实期权对企业投资决策的影响分析
内容提要：建立在期权的理论研究基础上，同时利用决策技术的实期权理论是投资评价领域的一次变革。笔者认为，实期权将在三个方面改变的投资决策现状：（1）改变投资评价的思想；（2）改变投资评价分析技术；（3）导致企业的组织流程再造。
关键词：实期权 投资 评价
现金流折现法（DCF）作为一个比较完美的理论模型在投资评价中一直占据主流地位。但是，随着新时代的到来，决策的环境特征发生了深刻变化，理论研究工作者与企业决策者发现DCF法越来越不能适应这种快速变化的环境。因此，自上个世纪80年代中叶以来，一种新的投资评价思想与方法——实期权（Real Option）在西方理论界得到和完善，并在最近几年得到西方企业界认可和重视。
DCF法的局限性
传统DCF法认为项目或公司的价值等于其预期现金流按适当折现率折现。从理论上讲，如果能够准确预测项目或公司未来期望现金流，并对其相应的风险有一个合理评估，那么采用这种方法就能比较准确评价项目或公司的内在价值。
但是，DCF法本质上是静态的，它仅凭目前掌握的信息对项目简单做出投资或不投资的决策，而忽略了管理者可以根据新的信息调整投资决策，如扩张、放弃、延期等的能动性及这种能动性的价值。实际上随着科学技术的发展和市场竞争的加剧，投资项目预期的现金流可能变得捉摸不定，甚至在可预见将来项目现金流是负的，但是，这个项目的价值主要体现在项目的实施“镶嵌”着一个或若干个有利可图的机会，管理者看中这个项目主要是看到了内置在项目中的机会，这好比镶嵌在皇冠上的宝石。在这种情况下，企业发现DCF方法越来越不适应企业投资决策，如用DCF法无法对公司做出合理的评价，因为这类公司的初始利益并不是体现为财务利益，而是来自非财务部门，如战略，营运和营销。
在一个快速变化、高度不确定以及需要灵活性的环境下，一种既可以考虑不确定性也可以考虑公司对新信息反应能力的投资评价工具和流程显得越来越重要。实期权作为应对这种挑战的新方法应运而生。
实期权及其优点
70年代早期，诺贝尔奖获得者Myron Scholes和Robert Merton及已故的Fischer Black共同提出了一个期权定价模型，该模型立即被运用到期权交易中。80年代公司理财学家们认识到，公司目前的资本预算决策和运营决策实际上为未来的一揽子决策提供了能动性，而基于价值最大化的未来决策必须依赖于新的信息，诸如金融资产价格的变化或市场条件的变化，而这些信息随着时间的推移或投资的推进会逐渐获得。从这个意义上讲，这种能动性类似于金融期权，正如股票期权的价值依赖于股票的未来价格一样，实期权的执行决策依赖于标的资产的未来价格——即投资项目未来价值。基于这种认识，财务学家开始寻找期权定价模型的另一种可能运用：对公司战略决策和经营决策的期权进行定价。这项建立在金融期权的理论与研究基础上，同时利用决策科学技术的研究使一个相对较新的领域——实期权发展起来。
实期权分析就是在对企业投资或决策进行评估的时候，在传统决策分析基础上，运用期权定价模型对隐含在项目中的不确定性进行定义和评估。此外，在决策做出之后，管理者还可以用这种新方法来决定什么时候执行这些期权。
在新经济环境下，采用实期权分析技术可以帮助公司捕捉稍纵即逝的新经济发展机遇，也可用于具有明显的不确定性战略利益的项目评价，如管理者在实施多元化战略或兼并收购过程中对目标公司评价。而对那些通常需要大额投资，而且这些投资的收益极其不确定的公司，例如石油、天然气公司，实期权可以用做管理重大经营风险和揭示令人兴奋的发展机遇的潜在工具。总之，实期权作为改善投资项目评价和资本配置方法的一部分，对提高资本配置效率，增加股东的价值和保持长期竞争优势具有重要意义。
实期权对投资决策的影响
在国内实期权通常被认为是一种新的评价方法与技术。笔者认为，从最直观的角度讲，实期权是一种评价方法与技术，但这决不是实期权的全部，实期权更是一种思想，一种，实期权还将对公司的组织流程产生深刻影响。
(一) 实期权将改变价值评估的思维方式
传统DCF法在评价项目时只局限于项目的财务利益。实期权的引进开拓了项目评价的思路，将评估者从单纯财务利益角度拓展到同时考虑项目的战略利益。老练的管理人员很久以来就已经意识到他们审查的项目通常可以为未来的决策带来很大灵活性，而这种灵活性显著增加了项目的价值。将这些项目蕴涵的弹性资源（Flexibility Resource）考虑进去有时会完全改变投资者对项目的判断，即使这种思考仅仅是定性的。这种思维方式还意味着可以从积极的视角来看待不确定性，即把不确定性看作是可以用来获取利益的来源，而不再单纯地把不确定性看作风险，想方设法规避。同时，引进实期权的思想将使人们对学习的重要性有更进一步的认识，并认识到花费代价获取信息是值得的。
新经济的出现已经为许多公司的决策带来许多困难，利用实期权的思维方式可以提供决策的框架。例如，在IT和商务基础设施上的投资可以看作是一个“平台”，它的价值大部分来自于为未来增长提供选择权。尽管用实期权分析技术很难准确估算这些投资的价值，但通过对未来不确定性更加仔细的研究，这些平台能够减轻宏观经济衰退给企业带来的负效应，同时使企业能对增长机会做出快速反应。这种规模可伸缩性问题，当放在实期权的放大镜下来观察时就比较容易捕捉和提炼出来。
实际上，实期权作为我们上面所揭示这些似乎无法定量评价的战略要素价值的一个简单术语，对改善沟通也十分重要，它有助于人们发现项目中存在的选择权及其价值。可以预见，随着实期权思想与方法在投资评价中被广泛接受，实期权将被用做一种语言来形成和沟通投资项目的定性决策。
（二）实期权是一种有力的分析工具
标准DCF技术包括关键的两个步骤：（1）给出各个时点现金流的最佳估计；（2）以风险调整后的折现率折现预期现金流。折现率应该说已经包含了这个项目的现金流的系统风险。遗憾的是，这种简单明了的技术无法用于评价期权的价值。对一个蕴涵比较确切的弹性资源的项目，如包含退出条款的合约，或者一个拥有扩张能力的工厂，实期权就是一种可供选择的定量分析工具。
自上个世纪80年代以来，在期权定价模型的基础上，一批学者开始尝试对实物投资中蕴涵的实期权进行定量分析。这些定价方法包括Black-Scholes模型，二叉树模型，Monte Carlo模拟和风险调整决策树。
Black-Scholes模型可以对实期权进行快速的定价，但该模型只有在一系列严格条件下结果才准确。如果所评估的项目蕴涵着在将来的某一特定时点惟一的选择权，类似于在到期日是否执行股票期权，而且标的资产的价值满足对数正态分布，那么Black-Scholes模型就比较适用。
在处理实期权的执行时点以及标的资产价值的分布方面，二叉树定价模型比Black-Scholes模型有更多优越性。但“二叉树”的含义是在未来的每一个子区间里，标的资产的取值只能有两个。在每一个节点处，实期权的价值通过假设（1）要么现在执行期权，（2）要么继续持有期权到下一期来，而为了计算后一种情况是价值，必须采用迭代的方法。因此，尽管二叉树模型比Black-Scholes模型应用得更广泛，它在处理多值不确定性、路径依赖的不确定性以及复式期权时有局限性。
Monte Carlo模拟在处理不确定性的取值个数方面具有强大的威力。在对每一个不确定性的概率分布进行假设的基础上，Monte Carlo模拟可以模拟出大量可能场景下项目的现金流和价值，从而可以计算各种场景下实期权的价值，然后将这些价值平均后折现为现值。Monte Carlo模拟在处理路径依赖的不确定性方面同样有用。但在处理美式期权方面，Monte Carlo模拟有其局限性。
风险调整决策树方法是一种更广泛使用也是更复杂的方法。风险调整决策树方法的基本原理是风险调整后的概率是中性的，只测度系统性风险，而真实的概率则包括可分散的风险。风险调整决策树广泛应用于多期决策及美式期权。
（三）实期权将改变组织流程
实期权是投资评价思想与技术的进步，但这种思想只有整合到公司的组织流程中才能实实在在发挥作用。在管理和评价资本投资方面，不同公司有不同的流程。这种流程通常被称为“资本预算流程”，这个流程显然与其他管理流程如风险管理流程，业绩评价流程存在或多或少的联系。
资本预算流程通常具有正式的组织和分析特征。从组织的角度看，资本预算流程通常由来自管理层和执行层的人员组成的专家组来驱动。管理层专家倾向于提炼和审查资本预算报告，他们从战略和财务的角度向公司高管人员提出意见，执行层专家则更多地对决策的执行负责。从分析的角度看，这些流程通常分成三个阶段。起初，主要是定性分析阶段，投资方案的提出和结构化，如创造价值的优势何在？投资规模的选择？组合中不同项目之间的互动。其次，主要是定量分析阶段，定量分析工具被用于估算单个项目或组合的价值，并对项目进行排序，阐明所需资源。最后是另一个定性分析阶段，分析结果在此得到归纳和评价并得到高层管理批准。
实期权将在以下几个方面改变资本预算流程：首先，它强调在方案提出、信息收集和分析以及结果陈述三个评价阶段中的多学科视角，即除了财务视角，还应该从战略、营销等多学科视角来审视投资项目。其次，它进一步强调股东价值，而不是一些中间目标，如与产出、收入或市场份额有关的中间指标。第三，它大大强调了决策的动态性和学习的重要性。第四，它改变了分析工具。
值得一提的是实期权强调对项目过程追踪的重要性。实期权的重要贡献在于它强调全过程的项目管理。传统评价方法的一个不利因素就是在评价一个项目时简单地做出投或不投的决策，投资项目的后续管理与前期的分析相脱节。相反，采用实期权可以绘就未来行动的路径图，公司可以用这个路径图控制已经接受的项目，保证在整个过程中对项目做出实时的、最佳的决策，使所有内置期权都得到最优的执行。
总之，随着实期权思想逐步得到认同，实期权将被整合到公司的资本支出流程中，作为一种管理工具来确认和发现战略期权。
