主权财富基金兴起的现状、影响及我国的发展对策
[关键词]主权财富基金，外汇储备，国有资产
一、主权财富基金的概况与基本特征
主权财富基金（Sovereign Wealth Fund，以下简称SWF）是一种既不同于传统政府养老基金，也不同于那些简单持有储备资产以维护本币稳定的基金的特殊基金。它是针对过多的财政盈余与外汇储备盈余，并由国家成立的专门投资机构来进行管理运作。随着近年来全球各国或地区政府部门和中央银行拥有的储备资产和公共基金飞速增长，主权财富基金规模快速扩张，已经引起了国际社会的普遍关注。
（一）全球主权财富基金发展概况
SWF的设立最早可以追溯到1953年，科威特为了降低对石油资源的依赖，成立了科威特投资委员会（Kuwait Investment Board）进行石油收入投资。1965年该委员会由科威特投资局下属的科威特投资办公室（KIO）接手。目前，科威特投资办公室管理着科威特未来基金（Future Generation Fund）的大部分资金，科威特政府将每年全国石油收入的10%投入到主权财富基金中。1956年，英国在其殖民地吉尔伯特群岛（1979年独立，为基里巴斯共和国）建立了一个收益平衡储备基金（RERF，Revenue Equalization Reserve Fund），资金来源是该岛可以作为优质硝酸盐化肥的鸟粪资源的税收收入，目前这一基金规模已经增值到6.36亿美元，相当于基里巴斯GDP的九倍。
主权财富基金的发展出现了两波高峰：第一波增长高峰是在1973-1974年第一次石油危机之后，以阿联酋联合酋长国的阿布扎比投资局为代表，中东产油国出于对石油资源耗尽的忧虑纷纷组建各种SWF，此后石油输出国成为全球主权财富基金的主要持有人；第二波增长高峰则是始于20世纪90年代，以马来西亚、韩国、、中国香港为代表亚洲新兴市场体积累了大量的外汇储备盈余，也开始积极组建SWF。据德国中央银行统计，目前全球约有34个国家和地区共设立了41个主权财富基金，资金规模约3.1万亿美元，是全球对冲基金1.4万亿美元的两倍。从主权财富基金的增长趋势来看，构成其资金主要来源的全球外汇储备规模正在急剧膨胀。根据国际货币基金组织的统计，2007年3月底全球外汇储备规模为51830亿美元，且大部分集中在主要几个国家和地区。在这些国家和地区中，有很大一部分还没有设立主权财富基金。在主权财富基金日益兴起的背景下，这些外汇储备资金随时都有可能转变为主权财富基金。2007年9月，我国成立了中国投资有限责任公司，注册资本金2000亿美元，是全球第六大主权财富基金。全球主要SWF的国家和地区、基金名称、规模、设立年份和资金来源见表1。
（二）主权财富基金的基本特征
1.从主权财富基金的区域分布来看。以石油出口国和亚洲新兴市场经济国家为主。如表1所示，全球前十大主权财富基金均集中在中东主要石油出口国以及亚洲新兴市场经济体。发达国家很少成立主权财富基金，有的也是以养老基金为主，美国则是州政府层次的一些矿产基金。而且从主权财富基金的规模来看，前十大主权财富基金的总规模占全部主权财富基金的86.4%，财富集中比较明显。
2.从基金资金来源来看。主要有三类：一是外汇储备盈余，主要以亚洲地区中国大陆、新加坡、马来西亚、韩国、中国台湾、中国香港等国家和地区为代表。二是资源出口的外汇盈余，包括石油、天然气、铜和钻石等自然资源的外贸盈余，其中石油出口国的“石油美元”为主导，主要以中东、拉美地区国家为代表。三是依靠国际援助基金，以乌干达的贫困援助基金为代表。三类资金来源中以石油出口资金为主，占67%；外汇储备资金来源占32.5%，而且主要集中在最近几年设立的主权财富基金。
3.从主权财富基金的管理机构来看。也可以划分为三个层次：一是政府主管部门。一些小国家一般直接由总统、国王负责主权财富机构的管理，其他一些国家则根据主权财富基金性质，以中央银行或财政部作为主管部门。二是独立的主权财富基金，依法建立健全公司治理结构，并具有较高独立性的董事会。三是投资组合职能部门或子公司。大多数主权财富基金还设立了独立子公司，分别投资于不同领域。
二、主权财富基金发展对国际金融市场的影响
（一）改变国际资本流动方向与市场机会
1.主权财富基金对国际资本流向的影响。主权财富基金的出现是石油输出国家和外汇储备盈余国家在经济实力增长后，在世界生产与资本的循环中，寻求更有利地位的一种新型工具。目前设立主权财富基金的主要是石油出口国和新兴市场经济国家，这些国家一方面通过向发达国家出售资源和廉价低端品，从而积累大量的外汇资产；另一方面又通过主权财富基金投向以美国为代表的发达国家金融市场，而发达国家则将这些资本整合后又投入到经济飞跃发展的新兴国家。因而，主权财富基金在发达国家的投资有助于维持全球资本流动的相对均衡。不过，如果主权财富基金的多元化投资得到充分发展，其在全球范围内的分布将一定程度上改变当前的国际资本流动方向。
2.主权财富基金提高了对资本市场产品的需求。主权财富基金的规模已经大大扩张，在全球金融市场的投资活动也必将更为活跃。主权财富基金的资产管理模式与投资基金、养老基金、对冲基金类似，倾向于投资不同国家的不同的资产类型。这意味着对证券、私人和国家债券、房地产、私人资产的需求会有所增加，而且通过金融衍生工具，主权财富基金甚至可能增加对对冲基金或其他投资基金的需求。
3.主权财富基金导致资产类别的替代效应。对于那些从现有流动性工具或官方储备演变而来的主权财富基金，他们对资本市场产品的新增投资可能伴随着资产类别的替代效应，即现有的资本市场工具投资（特别是中央银行的流动性资产储备如货币市场工具、短期政府债券）将被预期收益更高的资产（如股票和私人债券）所替代。这种替代效应的后果将是非常严重的。以中国为例，2007年第一季度末，中国持有的美国政府债券总额达到4200亿美元，占美国政府债券中国外持有总量的19%。如果中国将持有的美国政府债券转换为其他资产，这对市场需求与收益的影响是非常大的。
4.主权财富基金对资产管理和投资服务的需求。主权财富基金对资产管理和投资服务的需求主要体现在以下几方面：一是主权财富基金委托外部的基金管理人员进行全部或部分基金的管理。例如，韩国投资公司的3/4的主权财富基金就是由外部管理人员管理的。二是主权财富基金对资产管理价值链中部分产品的需求，还涉及市场分析、投资价值评估、资产组合选择与管理、证券交易和清算、风险对冲等环节。三是主权财富基金投资的与财务服务。四是投资经纪服务。
（二）主权财富基金对市场稳定的影响
1.主权财富基金的“羊群”效应和危机传染风险。主权财富基金的规模已经是对冲基金的两倍，但从规模角度考虑，不同主权财富基金在金融市场的投资行为对其他市场主体的影响不容忽视。不能排除一家主权财富基金的投资会在市场上引起投资跟风行为，从而造成资本的过量流动与资产价格的变化。在市场竞争加剧的氛围下，这种投资跟风行为还会传染到其他资产。这极有可能造成区域金融市场的不稳定，乃至影响到全球金融市场。目前，主权财富基金的投资竞争行为已经非常普遍，在2007年7月巴克莱银行收购荷兰银行的争夺战中，巴克莱银行就得到了和新加坡两家主权财富基金的鼎力支持。
2.主权财富基金的低透明度可能造成金融市场系统性风险的扩大。主权财富基金与中央银行储备资产投资在透明度方面都是比较模糊的，资金运作往往缺乏透明度。目前除了挪威的石油保险基金和新加坡的淡马锡外，大部分主权财富基金都未将自身的投资行为过于暴露，主权财富基金有关宗旨、投资方向、操作与监控方面的透明度较低。但是与中央银行有着维护金融市场稳定职责不同，主权财富基金在国际市场，扮演的是被监管者和投资者的角色，其投资决策往往只关注自身的收益与风险，并没有维护金融市场稳定的职责。令国际社会担心的是，由于主权财富基金由主权国家力量控制，投资并不仅仅追求商业利益，往往会受或其他动机的驱使，会对全球金融市场稳定及各国安全构成威胁。
3.主权财富基金的投资范围向高风险资产。主权财富基金与中央银行储备资产的投资组合不同，目前已经呈现多样化态势。投资资产组合已经延伸到长期政府债券、资产证券化产品、公司债券、股票、商品、房地产、金融衍生产品以及海外直接投资等各类资产。主权财富基金的这种高风险、高回报的投资策略演变路径具有一定的必然性。2006年官方外汇储备资产增加了8430亿美元，增幅达到20%；当年新增主权财富基金3360亿美元，当年活跃在金融市场上的主权财富基金总量达到1.2万亿美元。相反地，2006年全年传统储备资产（包括美国政府债券、欧元区政府债券和英国政府债券）的净发行量为4610亿美元，这意味着还有7200亿美元资金需要寻求投资领域。尽管资金流入对繁荣市场功不可没，但其风险同样不容忽视。对最近美国次级债危机的研究显示，垃圾债券的买主中就不断出现主权财富基金的身影。
三、主权财富基金发展面临的国际政策环境约束
有鉴于主权财富基金的特殊性质，发达国家对于主权财富基金的担忧一直存在。而随着主权财富基金规模的不断扩张，发达国家对于主权财富基金的关注程度大大提高。整体来看，发达国家对主权财富基金的态度主要集中在三方面：一是要求提高主权财富基金运作与管理的透明度；二是对本国的核心产业部门基本持保护主义态度；三是要求主权财富基金母国的市场准入的对等性（当前设立主权财富基金的主要是发展中国家和地区，这些国家和地区在外资准入方面仍然存在很多限制）。从国际经济组织的反应来看，由于以往世界经济就曾经历过类似主权倒债、投机资金狙击一国货币等惨痛的教训。IMF担心主权财富基金可能会滥用杠杆融资，利用一国的主权信贷资质从事高风险投资项目的融资，最终可能带来严重的后果。因此，IMF建议政策制订者们应该留意主权财富基金，并有必要让这些基金的运作更为透明。IMF已经开始搜集相关信息来评估主权财富基金对金融系统的潜在风险。
从主要发达国家对主权财富基金的具体反应来看，金融保护主义政策存在很大的市场。早在1988年，在科威特购入全球最大石油公司之一BP超过20%的股权后，因为担心科威特会对英国石油施加影响，英国政府迫使科威特将购股比例减少至9.9%。而由于美国国会的反对，阿联酋控股的迪拜港口世界公司被迫将2006年从英国铁行港口公司（P&O）手中收购的5个港口终端出售。欧洲国家对主权财富基金的抵触更为强烈，德国认为主权财富基金往往受到“政治和其他动机”的驱使，而不是简单的投资回报，因而正在考虑通过立法提高主权财富基金收购德国公司的门槛。2007年7月美国总统布什正式签署了《2007年外商投资与国家安全法案》，对1988年埃克森-佛罗里奥修正案进行了修订，新法案在外资并购的审查上规定了更为复杂的程序，并扩大了审查的范围和强度，进一步强化了对外国公司投资美国资产的审查和限制。
四、我国主权财富基金的发展对策
（一）设立主权财富基金是提高我国外汇储备使用效率的有效途径
近年来，我国外汇储备以年均2000亿美元的速度快速积累。根据中国人民银行最新公布的数据，到2008年6月底，外汇储备余额已经达到18088亿美元。巨额外汇储备带来的问题主要有两方面：一是机会成本过高。根据美国财政部公布的数据，2008年第一季度末中国持有的美国政府债券达到5200亿美元。此项投资的收益率估计在3-5%左右，相对于国内10%左右的投资回报率，这些投资的机会成本相对较高。根据李众敏（2008）的估算，如果考虑居民部门和商业银行承担的成本，中国外汇储备的成本高达764.9亿美元每年，相当于借入年利为7.2%的资产。二是对宏观经济的不利影响。过量外汇储备导致的外汇占款问题已经成为我国当前流动性过剩等宏观经济诸多问题的主要根源。张曙光和张斌（2007）从外汇储备对我国中央银行资产负债结构、货币供应和金融市场的影响的角度分析了外汇储备积累的经济后果，指出外汇储备过度积累不仅会导致国内经济结构失衡加剧，还造成可观的社会福利损益。
如何提高外汇储备使用效率及盈利能力是我国储备资产管理当局面临的巨大挑战。在中国投资有限责任公司成立之前，中央汇金投资责任有限公司就曾在积极运用外汇储备方面进行国积极的尝试。不过，尽管汇金公司具备主权财富基金的某些特征，但由于其投资主要在国内，为国有商业银行改革提供资金支持，因而不能算作是真正的主权财富基金。从国外主权财富基金的经验来看，将过剩的外汇储备资本用以投资股权、包括股票和其他风险性资产在内的全球性多元化资产组合，有助于本国在全球生产收益的分配中占据更有利的地位，同时在流动性过剩的背景下，多元化的投资也规避了单一投资策略所可能带来的机会成本损失。有鉴于此，我国于2007年9月份成立了中国投资责任有限公司，将2000亿美元的外汇储备交由该机构运作。这相对于当前的央行外汇储备管理模式有着更多的优势，除了有效区分流动性管理和积极的资产管理战略上的不同，还可以避免中央银行操纵外汇市场的嫌疑。目前，中央投资有限责任公司管理着2000亿美元资产，就单个主权财富规模而言，已经位居全球主权财富第五位。可以预见，如果中央投资有限责任公司的运作成功，在外汇储备仍然高速增长的背景下，不排除增资或在增设主权财富基金的可能性。
（二）密切关注主权财富基金海外投资可能遭遇的政策风险
主权财富基金的目的就是要通过全球性多元化的资产组合，以提高本国在全球生产收益分配中的地位。从当前主要发达国家对待主权财富基金的态度来看，主权财富基金投资于海外资产政治敏感很强，极易受到政策风险威胁。为降低风险，除了加强对东道国海外投资政策的研究防患于未然外，主权财富基金在海外投资可以采取以下战略。
1.适当提高主权财富投资的透明度。在主权财富基金的定位方面，如果为了降低投资东道国政治上的指控与阻力而将实现投资收益最大化作为公司运营的终极目标，是不尽合理且难以令人信服的。笔者以为，我们既没有必要强行与私人投资机构比较投资收益，也不用讳言投资行为与国家利益的高度一致。但可以通过设立不同目标定位的子基金，并加强与东道国的沟通与协调。可以根据不同的流动性与风险需求，将主权财富基金划分为为满足交易性和预防性动机的高流动性组合、满足盈利性动机的长期资产组合、满足发展性动机的缓冲组合等不同的子基金，并明确各个子基金的投资目标，这可能有助于降低东道国的抵触情绪。
2.在投资战略上，不要盲目追求控股形式。很多专家都提倡进行能源战略投资，鼓励到国外收购石油、铁矿等重要战略物资，如此大张旗鼓必然会引起东道国的政治敏感，中海油收购美国尤尼科失败就是一个典型的例子。笔者以为，对能源和初级产品的战略投资是非常必要的，但是中国投资有限责任公司作为全球主权财富基金俱乐部的新成员，加上基金规模庞大，必然是国外关注的焦点。在控股比较困难的情况下，我们完全可以通过购买全球主要能源和初级产品供应商的部分股票的形式分散风险。一旦能源和初级产品价格上涨，这些供应商的股票价格也将上涨，中国进口成本的上升将被股票价格的上升所部分抵消。
3.在投资品种扩展问题上的渐进战略。众所周知，中国一直是美国政府债券的主要海外持有人，也是美元资产的主要持有人。任何资产运作都是国际资本市场关注的焦点，加上中国投资有限责任公司是全球金融市场的新进入者，控制风险的能力有待检验，因此该公司的投资品种可以在金融产品的风险谱系上，按照风险从低到高的顺序逐渐扩展。这个顺序包括：国债、政府债、机构债、货币市场产品、房地产金融产品、公司债、实业公司股票、金融公司股票、衍生产品等。
4.市场准入的适当对等开放。当前发达国家对主权财富基金持保守态度的一个重要出发点是认为主权财富基金所在国自身市场准入限制的不对等。因此，开放本国市场是进入对方市场的一个前提。当然这种开放必须以不威胁本国经济金融体系稳定为前提。目前，美国出于意识形态或政治目的，对中国的投资持保护主义态度，在高科技领域尤是如此。国家有必要加强与这些国家的协商与谈判，为海外投资争取一定的空间。
（三）加强对流入我国的主权财富基金的监管
随着我国经济金融开放度的提高，我国经济金融活动中已经开始不断出现国外主权财富基金的影子。例如，在国有商业银行的改制过程中，淡马锡等主权财富基金的影子随处可见。对于主权财富基金流入我国的现实，笔者以为应保持市场开放的基本原则，这也是市场对等开放原则的体现。但是，在经济全球化时代，一国政府坚持要求国外投资活动依据商业规则运作的立场并非“金融保护主义”，这是对国家经济安全的基本自我防护措施。我们应进一步加强对主权财富基金的监管，确保国内金融体系的安全。一是在市场准入上，可以美国的外国投资委员会制度，将国家安全以及保持竞争优势放在维护国家利益的首要位置，对主权财富基金的进入进行安全审查。二是在主权财富基金的投资领域与控股水平上，严格限制那些设计国家安全与产业安全的投资，对主权财富基金的投资比重加以限制。三是加强对主权财富基金境内投资活动的监测分析。
