新兴市场经济体：经济快速增长，金融风险需要防范
摘要：2007年新兴市场体继续保持快速增长的趋势。但几乎所有国家都面临国际资本快速流入带来的信用膨胀、资产价格上升、本币升值和经济过热等问题，这些问题对稳定物价形成了巨大压力，同时国际风险容易传导到这些国家。预计2008年这些国家仍然保持旺盛的增长态势，但增速有所回落，金融风险需要高度关注。
2007年新兴市场经济体继续保持快速增长趋势，据IMF测算，、印度和俄罗斯对世界经济增长的贡献占了一半。但所有的新兴市场经济国家都面临国际资本快速流入导致的信用膨胀、资产价格上升、本币升值和经济过热等问题，这些问题形成了巨大通胀压力。更为关键的是，国际金融风险可以在瞬间传递到这些国家的资本和金融市场，潜在风险不容忽视。本文首先对亚洲、拉美、欧洲以及独联体四个区域的新兴市场经济体做一总体分析，然后详细分析印度、俄罗斯、巴西和罗马尼亚等四个有代表性的国家。
一 新兴市场经济体概述
（一）亚洲新兴经济体表现出色
在中国和印度经济快速增长的带动下，亚洲国家经济继续保持快速增长的趋势。国内旺盛的消费需求是推动印度经济增长的重要力量，消费拉动了投资，良好的投资收益又进一步推动了投资的快速增长。由于在国外工作人员汇款和政府支出的快速增长，菲律宾经济得以快速增长。部门的反弹促进了韩国经济增长，低利率和激增的国内需求带动了印度尼西亚的经济增长。泰国经济尽管受到不稳定因素的影响，但从2007年第三季度的经济形势来看这种影响在逐步削弱。
这一区域面临的主要问题是外汇的急剧增长。对中国香港、中国、马来西亚和菲律宾而言，贸易顺差是外汇增长的主要原因，而这些顺差主要来源于外商直接投资的出口。外汇的快速增长可以促进投资和经济增长，但给本币升值、通货膨胀、资产价格上涨和货币供给带来很大压力。同时，贸易顺差国也需要警惕全球经济形势逆转以及国际金融市场变化的冲击。
（二）拉美新兴经济体受到美国经济影响
2006年拉美经济增长达到5.5％，增长速度超过预期。但2007年和2008年这一局面难以为继，预计2007年为5％，2008年为4.8％。美国是拉美国家对外出口的主要国家，同时在美国工作的拉美移民的汇款是当地居民的重要收入，在美国经济增长放缓的情况下出口和汇款必将受到影响。石油和原材料出口国如秘鲁、委内瑞拉、阿根廷、乌拉圭、哥伦比亚等受到供给能力的限制，出口增长速度将从2006年的高峰回落。加勒比海地区激增的宾馆建设已经接近尾声，它对经济增长的影响大大削弱。
拉美国家同样面临外汇激增的问题，各国央行都采取了积极的措施。例如，哥伦比亚要求投资于证券的外汇的40％储蓄六个月而且不支付利息，阿根廷对普通商品出口也采取了类似措施。但这些措施的收效甚微，外汇过多的弊病在拉美国家全部表现出来，这一问题将会继续困扰各国政府。
（三）欧洲新兴市场国家经济失衡孕育着金融风险
欧洲新兴市场国家新增生产能力和建筑业的繁荣促进了投资，波罗的海国家银行宽松的跨国信贷金融环境以及可支配收入增长刺激了消费需求，作为它们主要贸易伙伴的西欧，其经济的快速增长拉动了该区域的出口，上述因素共同促进了欧洲新兴市场经济体以较快的速度增长。IMF预计该区域2007年增长率为5.8%，2008年为5.2％。
由于国内需求旺盛，商品进口超过出口，欧洲新兴市场每个国家都保持着不同程度的经常项目赤字，经济失衡现象比较严重。其中拉脱维亚2006年贸易赤字占GDP的21％，其他波罗的海国家的比例也在10%~16％之间，2007年贸易状况继续恶化，2008年也不存在好转的迹象。IMF对欧洲新兴市场经济国家经济增长及经常项目/GDP的预测见表3。经常项目的赤字可以由资本项目的流入抵消，波兰、匈牙利、捷克、斯洛伐克等中欧国家吸引外资投资于可贸易部门，外商直接投资的出口在很大程度上改善了这些国家的贸易状况，同时促进了经济增长。但其他国家并非完全如此，大量的外资流入了房地产部门和证券市场，这导致了房价和股票价格的快速上升，给经济安全增添了隐患。
1997年亚洲经济危机爆发之前的状况和该地区目前的状况类似，经常项目严重赤字、房价高企、本币升值以及资本项目具有大量盈余，经济理论和经验表明这一状况是不可持续的。国际金融市场的波动很容易波及这些国家，美国次级抵押贷款危机爆发后，国际资本快速撤离新兴资本市场，股价迅速下跌，本币也随之贬值。另一方面，如果这些国家爆发金融危机，它们同样会影响国际金融市场的稳定，这种情况发生的可能性并非不存在。为了维护经济的安全和稳定，预计欧洲新兴市场国家在2008年会实施软着陆的经济措施，如加强银行监管，紧缩货币信贷，实施紧缩性财政政策等等。
（四）独联体经济快速，但受到多重因素困扰
由于独联体国家具有丰富的石油和矿产资源，石油和原材料价格的上涨推动了该区域经济快速增长。出口商品价格的上升提高了国民收入，收入的提高促进了消费，在工业发展能力不足的情况下消费成了拉动该区域经济快速增长的重要动力。不过，这也揭示了该区域经济发展的脆弱性，独联体自主发展能力不强，其经济增长同世界经济发展高度相关。事实上，美国次级抵押贷款危机对独联体国家的冲击超过任何新兴市场经济体，该区域潜在的金融风险不容忽视。IMF预计该区域2007年增长率为7.8%，2008年为7.0％。
外资快速流入构成了独联体国家的巨大隐患。独联体国家本币持续升值又保持较高的利率，因而国际资本纷纷流入这一区域。事实上，一些本国银行对外资的流入起了推波助澜的作用，比如，俄罗斯一些银行从国际上借入美元，然后兑换成卢布，从高利率和卢布升值中获取利益。这种金融游戏的效果之一是在增加货币供应量的同时给通货膨胀增添新压力，效果之二是加快本币升值，而对一个国家的经济健康发展是不利的。在美国次级抵押贷款危机爆发之后，这种外资比真正的外资逃得更快，从而加剧金融风险，这也是独联体受次贷影响比较严重的原因之一。
通货膨胀是困扰独联体国家的重要问题。2006年独联体国家的消费者价格指数上升达到9.4％，预计2007年很难低于9％。国内消费需求旺盛是推动物价上涨的主要力量，但其他因素也不可忽视，事实上像乌克兰这样的国家已经出现劳动力供给紧张的局面，在这种情况下形成了成本推动型通货膨胀。石油美元收入使得一些国家有能力扩大财政支出，从而加剧需求推动的通货膨胀。
自主生产能力不足影响独联体的进一步发展。由于独联体国家工业生产能力脆弱，消费领域的商品也不能同国外商品竞争，因而，独联体国家大量进口资本品和消费品，进口增长速度远远高于出口增速。这一局面如果持续下去，必将削弱该地区的自主创新能力和生产能力，不利于长期发展。
二 印度：经济强劲增长，潜在风险不容忽视
（一）2007年印度经济分析
2007年前两季度经济增长分别达到9.1％和9.3％，增长速度超出预期，是新兴市场经济体增长速度最快的国家之一。不过，印度存在较高的经常项目赤字和财政赤字，证券市场同全球资本市场联系密切，潜在的金融风险不容忽视。
1.工业增长势头强劲，但将受到高利率等因素影响
2007年印度工业生产保持旺盛的增长趋势，除6、7月份以外其他各月增速都在10％以上。工业快速增长的主要原因在于国内的强劲需求，需求直接拉动了投资的增长。另外，国际产业向印度转移也将刺激印度工业发展，2006~2007财政年度外商直接投资为180亿美元，同比增长250％。不过，印度工业发展也面临一些不利因素。为了控制通货膨胀，印度政府不断提高利率，这在很大程度上抑制了投资，本币不断升值也削弱了工业品的国际竞争能力，印度开发区的建设同当地居民发生了正面冲突。
2.对外贸易快速增长，但贸易逆差持续扩大
2007年印度对外贸易继续保持快速增长趋势，前8个月累计出口914亿美元，同比增长21％；进口1382亿美元，同比增长33％；贸易逆差468亿美元，同比增长65％。贸易逆差持续扩大的根本原因在于国内需求的旺盛，不过，国际原油价格的上涨影响也很大，印度炼油厂所需原油的70%需要进口。在这种情况下，贸易赤字逆转的可能性并不太大。
3.多管齐下抑制通货膨胀
通货膨胀一直是困扰印度的难题，为抑制通货膨胀，政府竭尽全力。2007年1月31日印度央行上调隔夜贷款利率25个基点，至7.5%。2月13日，央行又宣布将把存款准备金率提高50个基点。与此同时，印度政府宣布2007年禁止小麦出口、降低建材进口关税以抑制通胀。3月30日，为了进一步抑制通胀，央行将回购利率提高了25个基点至7.75%，同时也将银行存款准备金比率提高了50个基点至6.5%，8月4日再次提高50个基点。截至10月6日，印度通货膨胀率（周同比批发价格指数）为3.07％，成功地将通胀控制在目标范围之内，这是印度综合利用货币政策和财政政策的效应，其做法可资借鉴。
4.国际资本流入带来多重压力
在对外贸易出现严重赤字的情况下，印度外汇储备却不断上升。增加的外汇储备显然来自于资本项目。短期内大量资本流入说明大多数资本并非产业资本，这些资本在短期内可以弥补贸易赤字，但从长期来看对的健康未必有利，最为直接的影响是它可能严重扰乱资本市场。受到美国次级抵押贷款市场的不良影响，部分外资撤离，印度证券市场BSE 30指数从2007年7月24日的高点不断下滑，至8月17日累计下跌12.5％，其中8月16、17日两天下跌8％。伴随着欧日美为资本市场注资，印度股市也开始上扬。国际资本对印度资本市场的冲击由此可见一斑。
为了抑制国际资本的过快流入，8月7日，印度财政部规定，每家印度在每个财政年度从海外借贷的资金不得超过2000万美元，而且，借贷企业必须向印度储备银行证明它们所借的资金是进口所需，或是用在与外汇交易有关的开支项目上。面对外资大举流入及股市急升，印度政府10月17日发出咨询文件，计划限制外资机构投资当地股市。
（二）2008年印度经济展望
受国内需求旺盛的影响，2008年印度经济仍将保持快速增长趋势，但受到高利率和全球经济增长放缓的影响，增长速度有所回落，估计在8%~8.5%之间。物价将得到有效控制，但贸易赤字不会有明显改善，证券市场仍将受到国际资本的冲击，风险不容小觑。
三 俄罗斯：实现跨越式发展，通货膨胀再创新高
（一）2007年俄罗斯经济分析
2007年1~8月俄罗斯国内生产总值同比增长7.7%，工业生产加速，就业状况得到明显改善，但通货膨胀再创新高，出口增长乏力，证券市场受到国际金融市场的牵连。
1.投资推动工业快速增长和就业的提高
2007年1~8月俄罗斯工业生产同比增长6.6%，其中6月份达到10.9％的水平，初步摆脱工业生产停滞不前的被动局面。投资是推动工业发展的主要动力，上半年俄固定资产投资同比增长22.3%，其中6月份同比增长27.2%。工业的繁荣促进了就业的快速增长，俄罗斯失业率2006年1月份为7.8％，8月下降到5.7％。
2.贸易顺差持续收窄，“荷兰病”现象需要警惕
2007年上半年受到油价回落的影响，俄罗斯出口增长速度缓慢，贸易顺差持续收窄，1~8月份俄罗斯贸易顺差为823亿美元，与2006年同期相比减少了176亿美元，下降幅度为18%。8月份国际油价不断攀升，但出口增长速度并没有明显提高，仅为9.7％，而进口增长则高达39.2％，二者形成了鲜明对比。出口增速没有明显增长的表面原因在于上年同期油价已经很高，深层原因在于自主创新能力不够，出口结构单一。如果俄罗斯不改变经济增长方式，将来难以逃脱“荷兰病”的厄运。
3.多重原因推动通货膨胀再创新高
1~9月份，俄罗斯累计通胀率为7.5％，9月份的通货膨胀率达0.8%，创造了2000年以来通胀率纪录。俄罗斯持续高通胀现象从经济理论上也是可以解释的。石油美元收入提高了国家和居民的收入，收入的提高必然刺激不可贸易品尤其是公共服务的需求，由于国内不可贸易品的供给是有限的，从而导致国内通货膨胀。工资增长速度过快和财政支出膨胀从成本和需求两方面加大了通胀压力。国际因素也不容忽视，尽管俄罗斯国内粮食并不短缺，但受到国际粮价上涨的影响，食品价格也大幅上升。另外，国际资本的大量涌入导致货币供应量被动快速增加也是通胀的重要原因。
4.国际资本冲击俄罗斯金融市场
从整体上看，俄罗斯卢布处于升值状态，国际资本不断流入俄罗斯。2007年上半年的资本流入量达671亿美元，而2006年全年不过为409亿美元。但是，这种资本具有不稳定性，经俄罗斯中央银行核算，在美国次级抵押贷款出现问题之后，两周内俄罗斯流失了92亿美元。事实上美国次级贷市场危机让俄罗斯股市遭受重创。尽管俄罗斯央行一周内向金融市场注入440亿卢布资金，但这笔资金并没能阻止俄股市危机的爆发。据俄金融分析人士估算，美国次级贷市场危机导致俄股市缩水至少2000亿美元，该数额约占俄国内生产总值的1/6。在这种情况下，俄罗斯金融市场出现危机征兆，俄罗斯中央银行将存款准备金率从目前的4%~4.5%降低为3%~3.5%。不过，2008年初这些资金又将交还给中央银行，降低准备金率的政策只实行3个月。
（二）2008年俄罗斯经济展望
2007年的部分投资将在2008年形成生产能力，预计工业将继续保持旺盛的增长势头，但本币升值将抑制商品出口，贸易顺差将继续萎缩。同时外资流入对金融市场的潜在影响将继续存在。预计2008年俄罗斯经济增长在7％左右，通货膨胀仍将维持较高水平。
四 巴西：贸易顺差收窄，降息以促进经济增长
（一）2007年巴西经济分析
自1990年以来，巴西经济一直处于低速增长阶段，个别年份甚至是负增长，只有1994年和2004年两个年份的经济增长率超过了5%。2006年政府预期增长目标为3％，舆论一致认为不可能实现，事实上增长3.7％。2007年上半年，巴西经济比上年同期增长4.9%，预计全年经济增长仍然会突破4.8％的政府目标。不过，巴西本币升值幅度较大，贸易顺差持续收窄，就业状况有所改善，但失业率仍然很高。
1.降息以促进经济增长
为控制通货膨胀，巴西一直保持着较高利率，2007年1~9月，巴西消费价格指数累计上涨2.99%，预计全年通货膨胀率不会突破4.5%的目标水平。8月份失业率虽然同比降低1.1个百分点，但仍然高达9.5％。为了促进投资，繁荣工业，加快经济增长，解决就业问题，7月18日将基准利率下调0.5个百分点之后，9月5日又下调0.25个百分点，目前基准利率为11.25％。
2.工业持续增长，前景比较看好
2007年1~7月，巴西工业产值累计增长5.1%。虽然速度不高，但前景比较看好。利率的下调将促进工业增长，与此同时，外国直接投资也在拉动工业增长，1~8月，巴西吸收外国直接投资264.8亿美元，比2006年同期101.5亿美元增长160％。巴西国家经济社会发展银行预测2007年巴西投资额将达到GDP的17.6％，2008、2009年达到19.3％、21.1％，投资的增长必将推动工业的快速增长。
3.贸易顺差收窄
受到本币升值以及初级产品价格涨幅回落的影响，巴西贸易顺差持续收窄。1~9月，贸易顺差额为309.47亿美元，比2006年1~9月的342.1亿美元减少9.5％；1~9月出口1165.99亿美元，比2006年同期增长15.5％，进口856.52亿美元，比2006年同期增长28.3％。由于初级产品和以初级产品为原料的半制成品出口仍占较大比重，外贸绩效对国际市场和初级产品价格仍有较强的依赖性。
4.外汇储备急剧上升
由于看好巴西增长前景，各类外资纷纷流入巴西。2007年7月16日巴西央行宣布，巴西拥有的外汇储备突破1500亿美元，达到1506.9亿美元，比2006年底增加了一倍。巴西目前的外汇储备已经超过巴西联邦政府的中长期外债总额，后者为1450亿美元。外汇储备的上升推动了巴西货币雷亚尔的不断升值，截至7月16日，雷亚尔对美元比价上涨了近14％，为七年来的最高点。
（二）2008年巴西展望
受到利率下调和投资增长的双重影响，2008年巴西经济将保持良好增长态势，预计在4.5％以上。预计2008年巴西会进一步降低利率、加快投资、减少公共开支、降低公共债务、优化出口结构，防范风险。
五 罗马尼亚：经常项目赤字严重，增长能力接近极限
（一）2007年罗马尼亚经济分析
2007年上半年，罗马尼亚降水偏少，干旱严重，主要农作物受灾面积达400万公顷，占总播种面积的2/3，其中100万公顷绝收，农业产值同比下降了5.9%；受此影响，GDP的实际增长率为5.8%，而上年同期实际增长了7.4%。罗马尼亚表现良好，但经常项目赤字依然严重，通胀压力也比较大，预计2007年全年罗马尼亚经济将增长6.1％，低于年初预计的6.5％的增速，但高于上半年的5.8％。
1.工业生产超预期
2007年上半年，罗马尼亚工业生产总体增幅为6.1%，工业表现仍然超过预期。工业增长的动力之一在于房地产价格不断上涨推动了建筑业和相关产业的繁荣。2007年上半年罗马尼亚建筑业同比实际增长了31.4%，超出了市场的普遍预期，也是经济增长的最主要拉动力量。建筑业在国民经济中所占比重由2006年上半年的4.1%提高到2007年上半年的6.7%，提高了2.6个百分点。
2.经常项目继续恶化，金融风险需要警惕
罗马尼亚国家银行公布的数据显示，2007年1~8月，罗马尼亚国际收支经常项目赤字达102.28亿欧元，同比增长了69％，继续保持高速增长。外贸赤字的增加依然是造成经常项目巨额赤字的主要原因，达107.14亿欧元，同比增长了73.1％。其中，仅货物贸易赤字一项就高达108.64亿欧元,同比增长了69％，继续成为罗贸易和经常项目赤字居高不下且不断恶化的首要原因。预计2007年的经常项目赤字将达到GDP的14%，超出了国家银行11%~12%的控制目标。由于必须不断通过资本流入来弥补日益扩大的经常项目赤字，罗马尼亚局势动荡和国际收支严重不平衡的状况，可能使其受美国次级抵押贷款危机影响的程度超过大多数中东欧国家。国际金融危机对罗马尼亚的冲击值得高度警惕。
3.通货膨胀有所下降，但压力仍然很大
2007年上半年，受国家银行继续实行从紧的货币政策以及非食品价格持续下降等原因影响，罗马尼亚的通货膨胀率继续呈现下降趋势，平均通胀率为3.8%，首次降到了4%以下。但通胀的压力仍然很大。首先是工资上涨远远超过劳动生产率的上涨，其次是在农业歉收的情况下国际粮食价格不断上升，三是财政赤字居高不下。
4.就业情况改善
截至2007年6月30日，罗马尼亚全国人口总数约2160万人；登记就业人员总数为474万人，比2006年同期增加了13万人，增幅近2.8%；失业人数为35.5万人，失业率为4%，创最近15年来的新低。上次失业率在4%以下的时间为1992年4月，当时的失业率为3.9%；2006年同期，登记失业率为5.2%。
就业的改善得益于经济的快速增长，以建筑业为例，快速的使得罗马尼亚建筑业不得不面临劳动力短缺问题。罗当前工业领域需要20万~30万名工人，建筑公司即使愿付欧盟水平的工资，也很难找到合格的建筑工人。这意味着罗马尼亚目前已经非常接近其经济增长的极限，如果经济增速超过了罗马尼亚的潜在增长率，将会引发较大的通货膨胀压力。
（二）2008年罗马尼亚经济展望
2007年是罗马尼亚加入欧盟后的第一年，由于盟内贸易关税的取消和统一市场的建立，罗自欧盟进口大量增加而出口却增长迟缓，加之本币的强烈升值，罗贸易及经常项目逆差均大幅增长；由于缺乏可行性项目，对欧盟资金的吸纳有限，上半年自欧盟获取拨款低于向欧盟缴纳的会费数额；劳动力成本的提高导致传统的来料加工工业的日渐萎缩和转移；实施欧盟严格的环境、卫生法规致使部分不堪重负，破产或转产；政党斗争此起彼伏，政府重组，总统遭弹劾，在野党对政府提出不信任案，部分领域改革有所放缓，司法、农业等领域改革达不到欧盟要求。有专家分析认为，到目前为止，罗马尼亚入盟后的经济成本和社会成本高于所得收益。预计2008年上述状况不会有明显好转，预计2008年经济增长低于2007年，在6％左右。
〔美〕保罗·R.克鲁格曼：《国际经济学》（第六版），人民大学出版社，2006。
〔美〕吉利斯：《发展经济学》（第四版），中国人民大学出版社，1998。
