衍生品市场的风险管理功能分析
[摘要]衍生品市场就是一个风险管理市场。本文分析了衍生品市场风险管理功能的实现基础和手段，研究了其五个方面的功能优势，探讨了其五大功能表现。
[关键词]衍生品市场；风险管理：功能
衍生品市场本质上是一个专门买卖风险的市场，也是一个风险管理的市场。从某种意义上讲，衍生品市场就是一家提供价格保险服务的保险公司。它通过多类衍生产品将风险进一步细分、有限化，并逐步建立起具有高度流动性的风险转移机制，从而营造出一个更便捷、更低成本、具有更大选择空间，的市场环境。
一、风险管理功能的基础：风险转移机制
风险管理是衍生品市场的基本功能之一。衍生产品就是通过对风险的转移实现对风险的管理。美国经济学家米勒教授指出，有效的风险分享功能是期货、期权等衍生产品创新的根本要点。衍生品尤其是金融衍生品能对基础产品所存在的风险进行分解并根据需要将一些风险重新组合在一起，创造新的衍生产品，经衍生品市场定价后根据市场主体的偏好重新分配，更好地满足不同主体的需要。衍生品交易的作用就在于将投资风险从风险厌恶者转移到风险偏好者那里，从而使得每一个参与者都实现了与其相适应的风险水平。实际上，衍生品市场的风险配置功能可以分为两个方向：横向风险配置(即把现有风险在不同群体中分解)和纵向风险配置(即把未来的风险提前分解，提供跨期风险分担)。1994年，美联储主席格林斯潘向国会作证时说：“近几年起来的一批衍生产品提高了经济效率。这些合约的经济功能是把以前捆绑在一起的风险分解成不同的部分，再把每部分风险转移给那些愿意承担和管理这些风险的人。”
二、风险管理功能的实现：套期保值
衍生品市场的风险管理功能体现在其套期保值活动。套期保值是期货市场发展的原动力，决定着期货市场的存在和发展。衍生品市场可以帮助进行风险管理，但这并不是说衍生品交易没有风险。相反，衍生品市场风险管理功能的发挥正是通过其自身带有的风险同现货市场中的风险相对冲而实现的。
风险管理中套期保值的作用在于减少企业价值分布的方差。如果一家公司对其金融产品的价格风险进行管理，那么公司价值或者公司真实现金流的价值的波动性也会随之减少(如图－1所示)。
套期保值还可以使使用者的效用水平提高。使用衍生产品套期保值，并不是单纯的风险与收益之间的交换，套期保值在减少使用者未来价格风险的同时，有可能给使用者带来实际的利益，即未来收益的下降速度可能会低于风险的下降速度，因而使用者的效用水平有可能提高。格伦(Glen)等人对国际投资组合汇率风险的套期保值效果曾进行过研究，数据取自1974-1990年日本、美国、德国、英国、法国等5个国家的金融市场按月观察的数据。研究结果表明：实施套期保值后，套期保值使用者效用水平提高，从而进一步证实了上述推论。套期保值有助于提高使用者效用水平这一点很重要，否则套期保值很可能被看作是单纯的、在风险与收益之间权衡的行为，甚至被认为是一种可有可无的交易。
三、风险管理功能的表现
(一)不仅管理价格风险，还可以管理数量风险
衍生品市场能够回避风险，但不仅仅是价格风险，还可以规避数量风险。2002年10月，高盛公司和德意志银行推出宏观经济衍生品，建立了第一个宏观经济风险市场。宏观经济风险是指与经济活动总水平变化有关的公司经济指标的变化，表现为公司销售量、交易量等的下降，也称数量风险。宏观经济风险管理不是对公司的价格风险进行保值，而是对数量风险进行抵补。经济衍生品交易量从引入开始稳步增长，2004年几乎增长了三倍。宏观经济衍生品的避险原理在于以宏观经济指数为纽带，通过买卖宏观经济指数的形式，使与该指数相对应的收益流能够在不同的经济主体之间相互调剂，从而便于各方引入所需的逆向收益流，消除数量风险，保证期望的正常收益得以实现，如与消费者价格指数(CPI)、通货膨胀指数等相关的期货期权。另外，还有芝加哥商业交易所的天气期货等新的衍生金融产品。据估计，美国经济中，20％的部分直接受到天气的影响，企业的经营收入可能会因为某年夏天的温度变化而受损。
(二)控制成本，稳定利润
商品生产经营者常把期货市场当作转移原材料价格变动风险、稳定原材料价格的场所，把期货交易作为锁住生产者成本的重要方式。他们通过支付部分费用的形式，利用规范化的期货合约作为将来在现货市场上以既定价格购买生产所需主要原材料的凭证，对需要购买的大量原材料进行价格保险。
通过衍生产品的交易，可以降低国内在资本市场的资金筹措成本。通过利率互换或货币互换工具可以降低筹资双方的利率成本，充分发挥各个企业在资本市场的比较优势。运用资产互换交易来管理公司内部的资产负债，如对不同期限的现金流进行互换可以改变公司的财务结构，有利于改善公司的现金流状况，提高公司的信用级别，并可为公司的进一步融资创造条件。通过签订有关的远期利率协议(FRA)或购买利率上限、利率下限及利率上下限等期权合约可以有效锁定资本市场的资本借贷风险，使得其成本确定在一个可控制的区间范围。通过签订有关的远期外汇协议或购买外汇期货或期权可以对国内企业的进出口业务所面临的外汇风险进行有效规避。
(四)提高金融机构及整体风险管理能力
据统计，在发达国家金融市场投资风险中，系统性风险占50％左右，防范系统性风险成为金融机构风险管理的重中之重。传统风险管理工具如保险、资产负债管理和证券投资组合等均无法防范系统性风险，金融衍生产品却能以其特有的对冲和套期保值功能，有效规避利率、汇率、股市等基础产品市场价格发生不利变动所带来的系统性风险。因此，1993年以来，资产规模在50亿美元以上的大银行和大型金融机构几乎全部使用衍生工具防范利率等系统性风险。此外，金融衍生产品具有转移风险功能，可将风险由承受能力较弱的个体转移至承受能力较强的个体，将金融风险对承受力较弱企业的强大冲击转化为对承受力较强的企业或投机者的较小或适当冲击，有的甚至可以转化为投机者的盈利机会，从而强化了金融体系的整体抗风险能力，增加了金融体系的稳健性。
(五)改善宏观调控政策
衍生品市场风险管理功能在改善政府宏观调控政策上也发挥着重要作用。美国过去对农产品实行价 格支持政策，把支持价格作为主要的调节手段，以保障农民的收益，稳定农业生产。但是，美国国会通过的《1996年联邦农业完善及改革法》，使政府逐渐摆脱价格补贴承担者这个角色。政府通过支持农民购买期权的方式，鼓励农民利用农产品期权交易规避风险，从而大大减少了政府财政补贴。到2002年，美国政府对农产品的补贴全部取消。实施这项计划的目的在于利用7年的过渡期，使生产者有能力全面走向市场，从而结束了几十年来一直依靠政府补贴的状况。
四、风险管理功能的应用
(一)日益重要和成熟
经过30余年的，衍生产品对和金融的促进作用，更主要地表现为风险管理。据英国经济学家情报社的调查，企业使用最频繁的衍生金融产品是关于利率、外汇、股票的衍生业务，目的大都是规避风险。在美国，期货价格变化的风险同生产风险、信用风险、人类行为风险一样是美国农场主必须面对的四大风险之一，现货市场的参与者实质上也是期货市场的参与者。美国农场主较多地通过在期货市场进行套期保值来达到规避价格风险、获取稳定收益的目的。在美国，大约占农场总数10％的大农场主直接进入期货市场进行套期保值交易，其他中小农场主则间接进入期货市场。美国农产品，每笔大宗国际贸易都要通过相关期货市场进行相应的套期保值交易，以规避价格风险。贸易商的这种做法不仅是获得银行贷款的基本条件之一，而且也已经成为通行的国际惯例。农场主在参与期货市场时，要向银行报告他们的保值头寸和交易所要求增加保证金的时间表。我国的许多大中型国有铜企业，如江西铜业、铜陵铜业等利用期货市场进行风险管理已经比较自如，最为典型的就是江西铜业。现在，江西铜业的生产经营计划在很大程度上要依赖期货市场的价格发现和风险管理功能来制定。其在参与国际市场的竞争中，通过灵活自如地运用期货市场，在铜价最低迷的时候依托期货市场实现了最快速的发展，进入了世界铜行业前十强之列。近年来随着规模的扩大，江西铜业套期保值水平和保值量不断提高。它利用上海期货交易所进行卖出保值，从1995年至今，江铜期货铜每吨的平均价位比现货高出100至200元，也高出交易所当月结算平均价(如图一2所示)。
(二)使用范围广泛
2003年4月，世界掉期与衍生品协会(ISDA)的研究成果表明，世界500强中有92％的公司有效地利用衍生品来管理和对冲风险，这些公司分布于全球26个国家，从宇航业到办公与设备批发业，涉及行业十分广泛(如表－1、表－2所示)。同时，30人小组在1993年对美国、日本、英国、德国、法国、巴西等国的80家自营商、72家最终使用者的调查中，有78％的调查对象回答他们已经将金融衍生工具用于资产负债的管理。
此外，衍生品市场的风险管理功能也为实施政府宏观调控政策提供了绝佳工具。美国政府于1993年开始鼓励农场主参与政府农业期权交易试点。美国农业部确定部分小麦、玉米和大豆的生产者自行选购相当于保护价格水平的看跌期权，政府代为支付购买期权合约的权利金和交易手续费。从1993年开始，美国农业部鼓励伊利诺斯州、俄亥俄州和印第安州的部分农场主进入芝加哥期货交易所期权市场购买玉米、大豆和小麦的看跌期权，以维持这些农产品的价格水平，从而替代政府的农业支持政策。这不仅使政府粮食价格政策更具合理性，政府补贴最小化，而且恰好能够起到保护农业生产者利益的作用。根据美国农业部统计，1993年农场主参与期权交易的数量为956家，1994年为1285家，1996年达到1569家，呈明显上升态势。
