创业投资中双重委托代理关系的博弈分析

　　摘 要：创业投资是一个由原始投资者、创业投资公司、创业三方参与的过程，三者间存在双重委托代理关系，其中的创业投资公司具有代理人和委托人的双重身份，在信息不对称条件下拥有相对优势，在整个投资运作过程中起关键作用。基于委托代理理论建立的三方博弈模型，表明：建立有效的制度可以保护投资者的合法权益，降低创业投资公司和创业企业的道德风险，确保企业投资健康有序地。
　　关键词：创业投资；委托代理；博弈分析；纳什均衡
　　
　　Abstract：The Venture investment is a process involving the original investor，venture capital company and venture enterprise. Among them，there exists a double principal-agent relationship. The venture capital firm enjoys the double roles of being an agent and a principal，having an advantage under limited information and playing a key role in the investment operation. The tripartite game model based on the principal-agent theory shows that the establishment of an effective system can protect the legitimate rights and interests of investors，lower the moral hazards of the capital firms and venture enterprises，and ensure healthy and orderly development of the venture capital investments.
　　Key words：venture capital；principal-agent；game theory；Nash equilibrium
　　
　　一、引言
　　
　　创业投资是在知识推动下产生的一种创新型的资本运作模式。这种投资理念起源于20世纪50年代的美国，曾成功培育出Microsoft、Intel、 Yahoo等知名企业。目前，这种投资方式已成为科技型中小企业创业的重要资金来源。
　　纵观整个创业投资链，主要有三个参与者，即：原始投资者、创业投资公司、创业企业，三者形成了双重的委托代理关系。原始投资者或机构投资者手中掌握一定的资金，并将资金委托创业投资公司代为管理和运营，以期获得利润回报，此为第一重委托代理关系。创业投资公司收到资金后，寻找具有高成长潜力的创业企业，在经过严格分析评估后，确定投资对象，根据企业规模和需要投入资金，使企业迅速发展，资金迅速增殖，创业投资公司再通过某种退出机制撤回资金，获得高额利润，此为第二重委托代理关系。
　　国外对创业投资的理论研究开始于20 世纪80 年代，90 年代后得到较快发展，主要集中于美国，并以机制研究和设计为主要研究方向。Sahlman的研究首次用委托代理理论较为系统地研究了创业投资不同阶段的运作机制。他考虑了信号传递因素，指出，由于原始投资者和创业投资公司之间存在高度的信息不对称，投资者只能通过创业投资的产出(通常为项目成功率和收益率)来推断创业投资公司的努力水平和外生因素的影响，并以此来制定激励机制，以使创业投资公司的行为符合投资者的期望[1]。Gompers通过大量研究发现，“声誉”也是一个重要因素，对于创业投资公司具有重要的“信号”作用，良好的声誉可以有效地降低委托代理成本[2]。Gompers与Lerner的研究则考虑了控制条款因素，他们认为：合理地使用控制条款(即契约)是有效降低原始投资者与创业投资公司间委托代理风险的有效保证[3]。付华民等学者也从制度方面对委托代理关系进行了分析，他们认为契约承诺贯穿了整个创业投资的过程。投资者要和创业投资公司订立合伙人协议，对基金续存期、重大事项的报告和收益分配做出限制性的规定，起到了保护出资者的利益，约束资金管理者的作用[4]。
　　随着博弈论在管理中的广泛应用，一些学者开始从博弈的视角研究原始投资者、创业投资公司与创业企业三方所形成的双重委托代理关系。田增瑞从不对称信息的角度分析了该双重委托代理关系的实质，提出在原始投资者和创业投资公司之间，创业投资公司应承担无限责任，并应建立信誉机制；创业投资公司和创业企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险[5]。但是，文章仅对第一重委托代理关系建立了一般的博弈矩阵，对第二重委托代理关系则建立了带有具体数值的博弈矩阵，因此可能缺乏一般性。谢科范等学者从信息经济学的角度，运用博弈论来分析探讨创业投资中的委托代理关系，建立了原始投资者与创业企业间一次性投资的收益矩阵[6]。该单一矩阵并没有很好地体现出创业投资中“双重委托代理”这一显著特点，且对于模型求解后的参数也缺乏经济解释。
　　
　　二、“原始投资者—创业投资公司”委托代理关系分析
　　
　　Zider指出投资者可以对创业投资公司的投资行为进行监督，但是不能介入创业投资基金的日常管理工作[7]，这就使创业投资中形成了委托代理关系。在委托代理理论中，委托人面临两个重要问题：第一是选择合适的代理人；第二是选择合适的激励机制使代理人按照委托人的利益行事。两方面归纳起来，也就是“逆向选择”和“道德风险”问题。
　　1.逆向选择
　　在创业投资第一重委托代理关系中，原始投资者总是倾向于选择真正具有管理水平和诚信品德的创业投资公司，但由于信息不对称，加上部分创业投资公司的伪装，原始投资者事先无法准确判断出投资公司的素质，真正的高素质投资公司没有被选中，低素质的创业投资公司反而被选中，从而导致“逆向选择”。委托代理理论认为可以通过信号传递和信息甄别来帮助委托人进一步了解代理人更多信息。例如，创业投资公司可以主动向原始投资者传递本企业的有关信息，介绍本企业的员工素质、企业资质、以往业绩等，帮助原始投资者做出决策。面对创业投资公司的自我介绍，原始投资者要注意信息甄别，要考虑到社会经济背景，通过分析该公司利润指标来确定代理人的能力和努力程度等。也可以通过建立博弈模型来考察该“逆向选择”过程。?设博弈参与人I为原始投资者，参与人II为创业投资公司。参与人I的策略是投资和不投资，参与人II的策略是高素质和低素质伪装。若参与人I?选择投资需付出信息寻找成本x，若投向的是高素质投资公司则获利为r，投向的是低素质投资公司则损失d；如果不投资则损失机会成本b。创业投资公司若被原始投资者选中，则可以获得收益i，高素质投资公司需付出努力成本c，低素质投资公司需付出伪装，记伪装程度和伪装成本正相关为f，此外可能造成一些不良损失s。则双方的博弈矩阵如表1所示：
　　
　　2.道德风险
　　在这一层次的委托代理关系中，创业投资公司占有信息优势，即使是优秀的创业投资公司也不一定按照原始投资者的要求工作。例如，创业投资公司可能不及时告知投资人资金的使用去向和使用状况，不告知投资项目的可能风险程度等等。隐蔽行动则由合同的不完备性导致的，例如创业投资公司可能擅自改变资金用途或改变公司规模和经营方式等。
　　为了减少道德风险，投资人可以从约束、监督和激励三方面去考虑，侧重于事前防范[8]。
　　就约束而言，例如，在合同中就考虑到代理人的“撒谎”成分，使合同趋向完备，并加大处罚成本，使代理人自觉自动规避道德风险。此外，选择采取有限合伙人和普通合伙人共同组成的有限合伙制投资公司，因普通合伙人对资金承担无限责任，因此有较强的内在约束。
　　就监督而言，由于创业投资的专业性很强，原始投资者不可能也没有能力严密监视创业投资公司及其具体的投资过程，仅能以其投资收益作为监督标志。因此，要使创业投资公司选择原始投资者希望的行动，只有通过合理的制度安排来规范与诱导创业投资公司。
　　就激励而言，最重要的是设计合理的报酬机制。通常，创业投资公司获得的报酬由固定的管理费和浮动的业绩报酬组成。激励创业投资公司的中心环节是以利润分配的形式对创业投资公司进行补偿，使创业投资公司的收入同其业绩高度相关，即业绩报酬应大于管理费。 　　三、“创业投资公司—创业”委托代理关系分析
　　
　　1.逆向选择
　　该委托代理中的逆向选择主要指的是由于需要资金的创业企业把不利于自己的信息隐藏起来，只表达有利于自己的信息，从而创业投资公司错误地选择了前景或潜力不是太好的创业企业，使创业投资遭受更大风险甚至重大损失。例如，创业企业为了尽快获得资金，可能片面强调项目的高收益性并许诺高额回报，对项目的缺点和风险避而不谈或避重就轻等。此外，创业投资公司对企业高新技术专业知识的缺乏，也为合理地选择项目带来了困难。为了减少“逆向选择”的风险，创业投资公司可以采取一些措施。
　　第一，在选择创业企业时，要考察创业企业家的声誉。对于有过成功创业经验的企业家来说，再次创业时会比较容易获得创业资金。
　　第二，可以通过广泛的业务或专业的创业投资中介机构，借助他们的专业知识和丰富经验，从多方面对项目进行审查，包括技术性能、市场前景及企业创业团队素质等[9]。
　　第三，要注意创业资金投入时机的选择。《2005年创业投资报告》显示，起步阶段和成长阶段仍然是创业投资大量集中的区域，这从表2可以看出[10]。这是因为种子期前景不明朗，风险过大，成熟阶段风险最小但资本收益率又较低，因此，起步阶段和成长阶段的风险与收益实现了较好配比，资本增值稳定。
　　
　　第四，在投资方式上要多加考虑。对于以往有过合作关系且项目确实潜力很大时，可采取一次全部投入方式。对于项目前景并不是很明朗但确实有投资空间的，则可以结合不同阶段创业企业的市场前景、企业家业绩与努力程度分批作出是否投资的决定。这样不仅可以有效降低风险，也可以充分利用公司的创业资金，加速创业资金的周转[8]。
　　第五，在具体投资形式上也要多做考虑。例如，采取优先股的形式投资可以保持较稳定的获利，尽量降低风险。
　　最后，创业投资公司还可以联合其他创业投资公司共同对某项目进行投资，不仅可以风险分摊，还有利于积聚更多的资金对大型项目进行投资。
　　2.道德风险
　　一般情况下，创业投资公司投资的创业企业大都采用公司制的组织形式，企业所有权和经营权是分离的。创业投资公司虽然具有监督指导权，但创业企业的具体经营权由经营者(即创业企业家)所掌握，于是，作为代理人的创业企业家就有可能利用自己拥有的这种信息优势，采取隐蔽行为，改变签订投资协议时约定的行为模式(不尽力工作、改变资金用途、发生短期行为等)，从中获得更大利益，损害创业投资公司的利益。
　　为了尽量预防这种道德风险，创业投资公司可采取“派出专员”的形式进入创业企业，对其进行监督、指导，提供财务、融资、营销等管理咨询，同时关注公司的重大经营活动，参与公司的重大决策，并及时向创业投资公司反馈信息，从而维护股东利益。当然，这其中也要有一个度的把握，如果监督过紧也可能伤害创业企业的创业热情，反而不利于企业发展。那么这个度该如何把握呢?我们建立一个监督博弈模型，进行定量分析。
　　该博弈参与人?I为创业投资公司，参与人II?为创业企业。创业投资公司有两个策略：紧密参与监察、放任自流不监察。监察需花费的成本为h>0，以此来换取风险创业企业工作真实情况的信息。创业企业也有两个策略：个人利益最大化和公司利益最大化。在个人利益最大化的情况下，没有工作成本，并有额外收益Y；在公司利益最大化的情况下，参与人?II?的工作成本为g>0，并使资本增值，从而给创业投资公司带来v>0的产出。参与?人I选择监察策略时，若发现参与人II?遵循的是个人利益最大化(即道德风险)时，除了不付报酬还要另外惩罚C?2，否则付给参与人?II?工资w，并给付额外奖励C?1；参与人I选择不监察策略时，则只给付工资w(设w>g，否则无工作动力)，既不奖励也不惩罚。因此得到该博弈的监察矩阵如表3所示：
　　
　　四、结语
　　
　　综合上述分析，结合创业投资链中的双重委托代理关系及其特点，我们可以得出以下结论：第一，原始投资者是整个投资链的起点，原始投资者的投资热情是整个创业投资行业发展的基础，因此保护原始投资者的投资热情和他们的合法权益非常重要。第二，创业投资公司在整个投资链中居于中心地位，具有代理人和委托人的双重身份，是两个博弈过程的参与者，是信息不对称条件下拥有相对优势的部分，在整个创业投资运作过程中起着关键性的作用。因此，创业投资公司有必要建立有效的剩余支配权激励约束机制，采用股权期权激励等多种激励方式，将物质激励和精神激励相结合，使创业企业得到社会荣誉感和成就感的满足，最终实现柔性管理，才是减少道德风险的有效途径。第三，创业企业居于整个投资链的末端，创业企业是否尽职，很大程度上决定了创业资本的运行效率和增值空间。创业企业的经营失败，将产生负面的放大效应并转嫁到创业投资公司，最终波及到原始投资者，对整个产业链都将产生巨大影响。
　　这给我们带来几点启示：第一，要尽快完善创业投资经理市场的建设，发挥市场的外部约束作用，降低逆向选择的风险。此外，通过市场的声誉激励功能，可以使代理人倾向于尽职工作，从而降低了道德风险的发生。第二，政府要加强外部环境的建设。在国家颁布了《创业投资企业管理暂行办法》后，各省应结合本省发展的具体情况出台细则和若干规定。此外，还可以考虑出资建立风险储备基金，对投资失败的项目进行一定的风险补贴，减少一些行业系统风险，促进行业健康发展。第三，支持创业投资行业协会和专业中介机构的建设。发挥行业协会的自律作用和中介机构的专业经验，帮助规范整个行业的发展，共同维护好创业投资的游戏规则。?
　　
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　　[1]SAHLMAN W A.The structure and governance of venture capital organizations[J].Journal of Financial Economics，1990(27)：473-521.
　　[2]GOMPERS P.Optimal investment，monitoring and the staging of venture capital[J].Journal of Finance，1995(50)：1461-1489.
　　[3]GOMPERS P A，LERNER J.The use of covenants：an empirical analysis of venture partnership agreements[J].Journal of Law and Economics，1996(39)：463-498.
　　[4]付华民，陈德棉，张玉臣.投资者、投资公司、风险企业的制度安排[J].科学学与科学技术管理，2002(4)：47-50.
　　[5]田增瑞.创业资本在不对称信息下博弈的委托代理分析[J].中国软科学，2001(6)：22-26.
　　[6]谢科苑，彭华涛.创业投资的博弈分析[J].财经理论与实践，2003(9)：3-5.
　　[7]ZIDER B.How venture capital works[J].Harvard Business Review，1998(11)：131-139.
　　[8]焦彬彬，风险投资的委托代理问题与治理机制研究[D].西安：西安科技大学，2006：26-28.
　　[9]张东生，刘健钧.论创业投资风险控制的制度安排[J].财贸经济，2000(3)：32-35.
　　[10]王松奇.中国创业投资发展报告2005[M].北京：经济管理出版社，2005：16.