为4个层次），人民银行也曾2次调整货币的定义，但问题没有得到解决，以至于美联储前主席格林斯潘曾公开宣布不再以货币总量作为控制目标了。在这种情况下，就很难建立货币信用总量与经济总量之间的数量关系，从而也就难以测量流动性状况。
由于难以直接测量流动性状况，本文认为，流动性状况只能根据其结果来判断。这可以将流动性过多分为两类，流动性过多引起产品价格的上涨为通货膨胀，流动性过多没有引起产品价格的显著的上涨，而是导致资产价格的膨胀，就是流动性过剩。
按照传统的货币数量理论，货币供给增长是与实际经济增长和产品价格增长相联系的。但是在流动性过剩的情况下，货币供给增量既没有被实际经济增长对货币的需求所吸收，也没有完全作用到产品价格上，相对于实体经济来说，多出了一块货币量。另一方面，超额的货币也并没有退出流通，成为窖藏货币，而是流入了存量交易的资产市场，导致资产价格膨胀。因此，货币超额增长没有引起通货膨胀，而是导致资产价格膨胀是流动性过剩的典型特征。这一点与欧洲中央银行的经济学家对流动性过剩的定义一致。另外，如果流动性过多，既没有引起通货膨胀，也没有引起资产价格膨胀，而且对经济没有或很少产生刺激作用，即为“流动性陷阱”现象；如果流动性过多，导致商品与资产价格的全面膨胀，可以说是信用膨胀。
以此作为判断标准，当前的流动性过剩的情况并没有得到基本的改善。值得关注的是，消费价格指数连续4个月上涨，8月份上涨幅度已经达到6.5%。这是否意味着将由流动性过剩，转向全面的信用膨胀，还需进一步观察。从逻辑和经验上说，这种转向的可能性很大。一旦出现全面的信用膨胀，就说明经济已经过热，将面临全面向下调整。这是目前我国宏观调控部门所力图防范的。
银行系统不存在流动性过剩问题，只存在其资产结构的流动性过高或过低的问题。流动性过高是指银行系统内持有流动性高的资产比例过大，特别是流动性最高的资产——超额准备金的持有比例过大。超额准备金率高，表明银行系统内具有较强的信用扩张能力，同时，也显示银行系统内资金的利用不充分。一般来说，超额准备金率高的主要原因是央行对基础货币的投放量过大，或者银行出于谨慎经营的原因，自主提高其资产结构的流动性。央行进行公开市场操作，提高法定存款准备金率的主要目的就是为了收回银行系统内的流动性，将流动性最高的超额准备金，置换为央票和国债，降低银行系统的信用扩张能力。如表2所示，商业银行的超额准备金率从2005年6.26%，降到2007年6月末的3.41%。这表明在降低银行系统的流动性方面，央行流动性管理的政策是有效的。然而，央行是不能直接影响宏观层面的流动性的，因为货币存量的形成是个人及企业自主选择的结果。
虽然央行不能直接影响具有存量意义的社会信用总量，但是，央行可以通过利率政策，调节社会信用总量的结构，影响投资者和金融机构的行为。央行可以通过加息，降低M1在M2中的比例，抑制当期货币总购买力的形成，同时，提高资产市场的风险溢价，以减轻“过剩的”流动性对资产市场的冲击，避免出现全面信用膨胀的风险。
三、如何看待流动性过剩的成因
流动性过剩与经济全球化有十分紧密的关系。第一,全球贸易自由化进程加快，要素在全球范围内配置，使生产率水平提高，特别是发达国家的高技术和大资本与发展中国家低成本的劳动力结合，使产品价格降低，出现了低通胀，甚至是通缩的情况。在世界各国央行纷纷采取防通缩的政策取向下，货币供应量增加，利率降低，而用于产品交易的需求减少，这必然会引起流动性过剩；第二,金融市场的全球化，推动了金融创新，提高了金融市场的运行效率，一方面提高了货币流通速度，另一方面通过各种信用创造工具，极大地放大了社会信用总量，使可交易的货币量迅速增加。因此，从经济全球化和金融创新的视角，讨论流动性过剩问题可能更有意义。
从根本上说，流动性过剩是以美元为本位的国际货币体系的产物。自1972年布雷顿森林体系瓦解以后，国际货币体系进入了以美元为本位的纸币时代，有人将其称之为布雷顿森林体系Ⅱ。纸币货币体系的信用基础是国家信用。这种货币体系具有货币超量发行的本能，这是导致经济不稳定的基本因素。这期间，国际经济经历两个明显的阶段性变化，1980年代中期以前，为全球性的通货膨胀阶段，1980年中期以后，为全球性的资产价格膨胀阶段。可以说，通货膨胀和资产价格膨胀都是货币超量发行的产物，只是其表现形式不同，前者表现为超量的货币发行导致产品市场价格膨胀，后者则表现为超量货币发行导致资产价格膨胀。
美元作为国际货币的这种特殊发行机制之所以能够维持，是因为美国资本市场对全球资源具有很强的配置能力。发达而高效率的资本市场、相对完善的监管体系和强大的金融创新能力，吸引了大量的国际资本向美国回流，特别是石油美元的回流。这就形成了贸易顺差国向美国输出产品和资源，美国向贸易顺差国输出金融服务的格局。从目前看，这种格局是稳定的，也就是说，这个体系是可以自我维持的，既然是稳定的也就不是不均衡的。因此，本文对所谓全球失衡的提法表示怀疑。
支持国际货币体系的另一个支柱是全球性储蓄过剩。目前所有对美的贸易顺差大国基本上都存在着国内消费和投资不足导致储蓄过剩的问题。和日本比较突出。在当前以美元为本位的国际货币体系下，对美元储备无论是官方储备还是私人储备，均成为吸纳本国储蓄过剩的主要出路。另外，日本近些年来，以雄厚的美元储备为基础，不断大量地向国际市场上抛售日元产品，这也是造成国际金融市场上流动性过多的重要因素。
以美元为本位、以美国的经常项目赤字为美元发行和创造机制的国际货币体系如下图所示。
从表面上看，流动性过剩是一种货币现象，但实质上根源于实体。单纯的货币政策手段，只能部分缓解，不能从根本上控制。虽然这种制造流动性过多的国际货币体系是“富人靠穷人的钱过日子”，在道义上是不合理的，但是，在短期内又是无法改变的，这是我们不得不面对的现实。中国目前在短期内可以做的事就是，通过调整收入分配结构，调整内部的经济结构，扩大内需，减轻对外需的过度依赖。
四、我国经济会不会出现流动性逆转
应该看到，目前经济的高速增长和包括证券市场房地产市场在内的资产市场的繁荣，均得益于流动性过剩。流动性过剩刺激了金融创新，提高了金融市场对社会资源配置的效率，促进了实体经济和资产市场的，创造出“高增长、低通胀”的局面。然而，另一方面流动性过剩也增加了实体经济和资产市场的运行风险。当前急需回答的问题是资产市场的运行风险会不会演变为系统风险，也就是市场人士最为关心的近期会不会出现所谓的“由牛转熊”的拐点。
坦率地说，经济学家们很难对股票市场或房地产市场的走势进行准确判断，更不用说预测了。经济学家更为关注的是资产市场与实体经济的关系。虽然，专家与市场人士对目前我国股市是否是经济晴雨表的问题，有不同的表述，但是，在经济景气时期，资产市场的活跃与实体经济增长存在着正向的关系。这种关系可以用下图来表示。
在这一循环模型中，流动性过剩反映了个人、和金融机构的流动性偏好的变化。当个人、企业和金融机构对未来预期向好，而且市场利率较低，其对投资资产市场的风险溢价（风险溢价代表投资于资产市场所承担的主观风险成本）的评估将会降低，导致其资产组合的改变，由偏好于高流动性现金，转为追逐高风险、高收益的资产组合，放大了社会信用，从而启动了图中所描绘出的循环。这就是过去两年我国证券市场出现的情况。然而，当出现资产市场价格上涨过高，或者市场
利率大幅度上升的情况，风险溢价就会上升，上述的循环可能将出现逆转，由流动性过剩转为流动性紧缩。见下图：
从这个循环模型可以看出，判断我国证券市场及房地产市场是否会出现流动性逆转，主要看两个因素：一是资产市场上的价格水平；二是央行利率政策。发达国家及地区的证券市场和房地产市场危机史表明，虽然不同国家、不同时期，资产市场泡沫形成的原因和过程是各种各样的，但泡沫破灭的方式或诱因却大同小异，或者是任由资产市场的价格泡沫自行破灭，或者是央行加息主动刺破泡沫。二次大战以前，泡沫破灭的方式基本上为前者；二次大战以后，随着凯恩斯政府干预市场政策的流行，央行加息的方式更为普遍。
当年日本泡沫经济破灭的直接原因就是，从1989年5月到1990年8月，日本央行连续四次大幅上调利率，官方利率由2.5%升至6%。日本央行的加息给不堪重负的市场压上了“最后一根稻草”，由此引起了证券市场和房地产市场的价格急剧下挫，日本经济由此进入漫长的衰退期。美国的格林斯潘并没有主动地刺破泡沫，而是将政策调控的着力点放在对付泡沫破灭的后果上。具体表现为，在美国的新经济繁荣时期，美联储采取的是中性偏紧的利率政策，而新经济泡沫破灭后，美联储则连续9次下调利率，力图将泡沫经济的损失减少到最小。实践证明，美联储的政策是成功的。
目前我国无论是证券市场还是房地产市场，其泡沫成分已十分明显，央行也进入了新一轮的加息周期。我国央行的操作基本上是美国格林斯潘的手法，采取微调利率的政策，盯住通货膨胀的目标，力图使利率政策对资产市场的作用中性化。然而，当前我国央行所面临的情况更为复杂，即利率政策如何兼顾人民币汇率政策。在市场已经形成了人民币汇率升值预期的情况下，如果再形成利率上升的预期，人民币资产势必会成为国际资本投机的对象，这将部分冲销风险溢价，进一步推高资产价格。因此，市场就有“只要人民币继续升值，股票市场和房地产市场就不会大跌”的说法。但是，也要看到我国目前资本项目并没有开放，政府宏观调控部门有手段、有能力将国际资本对人民币资产市场的投机控制在一定范围。
各国金融危机史的经验也表明，当市场上出现两种以上的可投机对象时，政府对市场的调控难度将加大，泡沫破灭的危害也会加倍。我国目前就面临着三种可投机的对象：人民币、房地产和股票，这三个市场存在着内在的传导机制，可能成为轮番投机的对象。我国的宏观调控部门所面临的挑战是，如何尽量阻隔这三个市场的互动联系，尽量将风险控制在各自的领域。对房地产市场的风险控制尤为重要，因为房地产市场是与银行系统直接联系的，房地产融资又可能成为证券市场的资金来源，一旦证券市场或房地产市场出现大的问题，将直接威胁我国整个金融体系的稳定运行。
总之，在未来的几个月，央行在通货膨胀的压力下，很可能会加大加息的力度，但央行加息政策是否会刺破泡沫，重蹈当年日本的覆辙，还有待于进一步观察。很有可能的结果是，央行调控经济的紧缩政策将被动地刺破资产市场的泡沫。
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[1]金德尔伯格（美）.疯狂、惊恐和崩溃:金融危机史[M].中国金融出版社，2007.
[2]邓肯（美）.美元危机成因、后果与对策[M].东北财经大学出版社，2007.
