我国风险资本筹集采用美国模式的可行性分析
【摘要】文章了美国风险资本筹集的特点，并就此种模式的形成因素进行了探讨，然后对在、政府和文化等诸因素上做出对比分析，以图对我国风险资本筹集做出有益的探索。
【关键词】风险资本；市场驱动；资本通道；文化基础
风险资本的筹集是风险投资业发展的前提，美国是世界上风险投资最发达的国家，多年来已经形成了成熟的筹资模式。这种模式可以概括为：政府以市场化的利益机制驱动个人和家庭、机构投资者以及产业资本等积极参与，使之成为主要的资金供给主体，源源不断支持风险投资的资金需求。我国风险资本筹集也应该朝这个方向发展，形成筹资来源的多元化。
一、美国模式的主要特点
（一）从资本来源的构成看
美国风险资本的来源呈多元化，而且分布比较合理。经过不断的发展，其资本来源主要是机构投资者、富有的个人和家庭资本以及大公司资本。此外捐赠基金和国外资本亦占有少量比重。资本来源中尤以机构投资者为主，这源于1978年《雇员退休收入保障法》（ERISA）的有关条款，允许养老基金的５％进入风险投资。此后机构投资者尤其是养老基金所占比重稳步上升，在1998年养老金投资额达到总投资额的60%左右。整体而言，美国的风险资本筹集是多元而畅通的。
（二）从资本来源的动力看
我国风险投资中政府资本几乎占据了半壁江山，美国的筹资方式则是通过政策和引导下的市场化运作。美国能够形成多元化的资本来源，也正是依靠不断出台和调整相关的政策法规，从而营造出有利于风险投资的市场环境和市场机制，以切实的可追求利益驱动各方资本。一向趋于保守的养老基金被允许投资于新兴，就是这种利益驱动的最好注解。这其中，1958年出台的《中小企业投资法案》使得筹资能够享受优惠成本，1971纳斯达克市场的建立使得高额回报成为可能，而资本利得税从49%降低到21%的调整也通过直接作用于投资收益而刺激了风险投资。可以说正是存在这种极富诱惑的低成本高回报的市场机制，整个产业才得以飞速发展并实现良性循环。
二、美国模式形成的因素分析
（一）经济因素
1．财富基础。美国的经济总量多年来都位居世界首位。根据国际货币基金组织的统计，2005年美国GDP总量达到12,452万亿美元，人均GDP为42076美元，排在世界各国第7位。以家庭，根据美国劳工部的数据，美国家庭的平均收入是3.7万美元，美国300万的家庭或个人拥有百万美元以上的财富。这些富有的个人和家庭构成了风险资本的一个重要来源，在风险资本来源总量中占据了13％的比重（1998年）。美国养老金规模2001年达到了10.89万亿美元，整体上达到了与近年GDP不相上下的规模。美国的公司资本也是雄厚无比的，全球500强中美国公司占据半壁江山以上。经济中积累的巨额财富会因为投资需求而部分具有资本性质，这部分资本会因为不同的风险收益偏好而进入不同领域，其中就包括风险投资。可以说，资本不会天生进入风险投资，但是风险投资天生就吸引资本。
2．制度基础。美国多年来的制度建设已经打造出了一个便利、牢靠和顺畅的风险投资通道。这个通道就如同一个流水生产线，资本从不同的入口进入而汇聚，在不同的阶段发挥不同的功能，最后以各种方式退出成为资本成品，实现资本增值。这个通道敞开的入口之一，就是针对个人和家庭而言的“天使投资”，即民间资本，无论是属于富有的个人还是家庭，可以选择对其看中的高成长性企业直接进行权益资本投资。而对于数量广大的普通投资者来说，“401K”计划则是另一个通道的入口，企业为职工设立享受税收优惠的401k养老金账户，职工将工资收入一部分存入，并可以动用这个账户购买股票，基金，债券等。这相当于实现了中小投资者资金的进入。从前文所述机构投资者的地位来看，这条道路相当于通道的主干道。对于风险资本的另一个生力军而言，拥有产业资本的大企业，也可以根据自身情况不同而采取直接投资或是设立投资公司等模式，进入风险投资。
通道的另一端是以纳斯达克市场为代表的退出之路。一般来说，风险投资能够以IPO方式退出并获得高额回报是其最佳结局。因而这种收益方式也成为风险投资的主要诱惑。而纳斯达克证券市场则无疑使这种收益方式成为可追求的目标。它对企业上市的财务要求较低，且交易方便、管理规范，是处于创业时期的高科技企业股权交易的最理想交易市场。正因为这个市场的存在，风险投资的通道才得以首尾畅通，才能使高风险高回报的机制最具有现实性，从而吸引资本的进入。
而这个通道的中间部位，则是各种专业投资基金和专业服务公司。前者为风险投资提供了高素质的风险投资人才和企业的经营人才，后者包括咨询、审计、法律、财务、认证等专业服务机构，它们作为配套设施润滑并保证了整个通道的顺畅和透明。在这个通道的外部，有限合伙制度，优惠税收，基金法等一系列制度安排使这个通道更加稳固。这样，一个如此综合性的、能够一览无遗的通道才会对经济中积累的财富产生利益驱动，使得各阶层存在的投资资本源源不断进入风险投资领域。
（二）政府因素
美国能够孕育出风险投资并在其后一直引导潮流成为风险投资业的典范，是与美国政府的支持分不开的。伴随着美国的风险投资国退民进的历程，政府的角色也是经历了一个演变。政府于1958年出台了《小企业投资法案》，其后受惠的美国中小企业投资公司(SBIC)曾一度占有全美21％的份额，但是30年后就降到了1％的比例，即政府明显淡化了直接参与的角色。这就是在看不见的手的调解下，市场自动达到了行业均衡。自此无论美国的风险投资是如何波动，政府的角色定位一直很清晰和稳定。它集中体现在创造有利于风险投资发展的外部环境，促进风险投资行业有序、健康地发展。政府很本分又很到位地行使了管理和裁判的职责，合力的结果就促成了美国风险投资今日的局面。
（三）文化因素
美国是一个崇尚自由和变化的社会，这也形成了美国崇尚创新，鼓励冒险，倡导创业并宽容失败的民族精神。作为风险投资的成功典范，也是其大本营的硅谷，其成功的根本原因就在于开放、平等自由的创新激励机制以及个人积极性和创造性的极致发挥。创新也促进了风险投资制度的发展。首先，风险投资的现行运行机制就是领域内的创新内容，如前述及的有限合伙，分段投资，甚至纳斯达克都是制度突破后的产物。其次，这种创新精神也培养了美国对既有制度的扬弃能力。这反映在对既定制度调整的迅捷和灵活上。这种民族精神表现在理财上面，就是美国的低储蓄率和全民投资的局面，它有力地支撑了金融运行，包括风险投资。
从另一个方面来说，美国文化中的诚信精神也为风险投资提供了道德基础，它降低了严重的信息不对称带来的负面影响，减少了委托代理风险，节约了交易成本，从而使得市场的运行更为高效。
三．我国移植美国模式的因素分析
从前文分析可知，美国的风险投资能够形成今天的筹资模式，是与其背后三个方面的因素支撑所分不开的。而对我国来说，并不完全具有这三方面的因素。本文以针对风险投资发展的重要性和紧迫性的程度不同，按照从轻到重的次序来分析。
一般而言，政府在市场中的定位应该是一个市场秩序的管理者与维护者。政府的这种作用在风险投资行业也是概莫能外的。美国是在经历了中小投资公司的失败之后才找到了政府应处的位置。我国政府也在经历这样一种演变，根据人民大学风险投资研究中心的调查显示，政府投入在我国风险投资中的比例从2000年7月的70％降低到2001年7月的42.9％，非政府资金第一次获得优势比例。就风险投资机构数量而言，国有独资机构在全部机构中所占比重已经降至20%，政府参股或控股的风险投资机构占到了21％，民间资金设立的风险投资机构则从1994年的14％壮大到45％，成为行业中的主流。这些变化表明，我国的风险投资正在经历一个明显的国退民进，资金来源和投资机构都呈出多元化的趋势。最新的政府举措为，2005年11月15日，国家发改委等十部委出台了联合制定的《创业投资企业管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)，此次的《暂行办法》扩大了创业投资企业的融资渠道，不但可以用产业性资本，还可以向银行申请贷款增加投资能力，并且鼓励保险资金、社保资金等性资本进入这个行业。十一五规划中也提出要鼓励风险投资，同时在国内发展技术交易市场。《暂行办法》和十一五规划中对于风险投资的支持说明了政府不仅在调整自己的角色，而且这种调整还是长期的，趋向于美国模式的。政府已经认识到了自己的职责所在，其最重要的角色仍然是规则的制定者和市场的看护者。所以，从这个角度来说，我国风险投资发展的政府因素是具备的。
（二）文化因素
中国长久以来受到儒家文化的浸染，形成了强调继承、注重传统的文化模式，因而也就繁衍出了因循守旧、墨守常规的国民心态。这对于技术创新是不利的。日本风险投资的发展可以作为文化因素作用的典型案例。日本从上世纪50年代开始扶持风险投资业，同美国一起经历了以半导体技术，机技术为代表的新型产业发展过程。但是进入90年代后，美国的风险投资业和高科技产业持续蓬勃发展并取得空前成就，日本却出现了停滞和衰退，没有在那个年代造就出有世界影响的高科技公司。个中原因虽然是与其政策支持不力、金融机构惜贷分不开，但是起到牵制作用的保守文化恐怕仍是深层次原因。
文化影响虽然不能轻易忽视，但也并非是决定性的。从国际经验来看，以色列和韩国高科技产业的迅猛发展说明，政府加市场的组合如果比例和谐，模式得当，风险投资依然会支撑起高科技产业的发展。所以，如果说有多种因素组成了风险投资业的圆桶，文化因素作为一种资本只是我国发展风险投资业的薄板，而不是短板。
（三）经济因素
从我国经济多年来的飞速发展来看，经济中积累的财富已经给风险投资提供了足够多的下锅之米。2005年我国GDP总量为22257亿美元，人均1700美元，由此，我们的GDP总量已经成为仅次于美、日、德之后的世界第四。截至2005年12月末，我国城乡居民储蓄存款达到141050．99亿元，人民币企业存款余额达到了9.6万亿元。巨大的财富中，具有强烈投资欲望的资本不在少数。众所周知的温州资本就是这种投资性民间资本的最典型代表。据温州银监局的保守估算，截至2004年年底，仅在温州本地的民间资本至少就有3000亿元人民币。相比之下，2004年全国的风险投资总额仅达到近97亿人民币，占温州资本的3.2%,占全国GDP总额的0.06%，远远低于美国GDP中1％的比重。由此可以得出结论，无论是从绝对还是相对数量而言，我国经济中存有相当程度的财富是有待发掘和引导以满足风险投资需要的。
但是对于经济中的巨额投资资本来说，我国目前存在的是一个有多方面漏洞，因而缺乏足够吸引的不完善的风险资本通道。资本的进入和退出，资本的有效运行都因为这样一个不完善通道而受到影响。这种不完善表现在，第一，入口狭窄，养老基金，保险基金等机构投资者的资金是不允许进入风险投资领域的，也只是到了2005年才允许创业投资公司向银行贷款。如此的话是无法培养机构投资者的主力地位的。其次，退出之路狭窄。因为国内资本市场在调整，创业板尚未建立，所以在国内以IPO的高增值方式实现退出是不可能的。以这种经典方式实现退出的案例都是发生在海外市场，而且数量和所投资的项目总数相比是不成比例的。于是看不到理想退路的资本也不会贸然进来，这是最具激情的风险投资业的理性所在。而贯穿首尾的，在这个通道的中部，由于相关政策和的缺失，和一些专业服务机构的缺乏，使得这个资本通道不够牢靠和顺畅，相应产生的风险和障碍自然就减弱了对社会资本的利益驱动程度。总体而言，没有一个便利、牢靠和顺畅的资本通道，就无法吸引足够多的资本进入风险投资，无法产生利益驱动的市场化筹资行为，也就无法形成资金来源的多元化。
（四）建议
形成市场化风险筹资模式的主要因素是相互作用、相互促进的，但是政府可以也应该在诸因素中起到核心和主导的作用，使得三个因素有机结合，向着健康和可持续的方向发展。我国政府应该积极培养和发育薄板的文化因素，营造一种创新、开拓并且包容失败的创业氛围，同时在最容易见效的经济因素上加大动作，并在行动之中提高自己的认识、分析和决断的能力。
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[1]国际货币基金网站[EB/OL]．
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