资本市场的成功之道:来自NASDAQ的经验
摘 要 从全球范围看,构建多层次资本市场是各国资本市场追求的目标。这其中,NASDAQ市场可算是全球柜台交易(OTC)市场的佼佼者。那么,NASDAQ为什么会取得成功的。对此,NASDAQ前总裁伯克利先生曾经做过全面论述,其中蕴涵了一些重要的成功经验。他山之石可以攻玉。在目前我国也在构建多层次资本市场的过程中,认真汲取这些成功者的经验,必然有利于我们反思以往的失误,明确今后的发展方向。
关键词 柜台交易 多层次资本市场 NASDAQ
上世纪末到本世纪初,是美国持续繁荣、创新活动异常活跃的时期,也是美国柜台交易(OTC)市场由默默无闻的“丑小鸭”,发展为被全球资本市场瞩目的“白天鹅”—NASDAQ的时期。本世纪初,该市场更是在交易量、上市公司数量、上市公司市值等方面一度取代纽约证交所(NYSE),成为全球规模最大的资本市场。那么,美国柜台交易市场是怎样走向成功的呢?这是现今世界许多国家,特别是那些正在向市场经济转型的国家普遍关注的问题。显然,这也是正在探索发展多层次资本市场的我们所关注的问题。对此,1996年到2003年期间任NASDAQ总裁的伯克利先生发表过一些观点,通过对这些观点的解读,相信有助于我们获得一些有益启示。
一、一个值得“信赖”的市场:法规是“基石”
前美联储主席格林斯潘将美国经济连续数年的繁荣归结为,“高新技术的广泛运用及其关联效应”。对此,人们普遍认为,NASDAQ通过提供资金支持各种创新活动,对高新技术的发展发挥了巨大作用。然而,在伯克利先生看来:“要完成这样一种将社会资金向产业资本转化(融资)的功能,单靠NASDAQ本身是远远不够的,他必须依靠一个非常复杂的机制”。
那么,这个“复杂性”的机制是什么呢?对此,我们需要首先了解NASDAQ市场运行有三个层次的特性。从资本市场的角度看,NASDAQ市场与被称之为传统经典的纽约证交所(NYSE)存在非常明显的区别,前者采取以做市商为主的“多中心”的交易方式,后者则采取以交易所为中心的集中撮合的成交方式。这种柜台交易方式具有高度自由和开放的特性。在NASDAQ市场内部,他的交易方式,特别是市场交易规则注重保护和鼓励竞争、并提供与所承受的风险相对称的投资回报。在微观交易者层面,这个市场的交易是在交易者看不到交易对手和交易标地的情况下,仅通过口头委托就完成巨额资金瞬间转移的交易。显然,这种虚拟交易得以发生并延续的一个基本前提是,这个市场必须是值得交易者信赖的。
按照伯克利先生的观点,NASDAQ之所以能够在支持创新活动中发挥巨大的融资功能,其根本原因就在于这个市场具有上述特性,而其中最为重要的,是这个市场的可信赖性。但是,要维系这样一个复杂市场的功能,保持并弘扬他的特性,仅靠市场自身“无形的手”是不够的。伯克利先生认为:如果我们把具有上述特性的NASDAQ市场看成是一个正在建设中的“大厦”,那么,构成这个“大厦基础”的就是一套复杂、精密的法律规则体系。不同的法律和规则组成这个基础的块块“基石”,他们各就各位,各尽其用。由此,我们看到,支撑NASDAQ高效运转,完成巨大功能的是一套复杂而完备的法律体系和司法制度。
实际上,在伯克利先生任职期间,由于NASDAQ在全球资本市场的出色表现,每年都吸引大量来自世界各国,特别是转型国家的“取经”者的来访。伯克利先生从与他们的交流中深切感受到:这些发展家资本市场的过程中,正是司法体系建设的严重滞后阻碍了这些国家资本市场的发展。
基于上述理念,多年来,包括NASDAQ管理层在内的美国资本市场各级监管部门,如证券交易委员会(SEC)、证券经纪商协会(NASDA)始终致力于构建这样一套完备的法律和法规体系,为之倾注了大量的时间和精力。
上,美国柜台交易(OTC)自19世纪末20世纪初初步形成后,其交易长期被视同普通商品买卖,处于自生自灭状态,并被处于正统地位的证券交易所默视、歧视,有关部门甚至还曾以对美国生活方式构成威胁为由对其展开调查。上世纪30年代,随着柜台交易短暂过度投机活动的破灭以及严重经济衰退的出现,在颁布《证券交易法》的同时,开始建立由NASDA为中心的柜台交易市场监管组织框架。进入60年代后,随着柜台交易活动的蔓延,市场乱象和丑闻丛生,SEC开始将柜台交易市场纳入重点规范范围。为此,其不惜耗费数年时间对市场运行展开全面调查研究,并最终向美国国会提供了市场研究报告。从此,规范柜台交易市场的工作开始走上正轨。70年代以后,随着集中交易报价系统,既DASDAQ的出现,柜台交易市场的交易方式进入一个全新的阶段,同时,有关监管部门也相应跟随完善相关的交易规则,如SEC制定了被认为是自柜台交易市场有史以来最彻底改革的《委托处理规则》(OHR)。上世纪末到本世纪初,是NASDAQ蓬勃发展的时期,随着各项交易方式创新活动的展开和深入,相应的交易规则和监管方式在随之变化。
二、一个有竞争力的市场:务实“创新”是途径
完善的法律、规则体系和制度为美国柜台交易市场的创新开辟了广阔空间。但是,相对于包括纽约证交所、区域性交易所在内的全球其他成熟市场而言,NASDAQ毕竟是证券市场“非正统”的后来者。这与任何其他竞争市场的后来者所遇到的问题一样,最现实的就是生存问题,既该市场如何在现有全部市场份额中占有一席之地。与其他市场不同的是,在资本市场中所竞争的是交易主动性,既委托交易量。伯克利先生认为:要使NASDAQ市场自立于众多竞争者之中,除了创新别无他途。他同时也认为,在一个高度竞争的市场中,这种创新应该是持续不断,广泛参与的,因为只有这样的竞争才能形成自己的特色。虽然创新的成果不一定被市场每月、每季、甚至每年都感受到,但是创新和储蓄一样,其总体效果会随着创新的不断积累将逐步显现出来。
NASDAQ的创新动力除了来自外部竞争的压力外,市场经纪人及做市商之间的竞争也为创新提供了内在动力。这种内部竞争本质上与外部竞争一样,所争夺的对象都是市场交易份额或委托交易流量。而NASDAQ实行的经纪人—做市商的市场结构以及包括互联网在内的多种交易方式,更为这些市场主体在相互竞争中开展创新活动预留了空间。实际上,NASDAQ的许多创新活动都发起于这些市场经纪人或做市商。而且,这些来自市场基层的创新活动还经常主导着市场的发展方向,引导市场监管层采取相应的创新举措。
总体来看,在美国柜台交易进入NASDAQ时期以后,创新活动也进入持续活跃时期。那么,这些创新的效果究竟如何呢?考察这一时期的各种创新活动,我们可以看到,由于NASDAQ的创新具有上述特点,所以追求实际效果是他们的内在要求。这些不断扩展和深入的创新活动始终围绕着这样一条主线,既改善市场交易环境展开。伯克利先生认为,未来属于那些能够提供更低交易成本的市场,而正是由此,持续、广泛的创新活动使NASDAQ取得了使人难以置信的发展。他同时表示,这些创新的累计效果,首先或最直接的,是在降低交易成本和提高交易效率方面体现出来的。比如,NASDAQ通过应用超级组合报价系统(SuperMontage),一方面进一步提高了交易信息收集、发布的能力,使交易者有可能取得最佳的交易价格,同时保证尽可能的深度和排除人为价格操纵的情况下,为股票发行人提供了尽可能低的买卖价差,另一方面,通过消除市场分割和提高市场透明度,给除做市商以外的其他交易系统,如ECN,提供了最合理的定价的通道。
由于这些创新活动直接改善了NASDAQ的交易环境,由此带来的更一步的效果就是市场的流动性显著增强。Intel和 Microsoft等世界级高科技公司的上市,也表明这些大型公司对其流动性的认可,同时也证明NASDAQ在吸引高素质高科技上市方面所具有的竞争实力。除此之外,另一个更重要的效果就是市场交易量的迅速增长。如本世纪初,由于交易量的爆增,一度造成网络因不能适应而出现拥堵,甚至引起一些经纪人限制交易者的委托方式。这些现象从一个侧面表明NASDAQ对广大投资者具有多么强烈吸引力。
三、一个可持续发展的市场:坚持“投资者优先”理念是动力
华尔街有一种说法:如果传统的纽约证交所代表过去,那么创新的NASDAQ就代表未来。那么,NASDAQ今后向那里发展呢?这是以伯克利先生为首的市场监管层时常思考的一个问题。显然,在确定市场发展方向时,不同的理念必然会对现有的利益格局产生不同的影响,也会给市场带来不同的发展后果。
伯克利先生的发展理念是“投资者优先”。他认为:如果我们不能首先让投资者接受这个市场,我们就无法让其他任何人接受这个市场,或者说,如果这个市场是被投资者接受的,他也会被在这个市场从事交易的公司接受,如果这个市场是被上市公司接受的,他也将会被做市商接受。但是,“投资者优先”绝不是一句口号。伯克利先生意识到,在制定市场发展战略时将上述理念付诸实践时,不可避免会对现有的以经纪人-做市商为主体的利益格局产生冲击。为此,市场管理层就实施这种战略对市场发展可能产生的后果聘请专业咨询机构进行研究评估。
咨询机构对根据“投资者优先”理念制定的市场发展战略对市场可能产生的后果,倾向于做出正面的评估。除了向咨询机构寻求答案外,NASDAQ的发展历程和现实表现也有助于市场管理层回答这个问题。自上世纪90年代以来,随着网络技术的植入以及监管层的推动,NASDAQ的市场结构呈现这样的演变趋势,既现有经纪人-做市商的市场份额逐渐缩小,直接交易的比重逐步扩大,同时,多中心的分散交易的格局开始出现向更加集中交易的格局倾向,其中,超级组合报价系统(SuperMontage)和SEC委托处理规则在NASDAQ的应用和实施使这种趋势更加明显。由于这种演变对现有经纪人-做市商的经营领域和盈利模式产生了不利影响,最初引起一些做市商的恐惧和反感,一些综合性的做市商,如索罗门、摩根、美林曾一度缩减交易规模,甚至撤出市场。但是,由于这些创新使市场更加公开、公平和公正,从而使市场对交易者的吸引力越来越大,最终导致交易量也随之增加。实践表明,市场交易量的增加不仅弥补了做市商的损失,反而增加他们的赢利,这又吸引他们重新回到市场,并进一步扩大自己的业务。
由上可见,理论和实践都表明伯克利先生的理念是正确的。对于NASDAQ的未来发展方向,伯克利先生说:“我们将继续把降低交易成本,增强交易功能作为今后市场发展的基本方向,因为这是投资者的现实要求”。
[1]Nasdaq: a history of the market that changed the world. Mark Ingebresen
[2]Electronic commerce and the revolution in financial markets. Ming Fan