做市商稳定了市场吗？

        ——来自银行间债券市场的证据

摘要：交易机制会对市场的稳定性造成影响。从理论上说，由于做市商具有维持市场稳定有序的义务，所以，通常做市商市场的稳定性较高。本文基于银行间债券市场的交易数据，利用非参数检验和Levene方差检验，实证验证了我国银行间债券市场做市商对市场波动性的影响，发现做市商并没有起到降低市场波动的作用，并分析了其中的原因。

　　关键词：做市商；波动性；银行间债券市场

　　　一、做市商与市场稳定性

　　对市场微观结构的大量研究表明（如Stoll，1990；O′Hara，1995；Chang，Huang和Rhee，1999），交易机制对市场的稳定性有重大影响。做市商制是一种基本的交易机制，指由做市商同时报出证券的买卖价格，并在此价格上以自有资金与投资者进行证券买卖的交易方式，又叫报价驱动（quote driven）机制。一般来说，由于做市商具有维持市场稳定和有序的义务，所以，做市商市场的稳定性通常较高。

　　一般来说，在普通市场中，证券价格随投资者的买卖指令而波动，而买卖指令常常不均衡，过多的买盘会大幅推高价格，过大的卖盘会压低价格，因而价格波动较大。而做市商在某种程度上能够缓和价格的波动，这是因为：①在买卖盘不均衡时，做市商可以利用自身账户承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，特别是缓解大宗交易带来的价格波动（Amihud，Mendelson和Murgia，1990）；②当价格短期内非理性波动时，做市商能够利用信息、专业知识等优势，准确判断证券的真实价格，逆市操作从而稳定价格；③做市商能够通过报价的连续调整，为投资者提供更好的价格信息，从而不断地将价格推向真实水平，使价格的变动趋于连续与平缓（冯用富，2001）。

　　但是，做市商是否能够真正起到稳定市场的作用，还受到很多条件的限制，比如对做市商的激励约束机制，配套制度的完善，做市商行为的规范等等。甚至在某些情况下，做市商制度反而可能增大市场的波动，比如做市商操纵市场，或者当做市商预期到价格逆转时可能集体地、突然地改变报价，从而放大价格波动带来的负效应（胡雅梅、万众，2002）。

　　总的说来，由于种种原因，我国银行间债券市场的波动性比较大，参见图1，近两年虽然波动幅度有所减小，但波动更加频繁。显然，过大的波动对市场是不利的，正如Osbome（1965）指出，在一个波动剧烈的市场，由交易执行延迟和信息延迟导致的交易成本会非常高昂，可能使投资者的信心动摇而退出市场。

　　我国银行间债券市场一直通过询价方式（指交易双方直接进行一对一的讨价还价）进行交易。2001年，该市场在我国首次引入做市商制度，9家商业银行成为第一批做市商（最初称为双边报价商），2004年进一步扩大为15家，制度不断完善。应该说，做市商对活跃银行问债券市场、提高流动性起到了积极作用。但是，该制度是否同时起到了降低市场波动程度从而稳定市场的作用呢?下面本文使用非参数检验和Levene方差检验，利用市场交易数据进行实证检验。

　　二、数据来源及样本选取

　　数据来自于“清华金融数据”数据库（www.cfrd.com.cn），主要使用了该数据库中“银行间债券报价高频数据"和“银行间现券成交高频数据”等相关数据。

　　银行间债券市场做市商制度的发展是渐进的，不同债券开始双边报价的时间不尽相同，所以不能对整个市场而只能对个别债券进行研究。可以通过考察做市商做市（双边报价）前后样本债券波动性的变化，来验证做市商制度是否起到了稳定市场的作用。本文从银行间债券市场选取了14只双边报价和成交都活跃的债券作为研究样本，分别是（债券代码）：0696、000005、000012、000201、000210、010001、010005、010013、010014、010201、010211、010214、010218、020006。其中国债8只，政策性金融债6只，债券的期限从3年到20年不等，研究期间从2002年2月4日到2005年3月10日，共有734个交易日。需要指出的是，目前银行间债券市场做市商的双边报价还很不规范，并不是每只债券每天都有报价，有些债券数天乃至数周才有一次。

　　三、非参数检验

　　1?检验方法。

　　由于不知道样本变量的分布形态，本文使用对总体分布没有特殊要求的非参数检验（nonparametric tests）来验证做市商对市场波动率的影响。

　　在非参数检验中，关于分布形态是否发生显著改变，可以采用Kolmogorov-Smimov非参数检验；关于均值是否发生显著改变，则可以采用Wilcoxon检验。Kolmogorov-Smimov检验的原假设是事件发生前后波动率的分布相同，拒绝原假设则意味着事件可能导致了波动率的分布形态发生了改变，也就是说该事件对市场的波动率有影响。Wilcoxon检验的原假设为事件发生前后波动率的均值相同，拒绝原假设则意味着事件可能导致了波动率的均值发生了某种改变。

　　采用类似于事件研究的方法，定义做市商开始双边报价的当日为第0天，报价前一天记为第-1天，报价后一天记为第1天，依此类推。比较在第0天前后30个交易日（此处特指发生了交易的交易日，因为不是每只债券每个交易日都会发生交易）中这14只债券收益波动率（以下简称波动率）的变化。波动率用GARCH（1，1）模型来拟合，这是因为大量研究和实证表明，GARCH（1，1）是一种最简单而有效的GARCH模型，能够很好地描述金融变量的主要特征。用Vit表示第i只债券第t个交易日的波动率，用Vt表示第t个交易日14只债券的平均波动率，则：

　　Vt=114•；；∑14i=1Vit

　　这样，Vt就是我们需要直接考察的变量。

　　2?检验结果。

　　表1波动率的Kolmogorov-Smirnov检验结果

表2波动率的Wilcoxon检验结果

　　从表1和表2的检验结果来看，统计上都不显著，即不能拒绝波动率Vt在事件前后分布形态和均值没有变化的假设。也就是说，在做市商报价前后，样本债券的波动率没有发生显著的变化，做市商并没有起到降低债券的波动率从而稳定市场的作用。

　　四、Levene方差检验

　　1?检验方法。

　　上述非参数检验是对14只样本债券的波动率进行整体考察，为增强结论的说服力，本文进一步采用Levene方差检验分别考察每一只样本债券收益率的方差是否发生了变化，即检验方差是否齐性。

　　Levene方差检验是Levene于1960年提出的一种检验方差是否相等（齐性）的方法，该检验不以正态分布为假设，比较符合证券市场上收益率的分布特点（比如肥尾现象），所以被广泛运用于有关波动问题的实证研究。后来Brown和Forsythe进一步改进了Levene检验方法，使得检验对非正态分布的样本更加有效，改进后的检验被称为B-F检验。

　　Levene检验的原假设为：H0∶σ1=σ2。如果接受H0，说明两组变量的方差相等（同方差）；如果拒绝H0，则说明两组变量的方差不等（异方差）。

　　2?实证结果及原因分析。

　　表3是14只样本债券Levene方差检验及其改进的B-F检验的结果。两种检验的结果很相近，得到的结论也是一样的，故将其检验结论合并写出。

表3Levene方差检验(及B-F检验)结果

注：检验结论都在5％的显著性水平下得到

　　从表3可以看出，在5%的显著性水平下，14只样本债券中有11只接受了方差相等的原假设，只有3只（在1%的显著性水平下则只有1只）拒绝了方差相等的原假设。所以，总体来看，收益率的方差没有统计上的显著变化，做市商并没有起到降低市场波动的作用。这与前面非参数检验的结论是一致的。

　　做市商未降低银行间债券市场波动的原因，最根本的是做市商制度本身不成熟、不完善，主要在于以下两个方面：

　　（1）主观上，做市商自身缺乏做市动力。做市商的权利和义务不对等，对做市商的优惠待遇并未落实，缺乏必要的激励措施与政策支持，所以做市没有做市动力，稳定市场也就无从谈起。另外，做市商内部激励约束机制也不完善，其交易员在者往往回避风险，在市场波动时往往顺势交易，追涨杀跌，不能起到平抑价格波动的作用。

　　（2）客观上，缺乏对做市商的外在约束与规范。对于做市商的做市（双边报价）行为及其表现，一方面缺乏具体的考核方法，没有可操作的考核指标，难以落到实处；另一方面，对已有的相关规定也是“令不行，禁不止”，比如人民银行规定做市商必须对一种债券保持每日连续双边报价，并设定了买卖价差的最大幅度，但实际上并没有得到很好的执行。这样，当市场剧烈波动（大涨或大跌）的时候，做市商为了规避风险，一方面减少乃至停止报价，另一方面不正常地扩大价差幅度，使得双边报价失去意义，形同虚设。也就是说，在市场需要做市商来稳定的时候，做市商恰恰没有起到应有的作用。

　　：

　　/[1/]Amihud，Yakov，Haim Mendclson and M.Murgia.Stock Market Microstructure and Return  Volatility：Evidence from Italy.Journal of Banking and Hnance，1990（14）：423-440

　　/[2/]Chang，R?P，Hsu，S?，Huang，N?and Rhec，S?G?The Effects of Trading Methods on Volatility and Liquidity：Evidence From Taiwan Stock Exchange.Journal of Business Finance and Accounting，1999，26，1/2，137-170

　　/[3/]Madhavan，Arianth?Market microstructure：a survey，Journal of Financial Markets，2000（3）：205-258

　　/[4/]O′Hara，M?.Market microstructure theory.Blackwell Publishers Inc.，Cambridge，MA.，1995

　　/[5/]Osborne，M?.The Dynamics of Stock Trading，Econometrica，1965，33（1）：88-113

　　/[6/]Stoll，H?，Whaley，R?.Stock market structure and volatility.Review of Financial Studies，1990（3）：37-71

　　/[7/]冯用富?交易商制度与二板市场［J］.研究，2001，（7）

　　/[8/]胡雅梅，万众?拍卖制度与做市商制度的比较及其制度含义［J］.经济研究参考，2002，（91）