我国资本市场中公司的外部信任度研究
内容摘要：本文从社会学角度信任的理论渊源进行分析，指出资本市场上的公司信任度是各利益相关者对公司内部治理或信息披露的认同和依赖；公司透明度作为衡量公司治理效率的标志，应视为公司信任度的核心。最后，本文对当前我国资本市场的公司信任度情况进行了分析。
关键词：公司信任度 内部治理 信息披露 透明度
作为的一种组织形式，公司也是众多利益相关者的契约集合体。每一个利益群体，都会对公司寄予一定的期望，从而形成对应的信任问题。如公司内部，员工在自身的薪酬及职业规划等方面对公司存在期望；在公司的供产销链条中，供应商及客户对公司的款付能力及产品质量等给予信任；在生活中，社会公众对公司的环境保护及扶贫救弱意识给予信任等。因此，笼统地说，公司信任度是一个范围极广的概念。本文的探讨取其一个狭窄的视角，即主要指资本市场中，投资者等外部利益相关方对公司的经营运作行为给予的信任度。
2004年7月，《观察报》经济观察研究院发布了上市公司信任度标准（corporate credibility standards，简称为EORI 标准）。该标准从合法性、公允性、一致性及对称性四个方面出发，设立了54个具体项目对上市公司的信任度进行衡量。其中，涉及合法性的有30个，涉及公允性的有9个，涉及一致性的有9个，涉及对称性的有6个。在此基础上，经济观察研究院对我国上市公司2004年及2005年的信任度指数进行了，并公布了各年的“信任100”名单。随后，经济观察研究院进一步对各行业上市公司及中小板市场上市公司的信任度进行了比较研究，该系列标准得到了社会各界的广泛关注。笔者认为，该标准对深入研究公司信任度问题具有重要的作用。
本文以我国资本市场为平台对公司信任度进行分析，主要关注的问题包括：如何理解公司信任度？它的关键点是什么？如何正确认识当前我国资本市场的公司信任度问题？笔者希望，在我国正从计划经济向市场经济转型的环境下，通过对公司信任度的研究，为公司责任的重整、上市公司治理机制的完善提供一个新的视角。
信任的涵义及资本市场中的信任
信任是一个复杂的社会与心理现象，它涉及到很多层面和维度。对“信任”的涵义的讨论主要归属于社会学范畴。如社会学家吉登斯（2002）认为，信任是对一个人或一个系统可依赖性所持有的信心，在一系列给定的后果或事件中，这种信心表达了对诚实或他人的爱的信念，或者对抽象原则（技术性知识）之正确的理念。该概念揭示了以下内容：信任的客体可以是个人，也可以是一个系统；信任的实质是一种依赖性，这种依赖性是信任的主体赋予客体的，对其具有某种能力、知识或能取得某种效益效果的信心；信任表达的是信任主体所具有的理念，虽然这种理念源自一系列给定的后果或事件，但还受到信任主体自身条件的影响。实际上，这一对“信任”的理解主要强调信任的主体方，即给予信任的一方。
笔者认为，信任更多的是双方面的，在它所描述的这种关系当中，存在着信任主体A和信任客体B，A作为信任方赋予B对他在某一个方面的依赖性，对应地，B就应该对这种依赖性承担某种义务。这种依赖性与义务可能是通过一定的物质（经济）手段来确认，如资本市场上，投资者购买某一股份公司的股票，期待该公司的管理者能为自己带来一定的投资收益；也可能只是一种精神（抽象的）的依托，如两个朋友之间的某种仁义委托。
信任可以说是资本市场存在、发展及完善的基石。股份公司的产生，带来了企业所有权与经营权的分离。一方面，由于自身精力有限，或者在公司经营知识和能力方面的缺陷，或者公司规模的扩大化，所有者不可能在全部的公司运行问题上做到亲历亲行；另一方面，位于公司内部的经营者因为缺少所有者的直接有效地监督，同时，受到有限理性经济人所普遍具有的自利性的驱动，存在采取“机会主义”与“道德风险”行为的动机。因此，股份公司的存在与发展在极大程度上要依靠各利益相关群体的信任。
资本市场的发展便是最好的证据。早期，1720年的南海泡沫事件，由于“泡沫的膨胀”和信任机制的缺失，带来了股市的崩溃，使得《反泡沫公司法》（The Bubble Act）的产生，股份公司在英国被禁止达百年之久。在资本市场的发展过程中，从美国1929－1933年的股市崩盘到近年来，以2001年安然为首的一系列大公司舞弊案件，进一步带来了资本市场中的信任问题。
公司信任度内涵
（一）公司信任度的认定标准
经济观察研究院在编制EORI 标准时，将“公司信任度”定义为“上市公司管理当局或公共资产受托人及其信息披露对信息使用者而言的可信任程度”。进一步地，清议（2005）指出，公司信任度为投资者对公司高管的态度，它反映了投资者对公司高管的态度以及采用何种方式对待公司高管，他认为，“没有好的公司和坏的公司，只有好的公司高管和坏的公司高管”。在对“最核心的信任度事项”的讨论中，经济观察研究院又明确地指出：“公司信任度的研究对象必须是十分特定的，它应当是指公司管理当局依法公开披露信息的可信任度，包括信息披露的程序、内容及其对股票交易的影响。”
在EORI标准中，经济观察研究院对上市公司信任度的考察主要涉及以下几个方面：公司董事会的设立与运行，主要是董事会的结构、董事会报告、独立董事声明等的披露；公司监事会的运行，包括监事会的会议次数与监事会报告的披露；高管行为，包括高管的薪酬制度、高管的离任等事项的披露；年报的披露，侧重于年报对一些重要项目和非常项目的披露。归纳起来， 54项具体衡量标准所关注的一个共同内容是：公司的信息披露是否按照相关法规进行？经济观察研究院将“财务报告在所有方面遵从公认会计准则”视为公允性，并认为“公允性”是公司信任度的核心要点之一，是对财务报告信任度的主要衡量。同时，“独立性”是其提出的公司信任度的另一个核心要点，用以衡量公司治理的信任度，包括董事会、监事会及股东大会三方的行为与信息披露情况。
如上所述，信任是主体对客体具有某种能力、知识或能取得某种效益效果的信心，信任度反映了主体给予客体在该方面的依赖程度。同时，由于信任是主体所具有的一种理念，它受制于主体自身的一些因素，如主体的价值观或者主体的个人偏好等。那么，在资本市场中，各利益相关者对公司的信任即是对公司这个系统所赋予的信心。这种信心可能来源于对公司高管层经营能力及道德层次的信赖，也可能源于对公司所设立的内部治理结构的认同，或者源于对公司信息披露机制的信任，甚至是各利益相关者对公司在以上所有方面的肯定。由于信息不对称的存在，各外部利益相关者对公司的认同程度或依赖程度极大地取决于对公司的了解，而了解公司的途径主要在于对公司所披露信息的解读。因此，结合经济观察院发布的信任度标准，笔者认为，资本市场上的公司信任度是各利益相关者对公司以下行为或效果的认同和依赖：公司内部治理情况；公司信息披露情况。
（二）公司内部治理情况
1.公司内部治理情况可以从三个方面衡量：公司高管的治理能力；公司内部权力的制衡情况；公司的财务处理情况。
公司高管的治理能力。此处的“高管”包括公司以总经理为首的整个行政管理层，董事会和监事会的成员（独立董事也纳入其内）。公司的发展，首先在于是否拥有一个治理能力高效的管理团队。一方面，能力卓越的管理团队可以保证公司的整个战略发展方向，制定出与公司贴切的发展计划，选择更能增加公司价值的投资项目，提升公司的抗风险能力；另一方面，诚信正直的管理者可以极大地避免高管层财务舞弊的发生，使得公司能够更接近于股东价值最大化的发展目标，博得资本市场的信任。在西方的企业理论中，因为存在职业经理人市场，即便在选择初期甚至企业运营过程中，由于信息的不对称使得管理者存在机会主义和道德风险行为，随着企业的发展与信息的逐步披露或信息“滴漏”，职业经理人中的能力平庸者或道德败坏者总将被市场所淘汰。
当前，我国仍未形成一个较为有效的职业经理人市场，平庸的管理者或道德败坏者无法通过市场的运行效率被“驱逐”出去，还需要公司各利益相关者通过对管理者诸如学历、经验经历、知识结构等等方面的辨别来达到有效地评判，进而确认对公司的信任度。
2.公司内部权力的制衡情况。我国上市公司的内部治理结构主要涉及股东大会、董事会（独立董事纳入其内）、监事会以及以总经理为首的管理层等机构的设置。根据《公司法》的规定，股东大会是公司的权力机构，董事会是股东大会的常设机构，其职权由股东大会授予，并对股东大会负责；监事会是公司专门对董事会、以总经理为首的管理层的行为进行监督的机构；以总经理为首的管理层同董事会均为公司的执行机关，经理由董事会决定聘任或者解聘，并对董事会负责。独立董事作为公司的外部董事，法律赋予其对公司事务做出独立判断并可提出异议的权力。然而，实际运行过程中，公司内部决策权、执行权及监督权的分配与制衡是否与《公司法》等相关法律法规所赋予各机构的权力一致呢？在我国特殊的公司股权结构下，第一大股东“一股独大”的现象极其普遍，公司的董事会、管理层、监事会等机构均由大股东操纵，形成“内部人控制”，再加上独立董事缺乏相应的责任感，使得董事会成了“橡皮图章”，独立董事成了“摆设的花瓶”。
因此，决策权、执行权和监督权便“合三为一”，得不到应有的制衡，公司的发展也就无法体现出股东价值最大化的目标。
（三）公司信息披露情况
公司信息披露情况包含以下三个层次的内容：公司信息披露的充分度；公司披露信息的可靠度；公司信息披露的可理解度。
1.公司信息披露的充分度。这是对公司信息披露数量特征的衡量，公司的信息披露机制包括强制披露和自愿披露。首先，充分度关注公司是否按照相关法律法规的规定，按时地采用要求的格式，披露了强制性地要求公司披露的所有信息内容。这是充分度关注的重点。其次，在资本市场的激烈竞争环境下，由于与外部相关利益主体之间存在信息不对称，信息不对称的存在导致了“逆向选择”行为，信号传递理论解释了企业即使没有强制性的披露要求，也具有自愿向资本市场进行相关信息披露的动机，从而向外界展示其竞争优势，使得各利益相关者面临的不确定性减少，提升信任度。因此，充分性对公司是否自愿地披露有关信息（如企业核心能力信息）给予一定的关注。
2.公司信息披露的可靠度。会计信息的“可靠”指其值得使用者信赖，分为如实反映、可验证性和中立性。公司所披露的信息不仅要在数量上达到法律法规的要求，更重要的是所披露的信息内容是如实地反映了公司的实际经营状况。只有真实的信息披露才能够真正成为各利益相关者决策依据，不会误导信息使用者的决策行为，保证公司的信任度。
3.公司信息披露的可理解度。换个说法，即使用者对公司披露信息的吸收正确度。即便公司充分可靠地披露了所有应该披露的信息，若因为其语言的晦涩难懂，使得使用者无法正确地对信息做出解读，整个信息披露机制将趋于无效。这正是信任机制中，信任主体自身因素对其信任程度的制约。因此，公司的信息披露是否能够有效地得到各利益相关方的吸收同样极大地影响着公司的信任度。
事实上，以上两个方面的涵义集中反映出了公司信息质量的一个特性——透明度。虽然目前的研究尚未在“透明度”的涵义上达成完全的共识，但“透明度”反映了公司的内部治理情况，诠释了公司的信息披露，尤其是公司的自愿信息披露却是无异议的。一般来说具有高透明度的公司，资本成本会更低，更有助于企业的真实价值被市场发现和认可，降低其在市场中运行的各种成本和风险，从而得到更多利益相关者的依赖，具有更高的信任度。从此角度看，透明度可谓是公司信任度的核心所在。
我国资本市场中公司信任度的认定
根据观察研究院的信任度研究报告，我国上市公司的信任度指数普遍较低，表现出的信任状况极不理想。
例如，结果显示，2004年度深沪两市所有上市公司的平均信任度指数为35.6，其中这些上市公司中最高得分的太工天成也仅为51.85，不到及格水平（总分为100），最低得分的华北制药只有13.33；2005年度由100家样本公司所代表的平均信任度指数为37.7，相对于2004年总样本计算的35.6虽有所提高，却低于该100样本2004年的平均信任度指数38.1，呈现出下降趋势。
该研究报告着重揭示了带来我国上市公司信任度不高的一些普遍性问题，如提出公司的监事会及董事会皆是“花架子”，股东大会严重缺失类别股东代表性，关联方交易与占用居高不下等独立性瑕疵；以及比比皆是的不公允非常项目交易，不仅隐瞒费用且虚报资产的公允折旧，不合理的坏账准备计提和经营活动现金流量，带有欺骗性的会计变更等公允性瑕疵，这些问题带来了严重的后果。
公司透明度作为衡量公司治理效率的标志，应将它视为公司信任度的核心点。透明度的提高，将降低资本市场上的信息风险，减少资本市场的“逆向选择”与“道德风险”等不规范的行为，提升公司的信任度。
当前，我国上市公司信息披露的法规架构虽已基本确立，但执行情况仍不乐观。部分上市公司缺少公开、透明、及时提供准确信息的理念，部分公司甚至操纵利润报表，提供虚假信息，确实存在以上如经济观察研究院所提出的瑕疵，一系列的公司舞弊案就是对此最好的证据。例如，上海国家会计学院财务舞弊研究中心（SnaiFFRC）2006年1月了我国2005年度上市公司十大财务舞弊案例、十大现金舞弊案例及二十大掏空案例。其中，对科龙电器(000921)、银河科技(000806)、*ST 天一（000908）等等公司的舞弊行为进行了较详细的揭示与分析。这些舞弊的公司，几乎无一例外的存在“内部人控制”的现象，公司内部决策权和执行权被合二为一的受到大股东（或管理层）的控制，监督权被软化，内部权力缺乏有效的制衡，导致公司违法财务会计法律法规，不能公允、真实、及时地披露公司的重大信息。
从上文可以看出，我国上市公司在信任度问题上仍存在不少弊病。相关研究结论也证明了这一点。崔学刚（2004）以公司自愿性披露水平作为公司透明度的替代变量，计算出其样本公司信息披露指数均值为0.20，变化区间为0.03到0.54，标准差系数为0.55，说明我国上市公司之间透明度存在较大差异，且我国资本市场整体信息披露水平不高。王艳艳、陈汉文（2006）以稳健性、及时性及收益激进度作为信息透明度的代理变量，而我国上市公司为了实现增发、配股甚至获得上市资格，普遍采取盈余操纵行为已是业内不争的事实。
沿用魏明海、刘峰（2001）对会计透明度的定义——一套清晰的会计准则；所有部门都高度遵循会计准则；对外提供高频率的准确信息。不可否认，我国上市公司的信任度治理也存在不少积极点。首先，我国资本市场在短短十多年的发展历程中，会计与审计准则的建设逐步与国际接轨，走向完善（修订后的最新准则于2006年2月得以颁布，于2007年1月1日起全面实施）；其次，证监会等监管机构的监管措施以及相关法律制度的逐步完善在保证准则得以遵循等方面起到了重大的作用；最后，市场竞争机制为公司信息披露带来了极大的动力。
但是，信任度的提高以及信任度差距的缩小并非一蹴而就的事情，它的实现将是一个循序渐进的过程。除了强调公司本身应注重信托责任的培养外，还需要如监管机制、法律机制等等配套制度的完善。
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1.崔学刚.公司治理机制对公司透明度的影响—来自中国上市公司的经验数据[J].会计研究，2004
2.经济观察研究院.上市公司信任度标准[N].经济观察报，2004
3.清议.2005年上市公司信任度指数：37.7[N].经济观察报增刊，2006
4.宋献中.论企业核心能力信息的自愿披露[J].会计研究，2006
5.魏明海，刘峰，施鲲翔.论公司透明度[J].会计研究，2001
