07年持续紧缩政策 行政调控或升温
关键词：紧缩政策，行政调控，加息
一、一季度运行分析：存在偏快转过热风险
国家统计局4月19日发布的初步核算数据显示，一季度GDP同比增长11.1%，增速比上年全年加快0.4个百分点，比上年同期加快0.7个百分点。增速明显高于政府年初设定的8%的全年目标，是去年第二季度以来的最高增幅。
市场物价指数涨幅大幅上升。2007年第一季度消费者价格指数(CPI)增长2.7%，其中3月份CPI增幅更高达3.3%，不仅在上个月2.7%的基础上继续走高，且已超过3%的年度警戒目标。
贸易顺差快速增长，流动性风险加剧。一季度，中国贸易顺差464亿美元，比上年同期增加231亿美元；实际外商直接投资(FDI)为158.93亿美元，而同期外汇储备增长1357亿美元(疑国际热钱的涌入)。3月份广义货币供应量M2同比增17.27%。狭义货币供应量M1同比增长19.81%。一季度人民币贷款增加1.42万亿元，同比多增1678亿元。流动性风险加剧。
投资增速反弹风险加大，消费增速加快。一季度全社会固定资产投资17526亿元，同比增长23.7%，增速比上年同期回落4个百分点，但比06年第四季度的24.0%出现反弹风险。社会消费品零售总额21188亿元，增长14.9%，增速加快2.1个百分点。
城乡居民收入增幅较大，农民收入增幅创10年来同期最高。一季度，城镇居民人均可支配收入为3935元，扣除价格因素，实际增长16.6%，增幅比上年同期加快5.8个百分点；农民人均现金收入1260元，实际增长12.1%，增速加快0.6个百分点。
总体而言，一季度国民经济增速在加快，且是在高位上的加快。如果经济增长速度在11.1%的基础上再继续加快，可能会引起经济结构进一步的不合理，特别是重增长会进一步加快，也可能会出现贸易顺差再继续扩大拉动的经济增长，从而导致流动性过剩加剧，继续推高通胀风险。经济运行有可能转向过热，存在由偏快转向过热的风险。我国经济已出现过热苗头。
二、下一步宏观经济政策判断
根据今年一季度已公布的各项经济指标看，经济膨胀趋势进一步扩张，因贸易顺差大幅增加给国内经济带来的风险和国际经济开始显现的脆弱性，预示着我国近期将会持续2006年的经济紧缩政策。
按照2007年GDP预计增长8%左右、消费物价上涨预计不超过3%的初步考虑，货币信贷总量预期目标为广义货币供应量M2增长16%左右。而目前，GDP增幅11.1%， 3月份CPI增幅达3.3%，3月份广义货币供应量M2同比增17.27%，各项指标均大幅超出预期。同时，在07年仍存在大规模贸易顺差预期的情况下，全球性的流动性过剩，境外热钱的流入仍在持续，经常项目和资本项目双顺差短期内还不能大幅度降低，我国的外汇储备和外汇占款仍将持续上升，流动性继续较大规模增加将不可避免。而现行低水平利率和高潜在投资需求将导致资产价格的攀升；另一方面，在政府扩大内需政策的引导下，就业、收入的提高以及能源价格改革、环保成本提高等将继续推升CPI。
综合以上分析，控制信贷规模、提升资金成本正在成为政府回收流动性、防治通膨的政策着力点。我们预计，可能采取的紧缩货币政策包括提高存款准备金率和加息。
1、CPI高位运行，通胀压力持续引发加息预期
今年一季度，全国居民消费价格总水平同比上涨2.7%，涨幅比上年同期上升1.5个百分点，其中3月份同比上涨3.3%，增速较上月提高了0.6个百分点，也创下了04年11月份以来的新高。
一季度CPI呈现高位运行，值得关注的是，未来价格走势还存在着继续上涨的压力。制造业生产成本的提高，更加严格的环保标准，同时考虑到中国能源价格与国际相比仍较低的现况，政府资源价格形成机制的改革还可能涉及到水、天然气、供热等服务项目价格的上涨，因此，目前CPI的上升周期还没有到达顶点，第二季度通货膨胀的压力依然很大。
同时，依据我国目前的存款利率，以一年期存款为例，利率水平为2.79%。即使按我国现行存在较大偏差的CPI统计指标，扣除20%的利息税以后，当前的实际利率仍为负值。同时综合考虑物价上涨的压力，特别是在持续贸易顺差以及由此带来的流动性增加有可能促使通货膨胀进一步、信贷和投资增长反弹压力加大的情况下，央行加息的空间存在，且加息压力较大。
2、投资存在反弹风险，推高加息压力
从06-07年五个季度累积投资增幅情况看，06 年一季度、上半年、前三季度、全年我国全社会及07年一季度固定资产投资增幅分别为27.7%、29.8%、27.3%、24.0%、25.3%。一季度投资增速出现抬头趋势。投资存在反弹风险。
需要警惕的是，由于工业生产增幅提高，工业产品价格也在上涨，目前尚不能确定投资过快增长是否真正得到控制，是否会在2-3季度发生反弹。国家统计局数据显示，一季度全国规模以上工业增加值同比增长18.3%，增速比上年同期加快1.6个百分点，增速明显快于市场较为接受16%的均值。去年下半年的宏观调控造成工业增加值增速在去年10、11和12月连续处于15%增速水平以下，2007年一季度大幅度反弹到18.3%，投资快速反弹的压力较大。
同时，投资内在“导热”因素并未从根本上消除，投资再次反弹的基础和诱因依然存在。主要表现在对外贸易大量顺差造成的基础货币投放压力和银行流动性过剩、商业银行放贷意愿较强，为投资反弹提供宽裕的资金支持条件，同时地方政府投资冲动依旧；因此，预计07年上半年政府将继续紧缩政策性经济政策，如果投资反弹，加息将不可避免。
3、流动性过剩 催促加息紧迫性
3月份广义货币供应量M2同比增17.27%。狭义货币供应量M1同比增长19.81%。虽然出现一定的降幅，但M1、M2增速仍然处于近期高位，紧缩流动性的任务依然任重道远。一季度人民币贷款增加1.42万亿元，同比多增1678亿元。
我们认为，流动性过剩风险将来的演进趋势主要体现在三个方面：第一，顺差依然继续高位，由此导致的货币流动性将继续加剧；第二，在过剩资金推动下，预计二季度银行信贷增长依然偏高；第三，人民币升值预期促使国际热钱不断涌入，推高流动性过剩风险。
中国贸易顺差依然继续高位运行。虽然当前人民币对美元的升值加速，对欧元和日元则表现为贬值，实际有效汇率可能仍呈现总体贬值情况，仍然有利于出口。一季度，中国贸易顺差464亿美元，比上年同期增加231亿美元；实际外商直接投资(FDI)为158.93亿美元，而同期外汇储备增长1357亿美元，相对应央行基础货币供应量相应增加近2.5万亿人民币，持续大幅度增加的外汇储备带来的过多资金流动性压力仍在增加，给央行货币政策和政府相关宏观调控政策调整带来很大的紧迫性和复杂性。
2006年以来三次加息使得机构的加权存贷差大约扩大了40个基点以上，因此银行的放贷意愿不会减弱。同时，固定资产投资增速在二季度可能会有所反弹，实体经济的扩张欲望依然强烈，对信贷资金需求保持旺盛。同时，由于目前资产价格较低，不排除有过多的信贷资金投入房市及股市，从而促使货币需求过度膨胀导致资产泡沫，政府调控的压力和紧迫性加大。
对人民币持续升值的预期加强，导致大量的外资可能通过经常贸易项目流入国内，使得贸易顺差虚增。一季度外贸顺差与外商直接投资总计不超过700亿美元，但同期的外汇储备却增加1357亿美元，同比多增795亿美元。我们认为可能与去年货币掉期到期有关，但也不排除热钱通过外贸的高报出口、低报进口，或者虚假贸易合同进来，但数额占到出口额的比重仍难以估计。可以肯定的是，随着国际对人民币升值预期的加强，国际热钱仍将不断涌入国内，加剧国内流动性过剩风险。
流动性过剩及信贷继续扩张让央行货币紧缩政策将持续跟进。短期内，央行可能将针对商业银行信贷投放的情况将继续提高法定存款准备金率和发行定向票据。如果二季度流动性过剩和信贷扩张问题没有趋缓加息可能性较大。
从CPI、固定资产投资以及流动性风险考虑，加息将是最直接有效的手段。综合各方面因素，我们认为全年估计有54~81个基点的调升空间。也正因如此，央行出台加息政策的时机将会比较谨慎，以求达到最佳效果。
三、行政调控为重要选项
今年以来央行货币政策已经进行了4次较大调整，1月15日上调存款准备金率0.5%至9.5%；2月25日上调存款准备金率0.5%至10.0%；3月18日上调机构存贷款利率27个基点，4月16日再次上调存款准备金率0.5%至10.5%。市场型货币政策工具的调整空间已经比较有限。存款准备金率已经达到10.5%，距离我国以往最高存款准备金率水平11%已经非常接近。
同时，加息除取决于国内通货膨胀率水平、投资反弹可能性、信贷增速和流动性水平外，还取决于外部因素，如人民币升值幅度和中美利差，以防止国际热钱的涌入。基于此，受制于人民币渐近升值的原则，连续加息的可能性非常小。
不过现在的问题是：货币政策单兵突进是否合适？投资、信贷、顺差的背后，都带有明显的结构性弊端存在，应该有侧重结构调整的产业政策、财政政策跟进，仅靠加息、上调准备金这样的总量性货币政策，央行面临两难的抉择：幅度小了没效果，幅度大了可能打的太广、太猛。而对于局部性投资过猛(特别是房地产投资和房价问题)，以及高耗能、资源型产业项目的上马，必须考虑行政调控“大刀”的可能落下，因为这些领域几乎没有行之有效的市场化调控措施来应对。
因此要解决当前中存在的突出矛盾：即货币信贷增长过快，固定资产投资存在反弹压力，贸易顺差继续增加等等，短期内行政性调控措施将跃升到比较突出的位置。
近期我国行政调控的三大焦点为贸易顺差、流动性过剩和投资过热反弹。
1、关于贸易顺差的行政调控
由于我国对外贸易中的出口增幅与进口增幅之间的“剪刀差”依然十分明显，因此，可以预见，由持续贸易顺差诱发的国际收支失衡状况在07年还将延续，国际外汇储备总额继续快速增加的局面也将难以避免。我们认为，从长期看，为逐步扭转国际收支严重失衡的不利局面，逐步改善人民银行因外汇储备快速增长而被动投放过多的基础货币数量现状，包括07 年在内的今后几年时间里，政府很可能逐步更新外资外贸政策。一是逐步取消外资税收优惠政策；二是进一步取消低附加值产业出口退税政策，并适度提高高附加值产业出口退税率；三是鼓励国内资本输出。
短期内，我国政府对于不符合国家产业方向的外资企业，将适当控制和减少各种优惠政策；政府改善进出口贸易顺差的努力，大致会集中在限制部分出口、增加进口、加速人民币升值和加大环保成本等几个方面，通过出口退税政策的调整，可以限制或不鼓励一些行业的出口，比如钢铁等资源消耗型出口品，对于焦炭等资源类大宗出口商品增设出口配额。同时，提高企业环保、能耗及人工成本，从而对出口产生一定程度的抑制作用，特别是会对附加值较低的产品出口产生影响较大。
2、关于流动性过剩的行政调控
针对流动性过剩风险，行政调控通过“窗口指导”直接在数量上控制信贷投放，所有违规违法的信贷资金将进行查处；实际操作中，针对性地对商业银行发行央行定向票据。
同时，通过加强对资本尤其是短期资本跨境流动的监管，缓解流动性压力。在加强短期资本跨境流动的监管方面，行政调控的内容包括以下几个层面：继续深化外汇管理改革，加大外汇政策调整力度；加强对跨境资本尤其是短期资本流动管理，严格控制短期外债，支持银行和企业充分利用国内外汇资源，鼓励外商投资企业在国内资本市场融资；建立和完善多层次、多渠道的对外投资体系，引导资金有序流出，即将成立的外汇投资公司就是一个有益尝试；加快发展外汇市场，改进银行间外汇市场交易机制，增加交易品种，增强国内外汇市场的功能和竞争力。进一步加强外汇储备经营管理。
3、关于投资反弹的行政性调控
目前，导致地方政府投资冲动的体制机制基础和资源要素市场发育还并没有得到深度改革和显著优化。一方面地方政府有投资冲动，并且也有筹集资金的渠道；另一方面，资源要素价格还没有完全反映其环境和社会成本，在这种背景下，由地方政府主导的城市化投资随时可以导致化投资反弹。时下正值地方党委政府换届高峰期，换届之后，地方投资冲动(特别是大规模的造城运动)很可能会重新抬头，
抑制投资过热的一个直接的手段是加强行业调控，资源品价格上调会减少盲目投资与过剩生产，这样就在一定程度上抑制了经济过热。
由于我国今年投资增幅反弹风险加大，在这种背景下，今年政府将继续落实或出台各项行政手段加强行业调控，包括钢铁、水、电、天然气等资源品的调控：淘汰落后产能、限制高耗能和重复建设项目的各项政策、抓紧制定和完善、完整、统一的节能减排指标体系、监测体系和考核体系、严格实行问责制、严把土地关等行政手段。同时，行政调控手段还将包括所谓的“双规调控”，也即“反腐运动”，防止地方政府部门的任意投资冲动。
综上分析，我们认为，2007年，我国的宏观调控将以市场调控为主，辅以行政手段调控。预计2007年我国将有2-3次加息，加息幅度为54或81个基本点，存款准备金率再当前已经10.5%的情况下，将有可能上调到11-12%。同时，紧缩的经济调控政策与密集出台的行政调控手段将形成叠加效应，使中国经济在增长拐点上承受更大的向下压力，增加经济增长减速可能。
