养老基金应谨慎进入资本市场

[摘要]为使养老金获得较高且稳定的收益回报，入市也许是当前不错的选择。但宏观长期趋势和国外养老基金在资本市场投资的事实表明：养老基金收益回报来源于经济的真实增长和市场的有效结构，资本市场并不一定能保证养老基金能够获得高收益；相反，盲目的投资可能带来更坏的结果。

　　[关键词]养老基金，资本市场，高收益

　　中国的老龄人口数量正在加速增长。当经济增长减缓和人口老龄化同时出现时，中国的养老问题就会凸现出来。联合国把一个国家65岁及以上人口比重超过7%定为进入老龄化社会。2000年第5次人口普查显示，中国已经基本进入这个阶段，到2050年，估计65岁以上人口将达到3.36亿，占比重为20.34%，劳动年龄人口对老年人的赡养负担也将成倍增加，抚养比率为81.51%，。随着人口老龄化的发展，社会保障、社会救济和医疗卫生等社会福利的支出将不断增加；相应地，用于积累和扩大再生产的费用将削减，为了保持一定的养老金替代率，养老金投资收益需要保持一定的较高水平。在这种情况下，有人提出让基金人市以期获得高收益回报，这一观点的支持基础是相信资本市场的高风险能够带来较国债更高的回报，实现养老基金获得迫切需要的增值率；同时，养老资金成功人市，又能有效地推动资本市场的发展和完善。笔者认为，这显然把问题简单化了，一般说来，如果进人资本市场投资的资金的增加，在一段时间内会加速社会的经济发展，但是养老基金着眼于长期投资，而资本市场的长期收益最终取决于劳动人口增长和技术进步，还要受通货膨胀、经济发展周期、社会年龄结构变化以及资本市场效率等众多因素的影响和制约，如果养老基金投资得不到有效地管理，它就有贬值和破产的危险。国际经验也表明，养老金制度的改革可以促进资本市场的改革，但是推动的作用相当有限；而且，资本市场的不发达还会严重影响养老金改革的进程。

　　一、养老基金获得高收益的宏观经济基础

　　从宏观经济增长理论出发，在一个封闭的经济内，如果储蓄和投资是动态有效的，经济处于“黄金增长”的均衡路径，养老基金增长的物质源泉只能是劳动人口增长和劳动生产率增长之和，现收现付制是退休人口凭借过去的养老金缴纳向就业人口的收人征税维持养老金的增长，而基金制是退休人口凭借资本权证向就业人口的收入征税维持养老金的增长团。支持养老基金进入资本市场获取更大的收获，以此来缓解由于人口结构变动的“叠代风险”将导致传统养老保险体系的崩溃。其理由主要有以下几点：（1）从西方发达国家特别是资本净输出国等国家的情况来看，居民储蓄率长期低于最优经济增长所要求的储蓄水平，因此当这些国内资本积累不充分时，资本市场的投资回报率将高于人口增长率和劳动生产增长率之和，即高于GDP的增长率。这时，引入基金制养老保险体制一方面有助于储蓄的增加，另一方面也能使养老基金高于GDP增长率的回报得到实现。(2)由于发达国家的科技创新能力强，资本市场相对完善和有效，体现为资本回报长期高于其他发展中国家。但是，对于上述论点有人也提出了不同的意见，主要是：(1)养老保险基金投资于资本市场的回报率高于GDP的增长率的前提是经济处于动态有效状态，但并不是所有国家都如此。(2)即使从统计数据的角度来看，基金在资本市场的回报虽然很高，但是其方差也非常大，表明风险系数很高。同时，养老基金的运行成本要大大高于传统养老保险体系运行成本。(3)从表面上来看，基金制养老保险体系可以避免由于人口年龄结构变化如老龄化所带来的养老问题，但是实际上基金制养老保险体系仍然没有办法避开因人口老龄化所带来的问题。根据宏观经济学中“生命周期消费理论”，人的一生中储蓄高峰年是在40岁到退休年龄(60岁或65岁)之间，因此这一年龄段的人口占总人口的比重的变化将显著影响一个国家的储蓄或资本市场的资产价格，养老金在资本市场的账面价值并不等于现实的价值。因此，人们在分析基金多元化投资的可能性问题及其业绩表现时必须要考虑到外部的宏观经济环境对其可能产生的潜在负面影响。

　　二、人口老龄化对中国经济增长的影响

　　1.老龄化在某种程度上会减缓中国经济增长。中国宏观经济的运行自1997年以来基本上处于一种动态无效的状态，表现为居民的储蓄过度，消费严重不足，领域的利率和实际经济中投资的回报率低于GDP的增长率；根据经济学的增长理论，经济的长期产出受劳动力、资本投入和技术进步三方面因素影响。老龄化带来的劳动力短缺，已越来越不支持目前中国占比较优势的劳动密集型产业，中国的劳动适龄人口在2020午时达到顶峰(96623万人)，老龄化人口和劳动人口的比率为11.33%：63.82%；预计到2050年，劳动人口将降至86459万人，而老龄化负担比率将上升至81.51%。通常，单位劳动生产率的提高将会部分抵消劳动人口的影响，但是，我们目前面临的问题不仅是劳动人口的总量减少，而且劳动人口的结构也趋于老化，单位劳动生产率同样面临下降的危险。老龄化所导致的劳动力不平衡，将使—些国家对有劳动能力的年轻移民的争夺趋于激烈，产业转移的方向也可能出现变化，中国经济增长的劳动力成本优势将会丧失，经济增长模式面临挑战。

　　2.储蓄和消费结构改变。人口结构的改变也影响了社会储蓄和消费的方式。实证研究表明，35岁-50岁年龄段的人储蓄意愿最高，之后便逐步下降。更为严重的问题是，一方面不断增长的居民储蓄却难以转化为有效的投资，另一方面外国直接投资增长快、收益高导致利益的流出，同时外国投资对本国投资也存在一定程度的“挤出效应”。中国的高储蓄率是的重要支柱，但随着人口的老龄化，其储蓄率将持续降低。同时，随着消费文化的影响，年轻一代的负债率上升，这两方面因素将导致中国的总财富减少。这一趋势如果持续下去，将最终导致居民生活水平的下降。同时，老龄化也会影响消费市场的结构转变，以青年消费群为主要对象的、、娱乐产业将会削弱，而面对老年群体的医疗、保健和劳务服务的行业将会进一步发展，储蓄和消费结构改变的方式将长期影响中国的经济增长。

　　3.资产收益率降低。由于中国宏观经济长期处于动态无效状态，银行利率处于非常低的水平，资产价格的泡沫成分不可避免。生命周期理论表明，老年投资者偏好低风险的金融资产，而这种资产的收益率往往很低。同时由于独生子女政策的实施，在20世纪五六十年代出生高峰年出生的人口已经或正在步入储蓄高峰的年龄段，对储蓄和资产价格的波动起着加速作用，但等到这一代人口退休时，资产价格必然会出现大幅缩水，势必影响养老金在资本市场的投资收益。

　　三、资本市场的不发达会严重影响养老金改革的进程

　　目前中国资本市场的不完善主要表现在三个方面：(1)资本市场的广度和深度不够，导致与宏观经济发展的关联程度弱，资本市场难以有效支持宏观经济增长也难以获得增长红利。(2)市场的效率低，包括自身配置资本、分担风险、公司治理以及对经济的贡献。(3)中国证券市场与发达市场比较，呈现系统化风险较高、但平均收益偏低的状况。近几年来虽然有不少基金公司出现，但远没有达到有效运行的标准。

　　养老金投资是长期行为，与股市的长期表现直接相关。安全原则是养老保险基金投资运营的首要原则，金融市场的成熟稳定程度是养老基金必须参照的系数。从比较成熟的美国股票市场的数据看，自1900年至今，有三个时期曾接近于零，即1901—1921年，1928-1948年，1962-1982年。在这三个时期内，如果个人账户投资殷市，可能仅获零增长或(考虑到通货膨胀)负增长m。根据相关统计数据，2002年由于美国股市持续下滑，养老金资产大幅缩水，美国养老基金全年亏损9000忆美元，但可领取养老金的人并没有减少，最终导致许多养老基金陷人资不抵债的状况。瑞士信贷第一波士顿一项新的研究显示，在2002年标准普尔500指数成份股公司中，有多达325家公司的养老基金出现资不抵债，不足金额高达2350亿美元。20世纪90年代末期的牛市行情中，股市盘升曾经带动美国养老基金资产水涨船高，但随着全球股市步人漫漫熊市，多数养老基金均未能达到预期回报率，员工切身利益不仅受到损害，众多经营运作也因此蒙上一层阴影。因此，人市后的基金回报具有不确定性，资产的流动性首先是个问题。由于其在支付养老金的时候必须要变现，但在需要变现的时候，股市价格却在短期内存在很大的不确定性。因此较好的流动性的这种特点对信托基金来说特别重要，它可以随时变现这些资产以覆盖支出缺口，尤其是在经济萧条时期。在股市持续大幅度下降期间，已退休和接近退休年龄的职工的个人账户极易受到不可恢复的损害，因为他们需要或即将需要提取个人账户中的资金供给日用，很可能等不到股市的下一次复苏。结果，一批真正需要养老基金保障基本生活的对象会变得束手无策、等待救济。中国的股票市场刚刚起步，市场上投机倾向严重，股市波幅和风险很大，这些都会严重影响投资者信心和投资收益。

　　养老基金进人资本市场对其发育与发展具有正面的促进作用，但人们不可对此寄于过高的期望，他们之间的关系更多地是互依互存、各为前提。任何投资战略管理的改革都离不开金融部门的广泛改革，养老金改革与资本市场的改革具有强烈地相互依赖性。在资本市场、金融制度和年金产品不发达的国家，退休者很难“烫平”其退休后的生活费用。养老金制度的改革可以促进资本市场的改革，但只能推动到某一个点而已。资本市场不发达将会严重影响养老金改革的进程。例如，固定收入的产品供给不足，可交易型证券的投资不够等进而影响到年金市场的发展；这样，就要过份依赖银行系统，从而导致基金业和风险管理行业乃至整个资本市场发展不起来，中间产品和金融产品品种供给短缺，中央公积金的投资工具相形见绌，其结果是只能选择次优金融产品网。

　　根据上述分析，对于养老基金投资于资本市场的问题，我们必须保持非常谨慎的态度，不能因为在资本市场得到短期的收益而掉以轻心。就目前来讲，我们首先应该大力发展和规范我们的资本市场，挤掉资本市场的泡沫成分，培育具有良好信誉的养老基金营运公司，制定、严密的监管体系。长期来看，只有通过技术进步、提高劳动生产率和开放劳动力市场等途径才能化解人口老龄化的危机。