ＱＤＩＩ对我国资本市场影响分析
内容摘要：QDII即将进入实施阶段，QDII在继2002年QFII实施之后再次成为人们关注的焦点。然而，理论界对QDII却是褒贬不一。本文对QDII的由来以及现有的研究状况进行了简单的回顾，并从不同的角度进一步分析了QDII对我国资本市场可能产生的深层次影响。
关键词：QDII 资本市场 影响 研究
QDII的由来
QDII是Qualified Domestic Institutional Investors的缩写，可译为“合格的国内机构投资者”制度。所谓QDII制度，是与QFII相对应作反向操作的制度安排，其实质是在资本项目未完全开放的国家，通过设立一些合格的国内投资机构，允许国内投资者通过这些投资机构往海外投资的投资者机制。就当前而言，我国的QDII机制主要指通过指定符合一定条件的国内金融机构，代理国内居民用外汇购买香港股票的业务。2002年12月1日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的正式实施拉开了QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）在我国境内投资的序幕。与此同时，为了让内地投资者通过合格机构投资者用外汇购买香港的股票，从而带动香港，由香港政府和财经界一些人士参照QFII制度提出了QDII制度的概念。
QFII和QDII制度的提出并非偶然。在一些市场不够发达的国家和地区，由于货币没有完全可自由兑换，外资的大量进入可能会对其证券市场带来较大的冲击，因此QFII制度是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性的制度。我国地区于20世纪90年代初提出QFII制度，在十几年的实践当中，在引进外资、影响居民调整投资理念、促进市场稳定发展等方面都起到了一定的积极作用。在我国实行QFII制度的时机提出QDII动议，应该说是与我国目前的资本市场发展现状相适应的。我国现阶段实行的是利率、汇率、资本项目三位一体的管制制度，在这种制度框架下，居民是不允许买卖境外股票的。但随着国内居民调整个人金融资产结构和对外投资的能力不断增强，迫切需要建立一种能开拓国内居民投资海外资本市场新渠道的新机制。从理论上说，QDII机制可以实现这一要求。在这一背景条件下，QDII的提出就成为了必然。
理论界对QDII的评价
自从QDII制度这一概念提出以来，理论界对此制度实施可能带来的影响进行了热烈的讨论。概括起来，主要观点集中于两种：
第一种观点认为，QDII机制的实施必将导致香港和内地的“双盈”结果。持这种观点的人认为，QDII机制的实施对香港而言是一个非常好的“北水南调”的突破口，可以为香港的证券市场注入一股新鲜血液，从而带动香港的经济走出低谷。对内地投资者而言，一旦QDII正式实施，进入香港股市必会成为他们对外投资的首选，从而将香港股市带入一个新的发展周期。持这一观点的分析者还指出，QDII机制的实施对内地资本市场的发展也将起到积极的推动作用。他们认为，我国加入WTO之后，相对落后的国内资本市场将面临巨大的挑战。在这个时候实施QDII机制，在一定程度上有利于推动我国的券商走向国际市场，让他们与强大的对手在真实的自由竞争环境中不断地学习、积累，发现和调整自身在竞争中的不利状况，逐步做大做强，以对付国外实力强大的竞争对手。
第二种观点认为，在目前实施QDII机制不仅会对内地资本市场产生负面的冲击，而且也未必能够对香港资本市场或者香港经济产生实质性的促进作用。持这一观点的分析者认为，QDII的实施首先会带来居民外汇资金的分流效应。由于目前我国B股市场是使用外汇操作，QDII的实施将导致大笔资金从B股市场抽出，从而给B股造成很大的压力。当前B股市场与A股市场具有一定的联动效应，B股市场的动荡很快会影响到A股市场，加上H股相对A股具有更高的投资价值，结果将直接诱致国内投资者通过各种渠道到境外投资。这样一来，必将会对国内A、B股市场带来负面的冲击。对于香港市场来说，由于QDII对投资者的资格限定非常严格，初期能够进入香港股市的资金非常的有限，相对于香港股市近5万亿美元的市值而言，就如杯水车薪，其影响能力让人怀疑。另一方面，香港股市是一个完全开放的市场，在这个市场上，国际资本翻云覆雨，QDII的进入很大程度上只是一个制度上的创新，而现实中如过分地用行政性的思维去挑战市场规则与市场理念，就会在客观上导致一种所谓的“喝粥的去扶持吃鱼翅的"现象，结果必然是欲速则不达。
上述两种代表性观点在一定程度上揭示了QDII在实施阶段可能对国内资本市场以及香港股市产生的有利及不利影响，具有一定的借鉴意义。然而，当我们深入探讨和研究将会发现，上述观点在很大程度上是对目前状况下实施QDII机制的短期效应分析。以下本文将对QDII机制对我国资本市场造成的影响进行更深层次的探讨。
作为QFII制度的一种演化，QDII的提出与QFII一样，代表了目前对合格境内外投资者的一种现实需求，这一对概念的出现并非以人的主观意志强加给市场，而是在资本市场到特定阶段由市场自发产生的。回顾股市的发展轨迹，在开放的前期，为避免QFII手中的巨额国际游资出入给台湾证券市场带来剧烈震荡，同时避免外资大规模控股台湾上市公司进而操纵台湾命脉，台湾当局从多个方面对QFII进行管制。随后台湾监管当局不断放松对QFII的各方面管制，以求上市公司能够更多地利用QFII带来的国际资金，同时把台湾证券市场建设成为具有国际竞争能力的开放市场。台湾QFII制度实施的经验证明，只要采取适当的限制措施，在资本项目未完全开放、外资进入有可能对其证券市场带来较大负面冲击的状况下，QFII制度是一种可行的有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度。QDII制度虽然从资金流向来看，与QFII是恰恰相反的，但其本质却相同，都是一国资本市场由不完全开放到完全开放过程中适用的一种过渡性的措施。从这一意义上来说，QDII和QFII一样，是一种的必然。我们不能过多地从行政指令的出发点去看待QDII制度的实施可能带来的利与弊，而应该从市场的角度去掌握这一新生事物的产生及发展轨迹，在不违反市场发展的前提下大胆地进行制度的创新。
虽然在短期当中，QDII可能产生理论界所担心的一些问题，诸如会对我国B股市场乃至A股市场造成一定的冲击等等。但从长远来看，将QDII制度回归于我国逐步开放资本市场的漫长过程当中，我们发现，QDII制度带给我们的将不仅仅是对内地和香港股市的资金进出的问题。QDII机制的建立，一方面能增加国内投资者的投资渠道、降低投资风险、提高投资收益，另一方面还能使国内居民投资香港股市的需求合法化，引导需要投资境外股市的国内资本通过正常渠道出去。这样通过清晰的渠道控制国内资金流向，可以减轻资本非法外逃的压力，有利于对资本出入进行监控，从而有利于降低风险。由于我国证券市场的平均市盈率一直维持在30至40倍之间，国内证券市场投资价值低，我国大量的居民储蓄一直都没有较好的投资出路。相比较之下，香港股票市场目前的平均市盈率仅为14倍，显然具有较高的投资价值。从长远的角度看，中国资本市场迟早要开放，实施QDII机制是中国为有序开放资本市场所做的实验，这一步骤将加快人民币自由兑换的进程，促进资本市场制度创新，为今后开放资本项目和实施人民币自由兑换奠定基础。从这个意义上说，QDII机制不应当被视为一项刺激香港经济复苏的短期应急手段，它将成为中国加入WTO后，在以实现资本市场完全自由化，以及香港与国内金融一体化为目标的过程中，将采取的一系列漫长步骤中的一个环节。它不仅有利于我国的资本市场与国际市场接轨，这也是全球经济一体化的必然要求。
综上所述，证券市场的对外开放是一个漫长的分阶段的过程，而QDII制度正是在开放过程中出现的一个新生事物，它的过渡性决定了它在整个资本市场开放过程中起到的不可或缺的作用。我们只有看到它在整个宏观经济中的地位及其赖以生存的特殊环境，才能充分发挥QDII制度的优势，为我国资本市场的发展铺平道路。
资料：
1.李茂生、苑德军，中国证券市场问题报告[R]，中国社会出版社，2003
2.谢联胜，QFII的进入与台湾证券市场对外开放[J]，证券市场导报，2001
3.高翔，QFII制度：国际经验及其对中国的借鉴[J]，世界经济，2001
4.姜波，QDII能实现两地双赢吗[J]，浙江金融，2002
