2007年货币政策与2008年展望

摘要：2007年调控紧缩力度空前，但货币供应量仍快速增长，信贷过快增长的势头并未得到有效控制。股票市场的活跃对金融运行造成较大影响，人民币出现“对外升值、对内贬值”的现象。2008年我国仍将维持高增长，物价上涨压力较大，流动性过剩局面持续存在，资产价格波动面临不确定性。为此，2008年仍应继续执行稳健从紧的货币政策，改善存款“负”利率状态，适度加快人民币升值步伐，加强信贷控制，坚持“有保有压”的信贷政策。

关键词：货币政策 金融运行 货币 利率 汇率

一 2007年金融调控紧缩力度空前

从货币政策措施的出台频率和力度来看，2007年金融调控的紧缩力度是空前的，尤其是对存款准备金率、存贷款基准利率的上调频率为罕见。

（一）数量型调控：大力回收流动性、频推创新工具

数量型调控重点在于银行体系流动性和信贷投放。在控制银行体系流动性方面，除了采用法定存款准备金率调整和公开市场操作这些常用的数量型工具外，还推出了吸收特种存款和特种国债市场化发行等创新工具。

1.八次上调人民币存款准备金率、一次上调外汇存款准备金率，深度“锁定”过多的流动性

央行分别于1月15日、2月25日、4月16日、5月15日、6月5日、9月6日、9月25日和10月25日先后八次调高人民币存款准备金率，将人民币法定存款准备金率由9%提高到13%，达到了1987年以来的最高水平。5月15日将外汇存款准备金率由4%上调至5%。这是2004年以来央行第三次提高外汇存款准备金率。

2.通过发行央行票据和正回购等公开市场操作持续回笼流动性

1~9月，累计发行央行票据106期，共36320亿元，同比增长19.5%。为缓解央行票据集中到期投放流动性的压力，在3年期央行票据停发一年多以后，自2007年1月底，央行重启3年期央行票据的发行，与1年期和3个月期央行票据相互配合，回收银行体系多余流动性。在每周两次的票据发行中，基本上是在每周二发行一年期票据，周四发行3年期和3个月期限的票据。在央行票据发行中，采取了市场化发行与定向发行相结合的方式。2007年以来，央行先后对部分贷款增长较快、且流动性充裕的商业银行发行6期定向央行票据，共7050亿元。

3.吸收部分金融机构（主要是城商行及信用联社）的资金作为特种存款来回收流动性

央行曾在1987年和1988年两次向信用社和央行广东分行等机构开办各50亿元特种存款，均有调整信贷结构的目的。2007年10月下旬，央行在时隔20年后重新启用特种存款，意在回收银行体系流动性。

4.通过特别国债市场化发行回收流动性

2007年6月下旬，经人大常委会批准，财政部拟发行特别国债15500亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。第一批6000亿元特别国债8月29日由财政部向农业银行发行后，再由央行向农行购买，最终由央行全额持有。9月份，财政部宣布年内向社会公开发行2000亿元特别国债。由于直接面向机构投资者和个人投资者公开发行，特别国债的市场化发行起到直接回收流动性的作用。

在控制信贷投放方面，央行所采取的数量型工具主要是加强对商业银行的窗口指导和信贷政策引导。年内，央行多次召开“窗口指导”会议，提示商业银行贷款过快增长可能产生的风险，引导商业银行合理控制信贷投放的规模和节奏。银监会也多次警示商业银行密切关注信贷风险。9月27日，央行与银监会联合发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，对商业性房地产信贷政策进行了调整，进一步严格房地产开发贷款条件，提高了第二套(含)以上住房贷款的首付款比例和利率水平，明确提高商业用房购房贷款的最低首付款比例和利率水平等。

（二）价格型调控：结合金融体制改革，提高利率和汇率水平

存贷款基准利率和人民币汇率是价格型调控的重点。央行在调整利率和汇率杠杆的同时，还积极推进利率市场化和汇率形成机制市场化改革。

截至10月底，央行先后在3月18日、5月19日、7月20日、8月22日和9月15日五次上调存贷款基准利率。其中，8月份为不对称加息，一年期存款基准利率上调0.27个百分点，贷款上调0.18个百分点。在其余四次加息中，一年期存贷款基准利率均上调了0.27个百分点。此外，8月15日起，财政部将利息税率由20%调减到5%。数量型工具的使用造成银行间流动性收缩，银行间市场利率也有所上行。银行间同业拆借月加权平均利率由1月份的1.86%上升到9月份的3.36%；质押式债券回购月加权平均利率由1月份的1.66%上升到9月份的4.03%。在推动利率市场化方面，1月4日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）正式运行，货币市场基准利率体系开始建设。

人民币汇率调控方面，结合人民币汇率形成机制改革的推进，引导人民币对美元汇率小幅升值。一是2月11日发布《个人外汇管理办法》，对个人外汇管理政策进行了调整和改进。8月23日，根据《办法》公布《个人外汇管理办法实施细则》。二是5月21日，央行将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价日浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。三是在银行间外汇市场推出人民币外汇货币掉期交易。四是积极扩大对外金融投资，支持商业银行代客境外理财业务投资品种从固定收益类放宽至股票类和结构性产品，允许信托公司开展QDII业务，首选在天津滨海新区试点个人直接对外证券投资业务。五是严格控制外债增长。国家外汇管理局3月份将中资银行2007年度短期外债指标调减为2006年度核定指标的30%，非银行金融机构以及外资银行调减为2006年度核定指标的60%。六是自2006年11月至2007年4月，外管局实施贸易收结汇主体分类管理政策，严打短期资本入境套利。

人民币对美元仍保持“双向波动、小幅升值”的态势。伴随国际市场美元对欧元持续走软，人民币对欧元也有所贬值。按照人民币中间价汇率，2007年1~9月，人民币对美元累计升值3.97%，对欧元贬值3.43%。

二 2007年金融运行特点

（一）货币供应保持高增长，货币流动性不断增强

尽管年初以来数量型调控紧缩力度空前，但货币供应量增速仍快速增长。M2同比增速始终保持在17%左右的较高水平，M1增速则停留在20%左右的高位。9月末，M2余额同比增长18.45%，增幅比上年末高1.51个百分点，比上年同期高1.62个百分点，超过年初预定的16%的增长目标；M1余额同比增长22.07%，比上年末高4.59个百分点，比上年同期高6.37个百分点。自2006年底M1增速超过M2增速，形成“倒剪刀差”以来，两者之间的差距持续拉大，由上年末0.54个百分点扩大到2007年9月末3.62个百分点。

货币供应量按照流动性强弱被分为M1和M2，其中M2=M1＋准货币。M1包括现金和活期存款，主要用于充当交易媒介，准货币（储蓄存款、定期存款）则具有价值储藏的作用。M1持续快于M2增长，使得货币流动性不断提高。这一方面反映了企业产销两旺，刺激其生产和经营，使得企业即期货币需求增大，企业活期存款增长很快。另一方面则反映出股市活跃扩大了交易性货币需求，同时引发储蓄分流。股市对货币的正相关性表现在对交易媒介M1的需求上，而负相关则反映在股票与准货币之间的替代关系上。即股市增大对M1的需求，同时减弱对准货币的需求。随着股票市场规模扩大和交易活跃，人们将减少持有准货币，同时用于购买股票的货币量增加，从而使M1快于M2增长。

（二）居民储蓄存款不断被分流，存款资金向企业集中

自2005年下半年开始的股权分置改革的推进引发股市走出新一轮牛市行情。在2006年持续上涨的基础上，2007年上证指数继续快速攀升。截至10月末，上证指数已突破6000点，前9月累计涨幅达107.53%。股票价格快速上涨带来丰厚的资产收益，2007年以来持续为“负”的存款利率则降低了储蓄存款的吸引力，从而促使居民减持银行存款，购买股票。伴随着股指的节节攀升，储蓄存款增速自2006年1月起持续下滑（见图2），2007年9月末，人民币储蓄存图2上证指数与人民币储蓄存款同比增速资料来源：人民银行、证监会网站。款同比增长6.87%，同比增速自2006年1月份的高点累计下降14.2个百分点，创2001年以来的新低。

在居民储蓄存款持续少增的同时，非金融企业的资金十分宽裕，存款资金向企业集中的势头明显。2007年以来，企业存款同比增速不断加快，9月末达到24.32%，增幅比上年末高6.56个百分点，比上年同期高9.26个百分点。前9月，新增非金融性公司存款占全部新增存款的比重为60.84%，居民户存款所占比重仅为16.04%，财政存款占21.68%。企业存款的快速增长首先是由于企业利润快速增长，收益良好。1~8月份，全国规模以上企业实现利润同比增长37%，增幅比上年同期高7.9个百分点。其次，非金融企业通过出口结汇获得了大量的人民币资金。第三，2006年下半年以来，非金融企业直接融资比例大幅提高。通过发行股票和债券，可以将居民储蓄存款转化为企业的资金。据统计，2007年上半年企业在境内外股票市场上通过发行、增发和配股累计筹资2497亿元，是历史同期最高水平，同比增长73.2%。

（三）贷款保持中长期化趋势，居民户贷款增长势头较猛

2007年以来，贷款增速持续攀升，在8、9月份这样往年的相对淡季，依然出现同比多增较多的情况，信贷投放过快的势头并未得到控制。9月末，人民币各项贷款余额同比增长17.13%，增幅比上年末高2.06个百分点，比上年同期高1.93个百分点。1~9月份金融机构人民币各项贷款增加3.36万亿元，已超过上年全年新增贷款规模，按可比口径同比多增6073亿元。从期限结构上看，贷款仍保持中长期化势头。中长期贷款同比增速由年初的21.5%提高到9月末的23.9%，中长期贷款占全部贷款的比重也由年初的47.2%上升到9月末的49.1%。

2007年以来，“居民户”已取代“非金融性公司及其他部门贷款”成为贷款需求的主力军。分部门结构看，居民户贷款占全部贷款的比重持续上升，非金融性公司及其他部门贷款占比持续下降（见图3）。1~9月，居民户新增贷款占全部新增贷款的31.6%。从居民户贷款同比多增额占各项贷款同比多增额的比重看，除第一季度占比较低外，此后占比均高达60%以上；特别是第二季度以后该比重出现明显的持续走高趋势，前9个月居民户贷款同比多增额占各项贷款同比多增额的比重高达85%。图3居民户、非金融性公司及其他部门贷款余额占全部贷款余额比重资料来源：人民银行网站。

（四）货币市场与股票市场之间的资金联动增强

目前，证券公司、基金公司等非银行机构可以在银行间拆借和债券回购市场融入资金，从而在货币市场（银行间拆借、债券回购市场）与资本市场之间，建立起资金流通的渠道。证券经营机构等跨越货币市场和股票市场的资金运作，使得两个市场之间产生了较强的资金关联。

在货币市场，尤其是拆借市场上，证券公司、基金公司历来是重要的资金净融入方。2007年以来，随着股市行情火爆，证券、基金在银行间市场融资的力度较大。证券公司及基金管理公司的拆借和回购交易量的变化与股票市场的变动呈正相关关系，货币市场利率与股票市场行情也呈现出同步关系。2006年1月到2007年9月间，7天拆借月加权平均利率与上证指数的相关系数为0.67。除股票二级市场交易对货币市场资金面有一定影响外，一级市场的大盘股发行也对货币市场产生较为明显的影响。2007年以来A股IPO步伐明显加快，尤其是第二季度以来，大盘股的接连发行受到市场的热烈追捧，新股申购加大了证券、基金等机构在货币市场的融资需求，造成货币市场出现阶段性资金紧张，货币市场利率一度出现大幅飙升，新股申购结束后，资金回流又促使货币市场利率回落，出现暴涨暴跌的局面（见图4）。例如，4月份，两只银行股（中信银行、银行）上市对货币市场资金形成强大的聚敛作用，7天回购利率月中一度达到4.827%；9月份，建行、神华、中海油等大盘股密集发行使货币市场短期内资金面承受较大压力，7天回购利率9月25日曾上升到7.19%的高点，并且连续半个月时间持续高于4%的水平。

（五）人民币面临对外升值、对内贬值的困境

保持人民币币值稳定是我国货币政策的目标。但2007年以来，人民币出现看似有悖常理的“对外升值、对内贬值”的结构性差异。理论上看，一国货币对内价值与对外价值应该是一致的。因为一国货币对内价值就是该国货币的对内购买力。按照购买力平价（PPP）理论，一国货币所表示的外币价格，应由两国货币各在其本国的购买力之间的比较来决定。当人民币对内贬值时，人民币对内购买力下降，人民币对外币也应走贬。另一方面，按照理论，人民币对外升值时，可以降低进口商品的国内价格和提高出口商品的国外价格，而出口商品价格的提高将对出口形成一定的抑制作用，从而导致国内产出和就业的减少，总产出和总需求同步减少，从而降低国内物价水平。

2007年以来，按照国际清算银行测算的人民币实际有效汇率，前9月人民币实际有效汇率累计升值6.19%。与此同时，国内物价总体水平持续上涨，1~9月份CPI累计上涨4.1%，高于上年同期2.8个百分点。此外，资产价格膨胀仍在持续，股票、住房等资产价格高位攀升。全国70个大中城市房屋销售价格同比涨幅由1月份的5.6%持续攀升至9月份的8.9%。通货膨胀与资产价格膨胀让人们明显感到人民币在国内的购买力下降。人民币对外呈坚挺升值态势的同时，对内却呈疲软的贬值走势。

产生这一特殊现象的原因主要有以下三个方面。首先，美元的持续走软给人民币不断带来升值压力。而在国际大宗商品（原油、有色金属、粮食等）仍主要以美元标价的背景下，美元的持续走软将使得以美元标价的国际能源、原材料价格不断上涨。当人民币升值步伐落后于国际能源、原材料价格的上涨幅度时，以人民币标价的进口能源、原材料价格也会出现上涨。从而造成国际市场大宗商品价格走高，传导到国内相关商品，形成成本推动型通货膨胀。其次，尽管人民币出现小幅升值，但人民币升值预期不减反增。在人民币升值预期不断加大的影响下，国际“热钱”也不断涌入我国淘金。国际游资本身就具有很强的投机性，进入我国投机套利，不会仅满足于兑换成人民币存入国内银行来获取稳定但有限的收益，而是选择进入具有极大投机潜力的股市和房市，以获取高额利润。外部投机性资金成为推升我国资产价格图5外汇储备与外汇占款余额同比增速资料来源：人民银行网站。的重要力量。最后，造成人民币内外币值走势不一致的根源在于我国国际收支失衡，即巨额“双顺差”。在现行结售汇制度下，巨额“双顺差”不断转化成外汇储备，并形成大量外汇占款投放，从而带来流动性过剩的压力。流动性过剩为国内资产价格上涨和通货膨胀提供了资金基础。9月末，国家外汇储备余额同比增长45.11%，增幅比上年同期高16.64个百分点（见图5）。1~9月，国家外汇储备累计增加3673亿美元，同比多增1983亿美元。外汇储备的迅速增长意味着通过外汇占款渠道投放的货币大量增加。9月末，外汇占款余额同比增长40.22%，比上年同期高4.98个百分点。
三 2008年货币政策执行环境与面临的挑战

（一）实体经济“高增长、低通胀”态势将略有改变2001年经济增长进入新一轮上升

期以来，GDP已连续7年实现加快增长，同期，总体物价水平上涨幅度较为温和，只有在2004年和2007年，食品价格的突然上涨推动CPI走高，但总体涨幅不足5%，并未超过温和通胀的上限按照发达国家的经验，不超过3%的物价上涨属于温和性通胀。国内研究普遍认为，的温和性通胀上限应高于发达国家。通过观察近20余年以来的CPI数据，我们认为5%是我国温和通胀的上限。。总体来看，这几年经济运行一直保持“高增长、低通胀”的态势。我们认为，2008年“高增长、低通胀”的态势将略有改变。

2008年经济仍将维持高增长，但GDP增速将呈现高位趋稳、小幅回落态势。首先，我国经济增长阶段性特征并没有发生改变，我国仍处于消费结构和产业结构加快升级带动经济快速阶段。受政府换届效应及奥运景气达到顶点等因素的作用，2008年投资和消费仍将保持快速增长。其次，受国内出口政策调整及世界经济增长可能放慢的影响，2008年出口增长将有所放缓。为了控制过快增长的出口，2007年我国外贸政策调整力度之大、频次之多均超过前几年。预计外贸政策调整效应将持续到2008年。2007年第四季度以来，随着美国次级贷危机的继续蔓延，美国面临经济衰退的危险。欧元区经济景气度也在下降，日本经济2007年二季度再现衰退，世界经济增长放缓不利于我国出口。

2008年CPI涨幅将较2007年略有回落，但通货膨胀压力将持续存在。2008年物价上涨压力主要来自以下方面：首先，国家将不断完善资源性产品有效利用和环境保护的价格机制，理顺土地、石油、天然气、煤炭、电力、淡水等资源性产品价格，这会增加其下游产品的生产成本，抬高部分生产资料产品的价格。其次，劳动力工资上涨加大物价上涨压力。“调高、扩中、保低”的收入分配政策说明，对于中低收入群体而言，增加其收入将是未来政府的重要工作方向。增加这部分人的收入，意味着大部分和第三产业企业将会增加工资支出。而工资支出的增加最终必定会传导到产品价格上。再次，2008年美元可能会持续走软，以美元标价的国际油价、粮价、有色金属价格还会在高位波动，甚至上涨。受国际传导影响，国内相关商品价格也将维持高位，成本推动型通胀压力仍然存在。

（二）资产价格将高位震荡，未来变数较大

理论上讲，由于影响资产价格的因素不仅繁杂而且极其不稳定，货币政策跟踪资产价格容易发生明显的调控偏离。而且从实体经济和虚拟经济的二分法角度看，货币政策的最终目标是实体经济的增长和物价稳定，虚拟经济的波动和资产价格膨胀不属于货币政策的调控范围。因此，无论是理论上还是调控实践，央行都没有必要对资产价格波动做出直接反应。不过，货币政策专注于包括GDP、CPI以及投资增长等实体经济指标是基于虚拟经济对实体经济没有直接影响的前提。如果虚拟经济对实体经济有较大影响，那么货币政策过度拘泥于GDP、CPI等实体宏观指标而对虚拟经济下的资产价格给予忽视就很容易纵容经济内部存在的风险刘晓忠：《货币政策应否关注资产价格》，2007年7月2日《中国证券报》。。

2007年以来，随着资产价格持续快速攀升，虚拟经济对实体经济的影响开始加大。主要体现在两方面：一是资产价格的过快上涨对物价形势产生一定的影响。一方面，股票和房地产等资产价格的上涨会通过财富效应来促使居民增加消费支出，从而影响到即期的消费物价水平；另一方面，迅速增长的资产价格将使得人们预期未来的商品与服务的价格也会上涨，从而加剧人们对未来的通货膨胀预期。二是资产价格的过快上涨带来的金融不稳定因素在加大，金融风险在上升。

我国房价和股价自2005年以来出现加速上涨，累计涨幅已相当可观。资产价格在连续快速增长两年后，2008年可能出现高位震荡。如果2008年资产价格高位继续攀升，则资产价格过快上涨带来的经济和金融风险将进一步增加；如果资产价格出现“拐点”，呈现高位回落，则资产价格泡沫的破裂可能给实体经济和虚拟经济带来较大的冲击。

（三）企业与居民信心增强，贷款内生性增长力量较强

2007年以来，在央行与银监会不断提示贷款风险，要求商业银行控制信贷投放的背景下，信贷投放仍然过多，信贷政策面临失效的尴尬境地。为什么商业银行不再听话了呢？需要看到，2003年底启动的以制度变革为主线的国有商业银行改革在经过4年时间后，工、中、建三大国有独资商业银行通过注资、财务重组、股份制改造和上市等步骤，已经顺利完成任务，而交通、华夏、中信、兴业等股份制银行和北京银行、宁波银行、南京银行等部分地方性商业银行也已在2007年完成改革上市任务。商业银行改革上市的结果是资产质量普遍大幅提高，放贷能力显著增强，企业化运作成为常态，利益最大化的取向更加明显。商业银行经营机制的变化使其由“听令于政府、听令于央行”转为“听令于市场”，因此，当企业和居民贷款需求旺盛之时，商业银行必将积极放贷。也就是说贷款内生性增长的力量在推动贷款增长。据中国人民银行和国家统计局共同完成的全国银行家问卷调查显示，2006年以来，随着经济景气度的提升，贷款需求景气指数不断攀升，企业和居民贷款需求持续旺盛。贷款需求景气指数由2005年第四季度的64.1提高到2007年第三季度的69.4，创下调查以来的最高水平。

在存贷利差收入仍然是商业银行主要收入来源的情况下，越来越多的商业银行完成改制和上市，银行贷款扩张的动力和意愿仍较强。而经济的强劲、持续、高速增长给广大企业和居民带来了良好的收入增长预期，企业家与消费者信心在不断增强。国家统计局调查显示，2007年第三季度消费者信心指数为97，是近三年来的最高水平。第三季度全国企业家信心指数为143，继续处于景气高位。预计企业和居民的乐观情绪将持续到2008年，贷款需求仍将保持旺盛势头。

（四）流动性过剩局面将持续存在

自2003年以来，我国持续面临流动性过剩的压力。特别是2005年人民币汇率形成机制改革之后，流动性过剩的矛盾愈加突出。

流动性过剩局面的根源在于我国对内与对外失衡。正是由于我国“高储蓄、低消费”造成了大规模贸易顺差，也正是由于我国国际收支“双顺差”导致的外汇储备快速增长及由此引发的外汇占款大量投放造成流动性过剩压力。流动性过剩也是我国在对外开放深入、体制改革深化的进程中所遇到的阶段性问题。我国国际收支“双顺差”引发外汇储备剧增的问题是在2001年我国加入WTO后变得日渐严峻起来的。也就是说我国经济和金融对外开放的深化是推动贸易顺差规模扩张和促使国际短期资本进入的重要基础。此外，随着金融改革推进和金融市场结构深化，商业银行信用创造能力增强带来的内生性货币信贷增长也是造成当前流动性过剩的一个重要原因。2005年以来流动性过剩压力的加大与近两年人民币升值引发外国短期资金流入我国和国内资产价格重估；美元持续走软（见图7）图72005年1月~2007年9月美元指数资料来源：美联储网站。加大全球流动性过剩，引发国际市场资产和商品价格重估有密切联系。总体来看，以上引发和加大流动性过剩压力的因素在2008年将持续存在，流动性过剩局面将延续。

四 2008年货币政策展望

（一）继续执行稳健从紧的货币政策

从支持经济增长和防范金融风险的角度出发，2008年货币政策应继续坚持“稳健”的特性。“稳健”的含义在于“既要支持经济平稳较快增长，又要防止通货膨胀和防范金融风险”。在货币政策执行上，要保持前瞻性和主动性，注重预调和微调，调控重点从之前的供给调控转向需求调控。据测算，当2008年GDP同比增速为11%、CPI同比增幅在4%时，考虑到M2流通速度的因素，2008年M2同比增速在16%左右相宜，据此进一步推算人民币新增贷款全年为3万亿元左右。

（二）在利率调控上，要从国内经济运行需要出发，不能囿于中美利差的限制

按照2008年CPI涨幅为4%，如果保持目前的一年期存款利率3.87%的水平，在扣除5%的利息税后，一年期存款实际利率仍为负利率。为避免负利率对经济金融的稳定运行产生负面影响，利率仍有上调的必要。如果存款利率恢复到正值并逼向均衡利率，货币政策应能起到稳定通胀预期、控制资产泡沫的效用。

很多人认为，加息政策使用的空间主要来自于外部限制。美联储目前已经开始降息，如果持续加息的话，中美利差将缩小，或将进一步吸引国际短期资本流入我国，并加剧国内流动性过剩的压力。但就目前形势而言，具有很强的投机性的国际游资，进入我国投机套利，主要是选择进入具有极大投机潜力的股市、房市。因此，中美利差对国际短期资本的影响已基本失去意义。在利率调控上，要从国内经济运行需要出发，不能囿于中美利差的限制。如果国内通货膨胀压力加大，资产价格泡沫仍在持续扩张，应选择自主加息，来消除负利率，使利率水平不断趋近均衡利率。为防止贷款利率过高对实体经济增长产生冲击，可选择不对称加息，即暂时维持贷款利率不动，仅提高存款基准利率，实现存款实际基准利率由“负”转“正”。不对称加息还有助于缩小存贷款利息差，减弱商业银行利润对利差和贷款规模的依赖，从而有效地抑制商业银行过强的贷款扩张冲动。

（三）适度加快人民币升值步伐

就实体经济的需要来看，持续稳定的经济，包括对外经济和内部结构调整等发展变迁，所要求的往往是长期的和循序渐进的汇率波动。就虚拟经济、资产价格波动的需要看，保持人民币汇率“双向波动、小幅升值”的态势有助于缓解人民币升值预期。而人民币汇率的过快升值会激发国际游资的剧烈变动，对缓解人民币升值预期和防范金融风险而言均不利。总之，从经济和金融平稳运行的需要出发，人民币汇率应保持小幅升值的态势，切忌升值过急、过快。

2008年在保持人民币小幅升值的前提下，可通过增强人民币汇率弹性、扩大人民币对美元汇率波动区间等方式来适度加快人民币升值步伐。另外，目前人民币升值主要体现在对美元的汇率变化上，由于国际市场上欧元对美元走强，人民币对欧元反而是贬值的。因此，在引导人民币小幅升值的问题上，不仅要实现人民币对美元的小幅升值，更要引导人民币有效汇率实现小幅升值。

（四）信贷政策仍要坚持“有保有压”，不断优化信贷结构

信贷政策仍要坚持“有保有压”，具体而言：要引导商业银行区别对待不同地区、行业及的贷款需求，保证“有市场、有效益”的企业合理正常的资金需求，继续加大对自主创新、节能环保企业的贷款支持力度，严格限制对高能耗、高污染企业和产能过剩行业中劣质企业的贷款；加强对基建等中长期贷款的控制力度；在不断健全个人征信体系的基础上，鼓励和支持扩大消费信贷，支持合理住房消费，加大对普通商品住宅和经济适用房的信贷支持力度；加强对“三农”、非公经济、欠发达地区、中小企业、助学和就业等经济社会发展薄弱环节的信贷支持。

（五）运用“组合拳”合理调控银行体系的流动性

尽管人民币法定存款准备金率已提高到13%，但面对流动性过剩持续存在的局面，存款准备金率仍有继续上调的空间。除提高存款准备金率锁定流动性外，定向和市场化发行央行票据、运用特别国债进行正回购等公开市场操作仍是控制流动性的常规工具。此外，还可以采取特别国债市场化发行、特别存款、货币掉期等手段。

（六）货币政策应重视资产价格泡沫的变化，针对资产价格波动进行相机控制

美联储连续十七次加息最终引发美国房地产价格大幅下降，并引致次级债和房贷危机，在危机爆发后，美联储为防止金融市场危机对总体经济造成负面影响，于2007年9月18日又采取降息0.5个百分点的措施。美联储的操作说明货币政策在应对资产价格的波动方面应采取相机控制的措施。在资产泡沫持续膨胀时，收缩货币供应，提高利率，防止出现过高的资产泡沫。在资产泡沫形成后，不能以收紧银根的方式来捅破资产泡沫。在资产泡沫破裂后，要采取宽松的货币政策，以保证金融稳定，为资产泡沫破裂后问题的解决提供资金条件。

（七）抓住机遇，扩大股票、债券的有效供应，积极发展直接融资

一是加快大盘蓝筹股的发行；二是促进多层次资本市场发展，积极培育中小企业上市资源，抓紧时间推出创业板市场；三是切实加快公司债市场的发展，理顺当前债券市场多头管理，法规混乱的局面；四是大力推动资产证券化产品发展，在试点基础上进一步推广MBS和ABS等品种。

（八）加强货币政策与财政政策、产业政策的协调和配合

产业政策和信贷政策要适时、适度进行调整，形成动态协调配合机制，更好地发挥综合调控作用。与货币政策相比，财政政策在解决结构失衡方面有其独特的优势。在20世纪90年代后期开始的通货紧缩中，积极的财政政策在刺激内需上发挥了积极的作用，但在近一轮的宏观调控中，财政政策实际操作中存在稳健不足、实际偏松的现象，应该真正回到稳健的轨道上来，与货币政策形成紧缩合力。

中国人民银行货币政策分析小组：《二○○七年第一季度中国货币政策执行报告》，2007年5月10日人民银行网站。

中国人民银行货币政策分析小组：《二○○七年第二季度中国货币政策执行报告》2007年8月8日人民银行网站。

夏斌：《关于当前人民币汇率调整策略的思考》，《中国金融》2007年第15期。

张曙光、张弛：《经济增长迅速运行风险加大——三季度宏观经济分析》，2007年10月29日《中国证券报》。

王小广：《明年经济增长接近周期性繁荣顶部区域》，2007年10月23日《中国证券报》。