国际游资风险的防范与化解

摘要：1996年底人民币实现了经常项目下可自由兑换，这为国际游资进入提供了一定的便利条件。据统计，仅1996年国际游资流入中国家的金额即达2350亿美元。国际游资的流入增加给发展中国家带来了许多利益，同时使发展中国家面对国际投资者情绪的突变以及对其货币的攻击，变的十分脆弱.墨西哥和亚洲危机充分表明了国际游资的危害性，为此中国必须借鉴有关国家的经验，尽可能减少国际游资的负面影响。本文主要分析国际游资的运作特征、影响及中国防范国际游资冲击的措施。

关键词：国际游资，风险，防范，化解

国际游资，学术名称叫短期资本，俗话称为"热钱"，一般指一年内可以转换成现金的资本，主要包括现金、银行活期和短期存款、短期政府债券、商业票据、各种金融衍生品和共同基金。游资的特点是流动性强。金融市场的高投机性使其成为游资追逐高额利润的首选目标，它像大鳄一样不断在国际金融市场游荡，其频繁地进出常常在市场掀起巨浪。尤其是通讯和技术已把全球金融市场连成一片，无论何时何地，拨一个电话或按几个键盘，不到1分钟就可以将巨额资金从一国转到另一个国家，再加上各国政府对外汇管制的放松和对本国资金市场的开放，为游资的迅速进出和自由流动创造了优越的条件，加剧了国际金融市场的震荡。
据国际货币基金组织统计，目前世界上至少有7万多亿美元游资在世界资本市场流动，这个数字相当于世界每年生产总值的1／5，其中每天都有上万亿美元的游资在世界金融市场流窜寻求归宿。基金是游资的重要部分，到1996年底，美国的各种专项基金已近4000个，控制了美国股票市场半数市值，这次东南亚金融危机，美国基金起了举足轻重作用。游资在国际金融市场的流动引起交易额的猛增，1996年全球外汇市场日交易额已达1万多亿美元，比80年代末期增长1倍，期货交易额达近2万亿元，比80年代末期增长2倍。
   国际游资是指与实际生产、交换没有直接联系而以货币金融形态存在于国际间的、以追逐风险利润为目的的、投机性极强的短期流动资本。从根本上讲，国际游资是国际经济及金融结构演进的结果。９０年代以来在全球范围内出现的金融创新浪潮及资本帐户的自由化，大大刺激了国际间的资本流动，尤其是与实物生产和投资相脱离的金融性资本的流动性大大增强，使得国际游资成为国际金融领域乃至国际经济中最为活跃的现象。
一、国际游资的运作特征
从国际游资的发展轨迹看，它具有以下几个特征：
      １.规模巨大，不再依赖于实质经济基础。据国际货币基金组织估计，目前在国际金融市场上频繁出入的国际游资大约有７.２万亿美元，相当于全球每年经济总产值的２０% ，每天约有１万亿美元的游资在全球外汇市场寻找获利机会。国际游资的增长已远远超过世界贸易的增长，并且体现出不受世界经济周期影响的趋势。例如，世界出口贸易量曾因世界经济周期性衰退，在１９７９～１９８２年及１９９０～１９９３年这两个阶段出现下降或徘徊，而国际游资在上述两个时期却未受影响，保持了高速增长的势头。另外，一大批在国际资金流动中居于突出地位的离岸金融中心，都出现在经济和贸易不太发达的国家和地区，如巴哈马、菲律宾、开曼群岛等。这些特征在一定程度上说明，国际游资己摆脱了对实质经济的依赖关系。
       ２.流动的结构发生了巨大的变化。国际游贸流动的结构，可以从两个角度来观察：一是表现为资金在不同国家或地区的横向流动。９０年代以来，许多发展中国家普遍实行了经济自由化改革，特别是开放了资本帐户，使得国际游资大量流入拉美、东南亚等所谓的新兴市场。而这些国家在处理国际游资进入过程中，又出现了一系列的问题，从而引发了１９９４年的墨西哥货币危机及１９９７年的东南亚金融危机等。这使得国际资金向发展中国家和地区的流动，受到了很大的干扰和冲击，甚至一度出现了大量游资从上述地区撤出的现象。二是表现为资金在外汇市场、信贷市场、证券市场以及衍生工具市场上的纵向流动。国际资金的流动呈现出以银行贷款为主向以证券方式和衍生工具方式为主过渡的趋势。国际游资体现出证券化倾向，主要原因是证券融资可以克服银行融资的流动性差的缺点，使资金流动更为自由灵活，另外，衍生工具交易产生的国际资金流动数量已居于优势地位，并且场外交易市场衍生工具交易的增长更为迅猛，这与场外交易。80. 国际金融《世界经济研究》２０００年第３期形式的简便灵活，以及这一交易方式中金融创新活动的活跃有密切关系。
      ３.机构投资者成为国际游资的主体。机构投资者包括共同基金、对冲基金、养老基金、保险公司、信托公司以及投资银行和商业银行。随着居民家庭储蓄行为的多元化和金融业的开放，机构投资者掌握的金融资产急剧上升。从１９７０～１９９７年，美国共同基金数目从３６１个增加到大约６５００个，投资于共同基金的个人帐户从大约１１００万个增加到１亿５１００万个，总资产价值从４８０亿美元增加到３７２９０亿美元。机构投资者规模的迅速发展，必然在客观上要求其将资产在全球范围内进行配置，从而达到降低风险和提高收益率的目的，这使得机构投资者在国际资金流动中发挥了主要的中介作用。据国际货币基金组织估计，通过基金管理公司直接或间接流入新兴市场的资金占流入总量比重高达９０%.而在众多的机构投资者中，对冲基金在近年尤为引人注目。
  二、国际游资的经济影响
        东南亚金融危机爆发后，国际游资受到了普遍的谴责，对冲基金被视为洪水猛兽，甚至有人认为金融危机是由对冲基金炒作造成的。国际游资大规模地频繁流动的确对一国经济危害很大，但它毕竟是在国际经济一体化的背景下产生和发展的，其存在具有客观必然性，因此我们对国际游资的经济影响也要一分为二地看待。
（一）国际游资的积极影响
       从国际金融市场的运作及发展角度看，国际游资不仅是国际金融市场有效运作的基础，同时也是国际经济及金融一体化的催化剂。
      一方面，国际游资极大地增加了国际金融市场的流动性，从而提高了市场的运作效率。利用现代化的通讯及交易手段，国际游资迅速地从一国流向另一国，从而有效地满足国际金融市场的资金需求，尤其是短期资金需求，并能降低国际金融交易成本。即使是投机性的国际资本也是现代市场运作不可或缺的组成部分：适量的金融投机有利于减小金融商品的价格波动幅度，确保市场价格的稳定性；投机者进入金融市场，承担并分担了原始金融市场的价格风险，使真正建立以风险规避为主的理性金融理财成为可能；投机资本也大大提高了金融市场的流动性及资金运营效率。事实上，随着保证金交易、透支交易以及金融衍生工具的广泛运用，国际游资在得益于金融衍生工具的同时，也推动了金融衍生工具的创造和运用。
        另一方面，国际游资加速了国际经济和金融一体化进程，国际游资的存在首先便利了国际贸易融资，尤其是短期贸易融资，从而在一定程度上推动了国际贸易的发展。其次国际游资在世界各主要金融市场的套汇、套利活动使国际金融交易中存在的汇率差异和利率差异被迅速拉平，导致世界主要金融市场的价格呈现一体化趋势，但更为重要的是国际游资在各国的货币和资本市场之间的迅速移动，使得各国的资金市场在利率、交易方式、交易条件等方面会趋于一致。正是国际游资在国际金融市场上追逐高额利润的游动过程，才使一国的经济、金融与世界经济和金融的相关性增强，从而加速了世界经济、金融一体化的进程。
（二）国际游资的消极影响
      国际游资是一把双刃剑，它在对世界各国经济带来种种便利的同时，也使各国暴露于外部的动荡之中。尤其是近年来国际游资大量流向发展中国家的外汇、股票和债券市场，已成为国际金融市场动荡不安和触发金融危机的重要因素。国际游资对一国经济的消极影响主要表现在以下几个方面：
    　第一，对国际收支的影响。国际游资无论是以本币形式还是以外币形式流动，无论是流入还是流出，它首先体现于一国的国际收支中，并主要表现为资本项目中短期资本的变动。在国际短期资本流动中，贸易资金流动、银行资金调拨、保值性流动相对比较稳定，而投机性流动、安全性流动不仅数额巨大而且变动频繁，从而造成国际短期资本流动变化迅速且缺乏性，难以进行有效分析。特别是当一国的国际收支顺差由大量的国际游资流入而维持时，这种国际收支结构便处于一种不稳定状态，隐藏着长期内国际收支逆差的可能性。因为国际游资往往对金融市场上的风吹草动相当敏感，一旦未来该国的经济、形势恶化，国际游资会大。81. 规模地迅速撤出，造成该国国际收支的严重逆差。因此国际游资的大规模流动不利于一国国际收支的调节，并可能加剧该国的国际收支失衡。
    　第二，对汇率的影响。国际游资的大量流动会增加一国外汇市场的不稳定因素，容易造成汇率扭曲，甚至引发金融危机。当国际游资以外币形态由一国流出或流入时，其对汇率的影响主要是直接通过外汇市场供求力量对比变化表现出来的。一国货币汇率坚挺与否的物质基础是该国经济实力的强弱，但国际游资大量流入流出会造成外汇或供大于求，导致本币汇价上升，或供不应求，导致本币汇价下跌，结果造成汇价扭曲，引起汇价的大起大落。国际游资以投机性资本为主，它根据对未来汇价的预期为依据在国际外汇市场上进行投机，为谋取高额利润造成了机会，从而使汇率波动加剧，严重脱离该国的经济实力。
        第三，对货币政策的影响。国际游资的流动将影响流入国货币政策的自主性，并使货币政策的有效性受到削弱。国际游资的移动往往与各国货币政策目标呈反向性，如一国为抑制通货膨胀而采取紧缩性货币政策提高利率时，国际游资会伺机而入，转为该国货币进行投机，从而迫使该国增加货币供应量，削弱紧缩性货币政策的效力。而如果一国经济出现衰退现象，就会采取放松银根降低利率的政策，而此时国际游资又会大量撤离，使增加本国货币供应量的目的达不到。即使由于汇率变动或其他原因而造成国际游资的流动与货币政策目标同向，由于国际游资的流动一方面会缩短货币政策的时滞，另一方面可能会使货币政策的效果超过制定政策时的预期目标效果，从而造成经济过热或萧条，这时国际游资仍会降低货币政策的有效性和可靠性。
        第四，对国内金融市场的影响。国际游资在客观上能起到培育和繁荣金融市场的效果，但也增加了国内金融市场的不稳定性。国际游资进入一国，纯以谋利为目的，并非进行实质性投资。即使参与实质性投资，也都含有投机成分和潜伏动机，因而会给国内经济带来潜伏性危机，加大金融经营的风险。特别是巨额游资借助于现代电信技术、金融衍生工具及投机技巧的运用，更是大大增加了市场风险。同时，国际游资的大量流入与流出，可造成外汇储备一时的大增大减，还会推动股市的大升大降，在股票、债券、房地产等市场上迅速制造金融泡沫，导致经济过热。而由于国际游资十分注意其自身的安全性，一旦该国政治经济形势稍有风吹草动，国际游资便会大量撤出，造成泡沫破裂，引发金融动荡和经济衰退。
        第五，对银行体系的影响。国际游资对银行体系的安全性和稳定性产生影响，主要在于游资可促使银行负债和资产结构的非正常化，破坏银行稳健经营的基础。当国际游资涌入一国时，如果货币当局未采取冷静措施，则国内货币供应量大幅增加。一方面经济增长加速，前景看好，投资信心恢复，贷款需求高涨；另一方面，银行流动性激增，授信能力膨胀。面对这种局面，银行管理者常见的反应是尽可能扩大资产规模，追求高额风险利润的欲望也越来越强烈。于是，授信规则被修改，贷款质量审查程序被简化，向风险行业提供资金的口子被扩大，银行体系追随整个经济，走向泡沫化。一旦泡沫破裂，留给银行的则是大面积的坏、呆账以及脆弱的支付能力。当不良债权的沉淀超过银行的承受能力时，便会诱发挤兑风潮，导致银行破产。      三、我国防范和管理国际游资的对策
        尽管我国尚未完全放开外汇管理，但我国的形式稳定，游资进入具有一定的安全性。由于人民币利率高于国际市场利率水平，通胀率的下降又进一步提高了我国的实际利率水平，扩大了境内外利差，加之人民币汇率稳中有升，趋于坚挺，因此国际游资在利益驱使下通过各种合法或非合法的渠道渗入我国进行套利、套汇，对我国经济金融造成潜在的风险和不利影响。因此，我国应更重视对国际游资的防范与控制，防止其对国内经济的破坏作用。
       第一，完善国际游资投机目标市场的监管，减少投机获利区间。我国金融市场能够提供给投机性资本在短期获利的投机市场有外汇市场、股票、债券等金融工具市场。外汇市场的投机获利机会在于，我国人民币汇率和利率缺乏变动弹性。在国内利率高于国际金融市场利率时，必然吸引投机性短期资本流入，外汇供给增加，人民币需求上升。如果人民币汇率能够在市场供求力量推动下上升，套利资本的获利空间会受到有效控制，使外汇供求达到均衡。人民币汇率的变动缺乏弹性是人民币汇率的形成机制决定的，即人民币汇率决定的市场机制尚未形成。在这种状况下，只能依靠利率的调节控制投机性资本流入，但只有最终由资金供求决定的利率水平才能有效地控制投机性资本的持续流入。所以应该逐步建立有效的货币市场，发挥中央银行公开业务的调控职能，在投机性短期资本流动引起外汇市场被动时，调节货币市场利率，达到影响利率水平、控制套利资本获利空间、避免短期内资金频繁进出的目的。同时对股票、债券市场要加强监管，避免形成吸引国际游资的经济金融环境。
        第二，加强资本项目管理，堵住国际游资流动的渠道，提高国际游资进出我国金融市场的成本，达到控制游资规模的目的。国际收支中的经常项目和资本项目是难以割裂、相互关联的。经常项目下的外汇管制取消后，资本项目下外汇管理的效应必然会削弱，因此为了保证人民币经常项目自由兑换的顺利进行，防止国际游资伺机大量流入，在短期内必须强化对资本项目的管理，增加套利者的交易成本。要严格区分资本项目和经常项目的资本流入，加强结售汇管理，防止国际游资以各种形式混入经常项目流入流出。同时完善对资本项目管理的法规，严格审批资本项目下资金的源入，加大对非法入境的国际游资的惩罚力度，提高其套利、套汇的风险成本。
       第三，加强国际游资侵入我国证券市场及其中间机构的限制措施。在人民币部分可自由兑换下，不论境外资本投资对象是人民币证券还是外汇证券，也不论它们是直接投资，还是在岸、离岸海外投资基金进入，都必须通过证券公司，为此可以通过以下措施来加强对游资的管理：（１）对非居民投资我国证券市场施加外汇管制，规定其持有我国境内股票的限额，并限制其投资境内未公开上市的股票。（２）规定股票市场、债券市场对境外投资者的开放程度，切忌盲目过早地对外开放。（３）规定境外投资者投资我国证券市场必须委托得到授权的证券经纪公司进行。（４）限制甚至禁止外国证券公司经营境内证券业务和投资银行业务。（５）规定境外投资者只能通过在岸或离岸海外投资基金，间接进入我国证券市场，并对外面独资或与我国合资建立证券公司和投资基金加以限制。
       第四，利用税收措施抑制国际游资的侵入。由于利息、股息等正常投资所得的汇出和汇入属于一国的经常项目，我国作为人民币经常项目下可兑换的国家便不得对其实施外汇管制，这样税收措施就显得尤为重要。可以通过开征某些特定税收或惩罚性税收来抑制游资的频繁流动，如对非居民取得的来自本国正常投资所得，根据来源地原则征收所得税，可以借此取得财政收入，也可以减少投机收益，从而抑制游资冲击；还可以对资本利得征收所得税，因为典型的投机行为就是为了取得资本利得这样的暴利，而不是利息、债息、利润、股息等需要较长投资期限才能取得的正常投资收益，所以对资本利得进行外汇管制和征收所得税也就更能抑制游资的猖獗侵入。
        随着加入世贸组织，中国与国际金融市场全面接轨的步伐已大大加快，因此加强对国际游资的防范与管理已经迫在眉睫。然而实践证明，抵御国际游资的冲击只靠一国的力量往往难以奏效。现在，国际金融机构和有关国家已经充分意识到各国相互协调，共同对付投机资本的必要性，加强国际资本流动监管的新规则已经在讨论之中。中国不能游离于这种国际趋势之外，在"建立国际金融新秩序"的口号提出后，要积极参加国际经济政策协调，积极参与国际市场游戏规则的制定，提出我们的观点和要求，最大限度地保障自身利益。只有通过各国和国际金融组织的共同努力，在一个金融机构拥有更大经营空间、金融监管更加严密有效的市场上，国际游资的破坏性作用才会被减至最低，国际资本流动促进经济贸易的能力才能得到提高。 
发展中国家的新兴金融市场由于法规不健全，监管不严，近年更是国际游资牟取暴利的目标。1989年以来，流入拉美、亚洲、非洲等发展中国家金融市场的游资，每年都以数百亿美元速度激增。1990年净流入发展中国家的游资仅400亿美元，1993年即达到1550亿美元，占全球储蓄2％，其中流入墨西哥的达到310亿美元，占墨西哥国内生产总值的8％。股票市场由于在金融市场中投机性最强，往往成为游资兴风作浪的主要目标。1991－1993年间有220亿美元外国游资进入墨西哥股市，其中1993年一年便达110亿美元，使1990年－1993年间墨西哥股票指数上升了436％。然而，由于1994年墨西哥发生一系列政治事件导致政局动荡，加上美国在1994年多次提高利率，巨额外国游资即从墨西哥撤退，股市立即暴跌，墨西哥货币贬值1／3，导致墨西哥严重的金融危机。
四、国际游资的风险防范问题  
 1、政治稳定、经济增长是防范游资冲击的首要前提。     2.、把握市场开放步伐，是防范游资冲击的关键所在。一国经济的开放程度，应取决于其对国际市场应变实力和应变能力，而不是开放的步伐越快越好。一国经济的应变能力取决于该国是否建立起一套完整的市场变化信息的收集及准确预报的体系。同时，是否形成一套灵活处理市场突变事件的制度和机制等。     3、优化利用外资结构，是防范游资冲击的根本保证。当今的国际金融市场中，巨额游资每天都活跃于各个市场，寻找机会，只要哪个国家对此有所松动，这些资金便会迅速涌入，其短期性质，隐藏着巨大的风险。因此，一个发展中 国家必须优化利用外资结构，适当控制外国短期贷款和投资的比例。