政策性因素对中国股市影响的博弈分析
关键词：政策性因素，中国股市，博弈分析
一、引言
中国股市经历了十多年的，在中国社会生活中的地位日显重要。但是中国股市在曲折的发展过程中，也暴露出很多问题，其主要表现就是股价的大涨大跌和不稳定性。究其原因，主要是由于中国股市从其诞生的那天起就和政府的政策有着千丝万缕的关系。中国股市是一个典型的“政策市”，政府经常有意识地运用一些政策手段来调控股市的运行。国内有关学者曾对1992-2000年初沪市的异常波动的情况进行了统计分析，如邹昊平、唐利民 (2000)得出的结论是：政策性因素是造成股市异常波动的首要因素，占总影响的46%，其次才是市场因素占21%，扩容因素占17%，消息因素占12%，其他因素占46%。若把扩容也视做政策性因素，那么该因素的影响上升到63%。这说明政策性因素对股市的影响不仅频繁而且力度大；施东晖(2001)的实证研究得出：由政策性因素引起的沪市波动约占60%，同时他将每月的波动性和每月出台的政策变量进行回归，结果显示：当月出台的政策对该月的股价波动具有显著的影响。彭文平、肖继辉(2002)还通过建立股市政策的动态不一致模型，对股市政策是怎样造成股市波动的作出理论解释，还运用事件分析法。实证检验了1991年1月到2000年12月有超过 70%的股市政策都造成了股市波动，并通过建立线性回归模型的方法分析了上海证券市场1991年到 2001年2月的A股综合指数表明：政策对股价指数的波动有显著的影响，其影响平均来说是一个股市政策的发布会导致短期日平均股指超额收益是正常水平的1.671倍。这一结果进一步论证了股市政策会造成较强的股市短期波动。
另外，国内有关学者通过运用博弈论方法对政策性因素影响中国股市进行了分析。邹昊平、唐利民(2000)运用博弈论来分析投资者与政府在股市中的成本和收益，并提出相关建议与对策，但在模型的实证检验过程中对模型某些参数的数值凭经验而定，缺乏性；乔桂明(2002)通过运用不完全信息动态博弈对国家与投资者在股市当中的相互过程进行论述，同时对中国股市的演进趋势进行详细讨论，但是在模型的建立过程中认为：投资者的行为是观察到政策导致市场变化后作出的后验判断，政府是根据投资者行为进行的政策调整。因此存在到底哪一方是决策的先施者这一问题逻辑上的不足；林琼 (2005)通过图表分析方法认为行政过度导致公众与政府之间的政策博弈，但文章只是从理论上对政府政策为什么影响股市进行分析，没有分析政策对股市影响的过程。
本文认为政策性因素对股市所起的作用是由政府与投资者之间的博弈而来的，股票市场的不稳定性最终表现是双方博弈的结果。
二、博弈模型建立与分析
(一)关于我国股市“政策市”博弈的前提和假设条件
为使后面的分析能顺利展开，本文先作以下假定：1、在其他条件不变的情况下，股市的波动是由政府G(包括所有可制定政策、影响股市的部门，如国务院、证监会、中央银行等)和投资者I(包括机构、大户和散户)双方博弈均衡所决定的；2、将政府看成是一个理性的经济人。认为政府每次出台政策时都充分考虑了基本面的各种情况，在政策出台时机的选择上，也充分考虑了技术面的因素。3、政府的决策目标是通过政策的最优选择来实现保持股市健康稳定发展的成本最小化，同时从股市获得税收收入和达到资源优化配置为经济发展服务的目的。投资者的决策目标是充分利用拥有的知识和信息形成最优的政策预期，并调整自己的投资行为，从中获取最大收益。在我国则主要是希望从短期股价上扬中获取套利收益。4、在有关信息的对称问题上，政府在大多数情况下充当着信息的制造者，进而能在行动上占据主动。而投资者获得的信息则经常是不完全的。5、“政策市”不完全信息动态博弈中各参与方的行动顺序为：在一定的市场水平下，政府观察投资者行为导致的市场走势，然后决定是否出台和出台何种政策。投资者则根据政策调整投资策略，对市场产生影响。政府有以此为依据判断投资者对政策的反映程度；决定下一步的政策调整策略。博弈如此循环往复；6、为便于分析，把能推动股市上扬的政策及政府在市场上扬时保持沉默的态度统称为利好政策，把对市场起打压作用的政策及在市场连续下跌时保持沉默的态度称为利空政策。
(二)中国股市“政策市”博弈模型建立与分析
下面通过建立投资者和国家效用函数来分析政策性因素影响股市运作的过程。
首先来分析投资者的效用函数。令P0表示投资者买入股票的价格，Pt表示在t时期投资者卖出股票的价格，Q表示股票交易量，D表示投资者在持有期可获得的红利收入，C表示投资者进行股票投资时支付的手续费等成本支出。且
。则投资者效用函数为：
UI=(Pt-P0)·Q+D-C (1)
由于我国上市国有经营机制没有根本转变，上市公司经济效益不高或很差，一些上市公司甚至亏损，股份很少分红或长期不分红，股民们很难指望从股份分红中获得收益，只能期望从股票买卖差价(即股票价格变动)中获利。即使有分红也与进行股票投资的成本基本抵消，那么可以说，股票红利和成本对我国投资者的效用影响不大。显然，股票买入价P0和未来股价Pt在这里起重要作用。若令△=|Pt-P0|，则可将(1)化为：
令P(μi)是投资者观察到信号后对市场水平作出的判断，P(μ1)=q是投资者认为市场水平走高时的概率，P(μ2)=1-q为投资者认为市场水平走低时的概率。这样可令投资者的预期收益函数为：
可见投资者的预期收益主要取决于他对市场水平所作的判断q和买卖差价△P。其中由于△P=|Pt-P0|≥0，Pt且Pt的值仍取决于投资者对后市的预期，即△P在很大程度上还是由q来决定。
投资者的目标函数则为MaxEUI=(2q- 1)△P·Q。容易看出，若不考虑△P=0的情况，则 EUI仅由q值来决定。
当0≤q<1／2时，EUI<0，投资者选择卖出股票；当1／2<q≤1时，EUI>0，投资者将选择买入股票；当q=1／2时，EUI=0，买入和卖出股票对投资者来说无差别，投资者将持观望态度。
若进一步按照投资者对市场水平作出的判断把q划分为几个区间，则有：
1、q∈(1，2／2)∪(1／2，1)时，投资者对市场水平作出的判断是弱判断。当q趋近1／2时，EUI趋近于0，此时投资者很难根据q作出投资决策；特别是当q=1／2时，投资者将持观望态度。
2、当q=0或q=1时，投资者对股市水平作出很强的判断。q=0时，表示投资者确信政府将采取利空政策打压市场，预期收益将降到最低，为-△P·Q，因而选择卖出股票；当q=1时则表示投资者确信市场将要向好，这时EUI=△P·Q，预期收益为最大，所以选择买入股票。
再来分析国家的效用函数。令户表示股票价格，T(P，Q)表示国家在股市上得到的印花税等税收收入，由股价P和股市交易量Q决定。B(P)是国家在转移政府职能和通过上市达到资源优化配置的目的时获得的效用。C1(P)表示国家在面临市场深跌或长期低迷时可能导致投资者蒙受损失甚至社会动荡，或妨碍股市资源功能的发挥而引致的成本，C2(P)表示股市过度繁荣时可能带来市场泡沫的成本。区分这两种成本是为了更好地刻画国家在不同的市场环境下的行为。而且
则国家效用函数为：
现在我们来讨论“政策市”中的信号博弈下精练贝叶斯均衡(perfected Bayesian equilibrium)中的一种分离均衡。所谓分离均衡，是指政府根据不同的市场类型发送不同的信号。在此假定政府的政策选择为M(μ1)=M2，M(μ2)=M1，即政府在市场水平偏高时选择出台利空政策，偏低时出台利好政策。政府选择分离策略意味着P(μ1)=P(M2)，P(μ2)=P(M1)。
假定市场水平很高，则投资者对市场水平作出的判断应该可以表示为P(μ1)=q=1，则有EUI=(2q-1)△P·Q=(2-1)△P·Q=△P·Q，即意味着投资者确信市场水平将要走高，这时投资者选择买入股票。因为P(μ1)=P(M2)，所以P(M2)= 1。这表明在市场水平很高时，政府应该出台利空政策。相同的推理，应该有P(μ2)=P(M1)=1，即在市场水平很低时，政府应该出台利好政策。
该分离均衡可表述为：政府战略为[M(μ1)= M2，M(μ2)=M1]。
在股市极度低迷时，市场交易清淡，新股发行数量也随之减少，国家效用函数中的税收收入T变量和实现资源优化配置功能的召变量减小，而另一方面，投资者的收益由于股价下跌而随之减少可能导致投资者情绪低落，引发的社会舆论将使国家效用函数中的C1(P)上升。这样国家效用由正值趋向负值。在达到某一临界点时，国家推出利好政策改变投资者对市场的预期，通过把q拉升使得投资者的预期收益增加，投资者将买入股票导致股价上涨，投资者收益增加。这时投资者情绪乐观，市场交易活跃，新股发行也开始增多，国家效用函数也随之改善。但是，投资者的盲目乐观和投机冲动将导致股价加速上涨，越来越偏离上市公司的真实价值。在此趋势下，虽然投资者效用一直保持增加，但是国家效用函数中C2(P)的迅速放大使得国家承受着越来越大的股市泡沫危机。在股市指数上涨到某种程度时国家推出利空政策对股市进行打压，C2(P)开始减少，股价也开始下跌，但同时T(P，Q)和B(P)也随之减少。投资者观察到市场水平的变动后选择抛售股票，预期收益随之降低，市场交易量减少，未进场的投资者选择不进入股市。当股价跌到某一点时，国家重新根据上述步骤在衡量自身效用函数后选择推出利好政策。博弈过程如此循环往复。
从上面的分析我们似乎可以得到以下结论：只要找到使国家效用函数值为0的均衡点，国家就可以适时推出政策对股市进行有效的调节，这个双边博弈就可以在政策市中达到分离均衡。具体而言，只要分别令UG1=T(P，Q)+B(P)-C2(P)=0；UG2=T(P，Q)+B(P)-C1(P)=0。并假设有Pmin=P1，Pmax=P2，解上面两式就可以得到两个临界点P1，P2。国家只要以这两个临界点作为目标价位，即当股价跌到P1时出台利好政策刺激股价上涨，而当股价涨到P2时出台利空政策对股市进行打压，这样就可以达到有效调控股价的意图。而投资者也可以以此来调整自己的投资策略，从股市中获益或免于损失。
但是，这样美妙的均衡在股市并没有出现。其原因就在于上述的分离均衡隐含了这样的假设：1、国家与投资者的行为都是很灵敏和准确的，没有时滞和理解上的偏差；2、当股价涨跌时，市场上存在一个投资者，在投资者想要买进股票时可以提供大量股票，卖出股票时接手。毫无疑问，这两个假设在现实当中都是不成立或至少部分不成立的。先看第一个假设，由于国家和投资者均是有限理性的人，因此他们都无法做到以上分析中所描述的那样根据股市情况很迅速的作出反应。这可以解释现实当中为什么股价在政策引导下总是出现暴涨暴跌的现象。对于第二个假设，从短期来看，我国股市中现行的涨跌停板制度就说明了当股价达到一定涨跌幅时将会出现由于缺乏相应的买方和卖方而导致交易无法进行的情形。从长期和整体情况来看，在股价高涨时市场成交量急剧放大，自然买家的问题似乎可以得到解决，但是在股价低落时成交量却极度萎缩。这至少反映了在后一种情况下，很难在现实当中找到能够充当自然买家的角色。
因此，由上面的分析本文得到一个这样的结论：政策性因素影响股市的运行本身违背了正常股市的运行。从长远来看，政策性因素对股市本身的及这种股市中博弈双方参与人均不利，这一点无论是国家还是投资者都得到了承认；但是，从各自的自身利益出发，当前国家与投资者都对中国股市的政策运作存有依赖性。这便是政策性因素影响下的中国股市得以持续运转的原因，也是处于制度变迁中的中国股市的一个重要特点。
三、结论和建议
从前面的分析和我国股票市场的发展现状来看，我们可以得到下面的一些基本结论：
(一)政策性因素还将长期对中国股市产生影响。这是由于我国的特殊国情决定的。应该正确认识到中国股市政策市的演进是一个长期的过程，任何企图在短期通过股市中的局部的技术创新来达到制度创新及消除政策市特征目的的做法都是难以凑效的。
(二)进一步深化上市公司产权制度改革，规范上市公司的行为。由于国家推行股份制、建立股票市场的目的是为了用股份制来改造国有企业，建立企业制度，使之成为适合市场经济需要的微观基础，而不合理的公司股权结构使上市公司经济效益不高或很差，一些上市公司甚至亏损，股份很少分红或长期不分红，股民们只能期望从股票买卖差价中获利，进一步助长了我国股票市场投机的氛围。通过产权制度的深化改革，一方面，可以转换经营机制，提高公司经济效益，增加上市公司的分红派息，鼓励投资者对上市公司的长期投资；另一方面，可以使上市公司真正按照现代企业制度来经营，规范上市公司的行为，加强对上市公司的信息披露，减少投资者在股市博弈中的信息不对称性，保护中小投资者利益。
(三)放宽对企业上市所有制的限制，增加上市公司的数量，提高上市公司的质量。尽快实施国有股减持措施，取消国有股、法人股、社会公众股不能相互流动的限制，建立国家调节股市机制，将国有股变现资金集中组成股市调节基金；在股价异常上涨时，出卖国有股，增加股市调节基金；在股价出现异常下跌、股市持续低迷时，可以利用股市调节基金在股市买入。
(四)逐步减轻和消除政府通过行政手段对股市的干预，由行政干预逐渐过渡到通过市场手段来调节股票市场的运行。加快体制改革，使资金在整个金融市场内自由流动，大力发展机构投资者。除投资银行即券商、投资基金、保险基金以外，应考虑养老基金、退休基金等社会基金、信托基金入市。
