浅议风险投资中的委托代理问题

　　关键词：风险投资；委托代理；道德风险；激励

　　风险投资也称创业投资，一般是指投资主体甘冒风险，将风险资本投入创业企业，并通过参与对风险企业的经营管理与咨询服务，待风险企业成长为规模企业后，出让股权，以分享其高成长所带来的长期资本增值的一种投资方式。从本质上讲，风险投资属于买方性质的问题，是金融资本而不是产业资本，其目的在于以资本利得方式获得高额的回报，即风险投资首先要筹集资本，然后以所筹集资金投入经过严格筛选的有增长潜力但缺少资金的高新技术企业（一般是处于创业阶段和成长阶段的企业），即包括两个过程：融资和投资。

　　风险投资的运作涉及三方当事人：投资者、风险投资家、风险企业家。风险投资家是风险投资流程的中心环节，资金从投资者流向风险投资机构，经过风险投资家的筛选，再流向风险企业，通过风险企业的运作，资本得到增值，再流回至风险投资机构，由其将收益回馈给投资者，构成一个资金循环。由此便形成了投资者与风险投资家、风险投资家与风险企业家的双重委托代理关系，委托人要靠代理人实现自己的利益，当二者的利益发生冲突时，代理人就可能利用信息不对称做出对委托人不利的行为选择，因此，分析风险投资中的委托代理问题对于了解风险企业的治理结构安排及有效运作都具有重要意义。

　　1、委托代理问题的产生及表现

　　1.1融资层面

　　投资者由于缺乏相应的专业知识而将资金交给风险投资家进行投资组合。由于信息不对称，他们不能在事前准确预计到风险资本家真实经营能力和努力水平，而且不能介入基金的日常运作，更不可能密切监视每一个投资项目，因此在投资者与风险投资家之间存在者高度的信息不对称，正是由于投资者和风险投资家之间的这种不对称信息，将可能导致风险投资家道德风险的出现，即风险投资家不将资金投向高风险的新技术企业，而是投向成熟的风险较低的企业，或者是投向股票市场，以及以高利率转贷给工商企业以赚取利差等其他方式。

　　1.2投资层面

　　当风险资本投入风险企业后，风险投资者与风险企业家之间就形成了委托代理关系。在风险投资的初期，风险投资家不了解创业企业家的经营才能，不了解投资项目的收益和风险情况，信息不对称尤为严重，因而造成逆向选择的可能行很大。风险企业家由于拥有更多的企业信息，便于根据自己掌握的信息，按照自身效用最大化的原则做出决策，而不考虑风险投资家追求的企业价值最大化，产生滥用资本、过度投资的“道德风险”行为。同时，风险企业自身的许多不确定性，比如技术的不确定性、市场定位及其运作的不确定性、管理的不确定性以及风险企业人员自身的不确定性等方面，也可能进一步放大风险企业经营者的“道德风险”。

　　2、风险投资中的激励与约束手段

　　2.1投资者与风险投资家

　　在解决二者之间伴随代理产生的激励与约束问题时，可美国风险投资机构的组织形式：有限合伙制。这种模式经过多年的实践证明，能较有效的解决融资方面的激励与监督问题。首先，将风险投资家与经营业绩挂钩，即报酬体系的设计能给风险投资家以最有效的激励。风险投资家的报酬包括了固定报酬和浮动报酬两个部分：固定报酬是以投资资金的2%～3%/年收取的管理费；浮动报酬是股权上市或出售投资后取得的10%～30%的收益提成，这可以理解为风险投资家知识资本的注入而要求的剩余索取权。由于这种报酬采取期权的形式支付，因此能给风险投资家很大的激励，在一定程度上避免风险投资家为了个人私利而介入那些有损投资者利益的投资项目。

　　其次，充分发挥风险投资家的声誉作用。声誉的作用主要反映在投资资金的募集上。由于合伙制资金都有一个固定的存续期限，当资金不足或即将到期时，风险投资家需要募集新的资金来维持资金的正常运转，满足投资的需要。而募集进行的顺利与否，取决于他以往的信誉，那些具有良好行业和市场信誉的风险投资家将更容易、更迅速，并以更低的成本募集到新资金，从而提高管理资金的规模，提高交易额，继而风险投资家可以得到更多的管理费用和提成。再次，规定单笔投资上限额度，或在合伙协议中赋予投资者一定的监控权，以便在发生投资失误时，将损失控制在一定范围内。另外，还可以保留投资者撤销后续资金的权利。投资者的资金是分期投入的，即便风险投资家没有重大过失，只要投资者对其丧失信心，就可以停止追加投入。尽管这样会造成初期投入资金的部分或全部损失，但对风险投资家对资金的运用无疑有很大的激励和限制作用。

　　2.2风险投资家与风险企业家

　　风险企业具有一般企业的治理特征，同时加上自身的创业特点，委托代理关系中所述的道德风险出现的机会也就更多。因此，对风险投资家而言，必须有针对性地采取相应措施，完善风险企业的治理结构，消除或降低由于委托代理所产生的道德风险，最终达到双赢的目的。

　　2.2.1分期注入资金。在对风险企业业绩、经营层道德风险及企业发展前景等方面持续性评估的基础上，风险投资者决定是否继续注入前期协商好的投资额或注入多少资金，即后来的融资与中间目标的成功完全挂钩。风险投资家很少把一个企业完成经营计划所需要的外部资本一次性投入，相反他们按照企业发展的阶段分期投入，这就使得企业家面临投资家终止投资的压力。通过分阶段注入资金，风险投资家保留了放弃前景黯淡项目的权利，即中断机制，强化了风险投资家对风险企业家的监控力度。

　　2.2.2可转换优先股合同。风险投资家常把优先股的可转换比例与业绩挂钩，当企业价值不断增加，转换价格会相对提高，等量资本所能换取的股份随着企业的成长而减少，对风险企业家股份的稀释作用相对降低，风险企业家的收入份额增加。这种方法在激励企业家不断为股东创造更大价值的同时也给企业家自身带来可能的高收益。当然，风险企业家也要承担企业亏损带来的损失，以此推动风险投资家与风险企业家利益的趋同。

　　2.2.3落实风险投资者的剩余控制权。赋予风险企业家股权并不能解决所有问题，我们必须认识到风险企业家并不承担全部的成本，由于他在风险企业运营中有很高的个人私利，便有可能利用占有一定剩余索取权的地位，产生从事收益很高但风险也很大的项目的偏好，这可能背离风险投资家的利益。因而在风险投资协议中，风险投资家常要求额外的控制权，以及董事会中绝大多数席位，使其拥有充分的权利来解雇、更换经理层，并能以低价从离职经理那里购回股份，构成可置信威胁，以限制风险企业家在传递企业信息时的不诚实行为，限制其偏好风险的倾向。

　　2.2.4采取组合投资形式。由于风险企业经营的不确定性和信息不对称性更强，所以在较大程度上需要风险投资家积极参与企业的经营管理活动。组合投资是典型的风险投资者主导型投资，该形式的投资有利于克服信息不对称、降低代理成本。通过领投、跟投的安排，多角度、多层面地为风险企业提供增值资源，降低单一投资机构的风险。同时，由于寻找到领投、跟投的境内外投资伙伴，形成良好的合作，并与风险企业一起形成共赢的局面，有利于培育风险投资家的投资项目选择和运作能力。

　　3、结语

　　通过对风险投资中委托代理问题的分析，探索解决激励问题和约束问题的措施，我们可以得出以下结论：

　　3.1在风险投资中，代理人风险最为突出。一方面，投资者不能观察到风险投资家的行为选择，观察不到风险投资家的具体投资过程，只能观察到其投资收益，对于风险投资家如何使用资金无从知晓。另一方面，风险投资家也难以观察到风险企业家的诸多行为，即使观察到亦无法证实，因此风险企业又容易出现内部人控制现象，蚕食投资者的利益。

　　3.2要解决好投资者和风险投资家之间的委托代理关系，必须建立一套有效的、健全的风险投资契约机制来约束风险投资家的行为。

　　3.3要解决风险投资家与风险企业之间的委托代理关系，须加强风险投资家对所投企业的控制和监督，以使二者达到最大限度的共赢。

　　在风险投资的两层委托代理中，风险投资家处于中心环节，他们具有代理人与委托人的双重身份，既受投资者监督和约束，同时又监督、约束风险企业家。他一方面要筹集大量资金，另一方面担负确立最优项目，管理投资的职能。因此，风险投资成功与否的关键是解决好对风险投资家的激励和约束问题。而建立行之有效的风险投资体系，必须遵循市场，从机制和制度创新入手，选择适合现阶段的风险投资模式，建立、健全风险投资公司的组织结构，使投资者在风险投资的良性循环中获得收益。

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　　[1]王勇。风险投资新论。财政经济出版社，2000.

　　[2]陈而瑞、杜沔。风险投资概论。中国财政经济出版社，2001.

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