管理者收购的经济学解析及其对中国企业改革的意义

作为70～80年代流行于欧美国家的一种收购方式，管理者收购(Management Buy—outs，其简略缩写为MBO)主要是指企业管理人员通过外部融资机构帮助收购其所服务企业的股权，从而完成由单纯的企业管理者到股东的转变。管理者收购是资产剥离的一种形式，是主要通过借贷融资来完成的“杠杆收购”，即LBO(Leveraged Buy—outs)。因此，管理者收购也具有企业并购的一般特征和性质，对企业并购的一般分析也基本上适用于MBO。事实上，管理者收购的过程一般都是一个与其他收购者的竞争过程，当目标公司的管理者赢得了这场竞争，也就是收购的主体是目标公司的管理者或经理层时，我们就把这样的收购称之为管理者收购。然而，就是这样一个收购主体的不同，使得 MBO与其他形式的企业并购有了不同的内涵和意义。恰恰是这种差异，使得MBO对我国的企业改革有着特别重要的意义。然而，我们能否就此认定，管理者收购将成为未来社会的主流、中国在今后几年内将出现MBO的浪潮呢？显然，从经济学的视角来解析MBO现象，这不仅仅是一种理论上的需要，更是一种实践上的要求。

一、管理者收购与企业家职能

人类总是以一定的组织形式来从事经济活动的。相对于业主制企业和合伙制企业而言，公司制企业这样一种组织形式的最大特点就是原始所有权与法人产权的分离、所有权与经营权的分离。这种分离的背后其实是企业家职能的分解。所谓企业家，通常是指承担经营风险、从事经营管理并取得经营收入的人格代表。在现代公司制下，承担经营风险和取得经营收入的人主要是企业的所有者——股东，而从事经营管理的职责主要落在职业经理身上。也就是说，企业家的职能被分解为两部分，一部分由股东来承担，另一部分由职业经理来承担。分开来看，他们都不是完整意义上的企业家，作为一个整体，他们才发挥企业家的职能。事实上，人类用来从事经济活动的组织形式并不是从一开始就是公司制企业，而是经过了一个从业主制企业、合伙制企业到公司制企业的演进过程，这也是一个从所有权与经营权合一到所有权与经营权分离的过程，这样一个制度演进的过程，反映出来的是人类在经济活动中为了适应环境条件的变化、为了解决不断出现的新的问题、为了更有效地配置资源而进行的一种选择。尽管有关股份公司这种企业组织形式的起源在理论界有不同的观点，但有一点是肯定的，即股份公司是为了解决资本所有权分散性与生产集中性的矛盾而出现、是为了适应风险能力与经营能力分布不对称而产生的。仅从第二个原因来看，如果一个人既拥有财产又具备直接经营企业的能力，那么，就没有理由一定要把所有权与经营权分开，也就是说，没有理由非要把自己的权力委托给他人，非要把自己的利益与他人分享不可。管理者收购可以看作是对所有权与经营权合一的一种回归。

在我们的生活中，有一些人既拥有财产又具备直接经营企业的能力，他们就有可能成为一个完整意义上的企业家；有一些人先是拥有财产后来又具备了直接经营企业的能力，他们就可能从一个所有者企业家转变为一个完整意义上的企业家；还有一些人，他们先是拥有着直接经营企业的能力，然后又拥有了财产，他们就有可能从职业经理转变为一个完整意义上的企业家。管理者收购基本上就是这样一种情况。必须强调指出的是，所有者企业家并不仅仅意味着拥有财产和愿意承担风险，他实际上还应该具有相当的资本经营的能力，包括选择投资方向、选择投资代表、选择代理人等等。所以，在现代公司制企业中，所有权与经营权分离不仅反映着财产与能力的分布不对称，也体现出资本经营能力与管理经营能力的一种分工。如果说企业家职能合一可以获得减少代理成本的好处的话，那么，企业家职能分离则可以享受劳动分工带来的效率提高。事实上，我们缺少足够的证据来证明到底是企业家职能分解还是企业家职能合一的效率更高。我们能够肯定的只是，在有些情况下，企业家职能的分解可能有着更高的效率，在另一些情况下，企业家职能合一可能有着更高的效率。这里的分解和合一并不取决于人们的主观愿望和个人偏好，而是取决于能力的分布状况(假如拥有财产是一个先决条件已经被确定了的话)。也就是说，不是为了分解而分解、为了合一而合一，而是能够合一就合一、不能够合一就分解。管理者之所以是管理者，不是因为他心甘情愿地只想当一个管理者，而是因为他除了拥有经营管理企业的能力以外却不拥有财产或者虽拥有财产但却不具备资本管理的能力。因此，一个管理者，并不因为他成为股东就是一个所有者企业家，而是因为他拥有了资本管理的能力才成为所有者企业家(财产固然是不可少的，但通过杠杆收购方式可以部分地解决这一问题)。尽管MBO实现了从经理人到股东的转变，但却不能保证他就是一个合格的所有者企业家。有些人是非常优秀的职业经理人，但却不是优秀的或者说不是合格的所有者企业家(哪怕他自己认为是合格的所有者企业家)。许多企业在经过了管理者收购以后之所以不成功，其中一个重要的原因就是这些从职业经理人转变过来的股东不具备资本管理的能力(尽管具备很强的经营管理能力)，不是一个合格的所有者企业家。当所有者企业家也是需要能力的而不仅仅是需要财产。其实，即使一个人既拥有财产又同时具备很强的经营管理和资本管理能力，那也不意味着他一定要把所有的职能都集于一身，按照比较优势理论，只要存在着机会成本的差异，适当的分工和交换可以提高整体的福利和效率。从这个意义上讲，在职业经理和所有者企业家之间的适当分工更是一种理性选择的必然结果。

现在我们来看看管理者收购给我们带来了什么。对于出让方的投资者来说，管理者收购的结果只是意味着投资方向的改变和重新选择而已。而对于购买方的管理者而言，收购的结果则标志着一种角色的转换，实现了从经理人到股东的转变，从只承担经营责任、为他人创造价值的“打工仔”转变为既承担经营责任又承担财产风险、自己为自己创造价值的“老板”。管理者收购的结果反映出来的实质是所有权与经营权合一，是分解了的企业家职能复为合一的一种回归。其实，股份合作制也可以实现“成为企业股东并管理经营企业”的目的，但能不能成为“董事长兼总经理”、能不能实现对企业的绝对控制，就成了问题。此外，在典型的公司治理结构中，作为管理者的经理人往往也都拥有着一定的股份、往往既是一个合同收入索取者，又是一个剩余收入索取者，也同样实现了“既是股东又管理经营企业”的目的。但这两种情况下的管理者终究还只是一个职业经理人，他们股东的身份并不能让他们发挥所有者企业家的职能，哪怕他们确实具有资本经营的能力。这恐怕正是管理者收购与股份合作制、经理持股之间的最大区别。当然，这种区别的实质归根到底还是一个利益的问题，至少，管理者认为在实现MBO之后要比这之前获得的利益更多，股份合作制、经理持股都不能让他们获得个人效用最大。

二、管理者收购与理性预期

MBO收购的企业并不都是业绩坏的企业和不能自我运行的企业，也有一些好的企业。这就有一个问题：如果是坏的企业，收购者为什么会买进？如果是好的企业，所有者为什么会卖出?其实，这里的“好”和“坏”，都是一个相对的概念，主要是看对谁而言了。可以肯定的是，收购者无论选择什么样的目标公司，都一定是看中了目标公司具有巨大的资产潜力或存在潜在的管理效率空间，惟有如此，才有可能通过对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流人并给投资者带来超过正常收益回报的目的。很显然，管理者收购不是一种慈善活动，也不是为了救他人于水火之中，他们是为了自身的利益最大化。而按照理性假设，不仅收购者是追求自身的利益最大化的，出让者也一定是追求自身利益最大化的，原来的企业所有者在考虑到了买方的判断以后、在对未来的可能性进行分析并得出与买方相同的结论以后，他还会把企业卖掉吗?他又为什么要卖掉?

这里有两种情况。一种是讨论的管理者收购是投资性的，那就有充分的理由使得交易成立。对卖方来说，所有者可能更看重的是近期的利益回报和升水，是现实的利益；对买方来说，管理者 (未来的所有者)可能更看重的是长期的投资回报，是可能的预期利益。实际上这是一个选择和交换的问题，卖方选择了放弃可能的更大的长远利益来换取确定的现实利益，买方选择了放弃确定的现实利益来换取可能的更大的长远利益。也就是说，长远利益与现实利益对不同的人存在不同的边际效用，所以，在两个投资者之间的这种交易就可以是对双方都有利、都得益的，是一种非零和博弈，也就是通常所说的“双赢”。第二种情况是，我们讨论的管理者收购是投机性质的，那么上述结论就不能成立，因为投机交易的唯一依据就是目标企业的未来价值，如果投机双方对未来的预期一致，就不可能发生交易，要使交易成立，必须有交易双方对未来预期的不一致。这就涉及到一个博弈的问题：在两个看法不一致的投机者之间，如果双方都相信对方是理性的，并且也相信对方知道自己是理性的，这时，交易还会成立吗?更进一步讲，理性的人之间有可能保持不一致吗?理论业以证明(Aumann，1976)，理性的博弈方不可能在关于一个给定事件的概率方面保持不一致，因此，理性的人之间不可能在同一种纯粹的投机中作相反方向的投机。这就是所谓的“保持不一致和无投机定理”。反过来讲，如果这种投机买卖成立，那只能说明一定存在着信息或理性的某些不完善。实际上，不管人们是多么理性，通常都只能在不完全信息的基础上行为。而且，人们的理性总是有限的，理性程度是不一样的。

现在我们来看看，管理者收购到底是一种投资行为还是一种投机行为?如果把通过手段使得管理者持有股权这个过程看作MBO，那么，收购的目的就是为了改造企业、自己运作，这样的管理者收购就是一种投资行为。如果把收购企业的商业行为过程看作是MBO的主要内涵，收购企业是为了转手去卖，那么这样的管理者收购就是一种投机行为了。从促进企业结构和产业结构的调整、重新整合企业的业务、有效降低企业代理成本以及改善企业经营绩效的角度来看，管理者收购似乎更应该是一种投资行为，但从实际演变趋势来看，管理者收购似乎又更接近于一种投机行为，因为有相当一部分实施了管理者收购的公司是在该业务经营的最初5年之内就被卖掉的，而且，几乎都带来了资本价值的大幅上升，至少没有使资本价值下降。有人甚至把管理者收购比喻为“空手套白狼”。既然近乎于一种投机行为，那么这种交易得以成立的必要条件就是作为买方的管理者与作为卖方的所有者之间在信息和理性方面存在着某些不完善。最有可能的就是买卖双方的信息不对称。主要体现在两个方面，一是关于管理者运用目标公司资源的能力的信息。卖方对管理者能力的了解仅限于在原有治理结构下和原有激励机制下管理者的表现，而管理者对于自身运用目标公司资源的能力却有着更多的了解(特别是治理结构调整和激励机制改变了以后)。当然也不排除存在着管理者对自身能力“过度自信”的情况(这也为有些管理者收购以后的投机失败提供了一种解释)。另一个是关于目标公司本身的信息。我们有很多的理由相信，在许多情况下，作为代理人的公司管理者要比作为委托人的公司所有者对公司的实际运营状况有着更多的也是更为真实的信息。信息的不对称导致双方对未来价值的预期不一致，对未来价值预期的不一致使得作为投机行为的交易得以实现。事实证明，尽管市场价格反映了市场的理性行为，但并不是所有的市场参与者都采取了理性行为，或者说，他们在理性的程度上是不一样的。

无论管理者收购是一种基于投资的行为还是一种基于投机的行为，有一点是共同的，那就是作为收购方的管理者都面临着责任和道义责任的两难选择：作为原公司的管理者，他必须对目前的股东和公司的最大利益负责；作为行将收购的目标公司的未来所有者和管理者，他又希望转让的价格越低越好。一个合乎逻辑的推论是，在管理者收购中，只要有可能，为了自身利益的最大化，管理者在原有治理结构和激励机制下，总是会隐藏自己的能力，并通过隐藏自己的能力来隐藏的能力，从而传递出一种不真实的信息，并通过这种不真实的信息来影响卖方的决策和提高自己在交易中讨价还价的地位。这里又涉及到一个道德风险问题。

三、管理者收购与公司治理结构

随着公司制企业的出现和资本所有者与经营者的分离，也就产生了公司治理结构的问题。从一个广泛的意义上讲，所谓公司治理结构是用以处理不同利益相关者之间的关系，以实现目标的一整套制度安排。其核心是作为外部人的投资者如何监督约束和激励作为内部人的经理人员。管理者收购的结果是利益的重新调整，而反映出来的问题却是原有公司治理结构的不足和缺陷。在詹森和麦克林的企业资本最佳结构理论中，早就注意到了不同的筹资方式与不同的代理费用之间的关系问题。如果企业的经理持有本公司50％的股票，而另外50％的股票由不参与管理的人分散拥有，那么，经理就不会像他持有100％股票那样卖力，也就是说，和一个所有权与经营权合一的业主制企业相比，这个经理就会“偷懒”，因为在他看来，公司多赚1元钱，经理只不过分到5角钱；公司损失1元钱，经理也只不过损失5角钱。因此，为了减少“代理费用”、防止经理偷懒，应该让经理持有100％的股份，筹资则应该采取发放债券的方式。管理者收购所体现出来的基本上是这样一种思想。但大量实践表明，管理者收购并不是一贴包治百病的万应灵药，即使让经理持有100％的股份，这样的产权结构也不能解决所有的问题。更何况绝大多数情况下，在管理者收购以后的企业中，管理者并不持有100％的股份。这里有几个方面的问题值得讨论。

首先，如果企业的全部产权都掌握在管理者手中的话(无论这里的管理者是单个的人还是一群人)，那就没有了委托代理关系，也就没有了职业经理与所有者企业家之间的分工，因此，也就丧失了基于相对优势和机会成本差异基础之上的劳动分工所带来的效率和委托代理关系带来的收益。这其实也就是个人业主制企业和合伙制企业所体现出来的局限性和不足。而且，即使通过发放债券筹资并让管理者持有100％的股份，也不能从根本上彻底解决对经理行为的激励约束问题，因为公司是有限责任的，股东在公司经营失败并破产时也只承担部分责任，在这种情况下，经理仍然可能不负责任地冒风险。成功了，收益可以绝大部分地归为已有，失败了，损失却可以部分地转嫁给债券持有者。这可以看作是另外意义上的一种代理费用。

其次，更多的许多情况下，在管理者收购以后的企业中，管理者并不持有100％的股份。也就是说，总是有一部分人持有股份却不参与公司的直接管理，总存在着一个“所有权与经营权分离”的问题，总存在着“委托一代理”关系。管理者收购并不意味着治理结构问题的消失，而只能是治理结构的调整和利益分配的改变。也就是说，尽管从理论上讲，保证剩余索取权与剩余控制权尽可能对应、保证对投资者和对经营者的最大限度的激励的最理想状态是，职业经理自己又是一个资本家，或者说资本家自己又是一个职业经理，但实际上职业经理与所有者企业家的分离、所有权与经营权的分离总是客观存在的、不可避免的。于是，我们所要讨论的问题就不是有没有和要不要代理成本的问题，而是如何使代理成本最小化的问题。股份公司的存在本身证明，投资者与经营者之间合作的收益一定是超过代理成本的，最优的安排一定是一个经理与股东之间的剩余分享制。只有当合作的收益小于代理成本时，通常，企业并购和接管就作为解决代理成本问题和修正低效管理的最后外部控制机制出现了，这是对投资者而言的。而对于管理者来说，并不存在这一层面上的代理成本问题(因为代理成本不需要由他来支付)，他的核心问题是激励最大化。当然，讨论管理者持有多大比例的股份才会产生最大限度的激励是没有意义的，因为答案是明摆着的：只有当管理者持有100％的股份时，才可能有激励最大化。这里我们更关心的其实是，哪种情况下管理者的个人效用最大?如果原有治理结构下能够实现管理者的个人效用最大，作为代理方的管理者就不会有改变这一结构的愿望；如果原有治理结构下的激励不足以让管理者的个人效用最大得以实现，那么，管理者就有可能通过管理者收购来改变这一结构。因此，如果说企业并购和接管是投资者解决低效管理的最后杀手锏的话，那么管理者收购则是管理者解决低效投资的最后手段。管理者收购的实质并不是管理者为了当股东，而是管理者为了提高效率并因此而提高个人效用。从这个意义上讲，管理者收购是对公司法人治理结构的一种补充。

这就把我们又引入另外一个问题的讨论，即：管理者收购一定会带来效率的提高和效用的增加吗?有大量的实例显示出，管理者收购活动带来的财务收益，不是从纳税人、原有的债券持有人、雇员或其他契约性伙伴手中的简单转移，而是真正源自于收购后企业生产力和效率的提高，是由于企业机制的合理变化、企业所有者的改变、管理者的巨大创新能力得到开发以及管理者辛勤劳动的结果。但与此同时我们也有大量的实例表明，管理者收购是不成功的，其失败率相当高，至少相当于企业创业的失败概率。这样看来，管理者收购与企业经营绩效提高之间并不存在着肯定的正相关关系。治理结构和代理成本的问题并没有因为管理者收购而消失，只不过在表现形式和反应程度上有所不同而已。也就是说，管理者收购不是万能的，也不可能是万能的。从这一角度出发，管理者收购与其他形式的企业并购并无本质的区别，二者都是为了适应环境的变化而对企业治理结构进行修正的一种手段。如果我们承认股份制公司存在的合理性的话，那么我们也一定会承认，整个股份制公司的核心问题永远都是一个经营者与所有者、经营权与所有权之间的张力问题。如果所有者与经营者完全合一，企业的就会受到限制，就不能获得基于分工基础上的委托代理关系所带来的效益和效率；如果所有者与经营者及所有权与经营权分离得太远，那又会导致所有者失去控制、股东的利益得不到保障这样一种“经理人员执掌全权的经理人资本主义”。企业制度和法人治理结构的全部问题就是求解所有权与经营权、所有者利益与经营者利益以及约束与激励之间的最佳平衡点。管理者收购不过是取得这种平衡的众多方法和手段当中的一种。从本质上讲，求得这种平衡的机制有两个，一个是内部机制，一个是外部机制。如果说管理者收购与其他收购兼并有什么区别的话，那么，最重要的区别就唯一的途径；鼓励管理者收购并不等于说一定要用行政手段来保证管理者成为唯一的收购者并最终收购成功。一个更为有效的机制是交易的市场化，让管理者收购在一个公开交易的基础上进行，允许竞买竞卖，形成保证财产所有人最大利益和管理者承担信托责任的重要制约。尽管在处理计划经济遗留下来的国有企业、集体企业这样一些公有企业的有关问题中，对收购采用公开的招标可能存在着对原企业的管理者一定程度的不公平，可能对经营者的人力资本投入与贡献未能作出应有的评价，但这并不能成为低估公有资产并导致资产流失的理由，更不能成为有些国有、集体企业的管理者在退下来之前鲸吞国有、集体资产的借口。因为产权主体缺位，就把原来国有、集体企业的发展全部归为管理者、经营者个人的功劳，这本身就是不公平的，更不能因为要对管理者、经营者所作出的努力与贡献给予补偿就可以在改制的过程中置所有者的利益于不顾。否则，管理者收购就不可能是一种低成本的制度改革。

对于的非公有企业而言，管理者收购的意义主要在于解决从家族式企业向现代企业过渡、解决企业二次创业的问题。就产权意义上讲，中国非公有企业不存在产权模糊、产权主体缺位的问题，他们的主要问题是治理结构。许多中国非公有企业的确具备着现代企业制度的外形，但本质上还是一个传统企业。绝大多数还维持着一个家族式的组织和管理结构，对家族以外的成员总是不信任和存有戒心，即使家族成员缺乏经营管理企业能力也不愿引进有能力的家族以外的成员，或者即使引进有能力的家族以外的成员也处处设防和限制，缺少发展现代企业所必需的信任基础，这恐怕是许多中国非公有企业在发展到一定阶段以后总是突然停滞不前或者中途夭折的主要原因。而且，按照美国学者弗兰西斯·福山的看法，几乎全球的华人文化下的企业都具有这样的特征和通病：“……对外人的极度不信任，塑造了传统中国人特有的经济行为模式，这在当今的和香港工商文化里，都可以获得多方面的印证”，“最令人惊讶的是，华人的家族企业在转型为专业管理制度时，似乎遭遇到极大的困难，问题是当企业本身想要制度化和永续经营时，这个步骤是不可或缺的”。这样看来，要求中国非公有企业的老板们在既定的文化背景下去改变不信任的基础进而解决企业的进一步发展，显然是不现实的。要解决这个问题，比较可行的方法就是管理者收购。通过职业经理和专业管理人员的介入和渗透，可以推动家族式企业向现代企业的转变，通过管理者收购以及因此导致的原所有者的退出或部分退出，可以实现非公有企业的二次创业和持续发展，并最终提升企业价值、完成资源的优化配置。在这里，管理者收购更多地体现出，在知识、技术、管理越来越成为重要的甚至是决定性的生产要素的今天，知识、技术、管理开始了对资本的选择，同时，也体现出对以知识、技术、管理为主要内容的人力资本价值的肯定。或许，在知识经济时代里，资本对劳动的雇佣关系正在悄悄地发生着合乎逻辑的转变。

从这一角度讲，管理者收购有可能成为中国未来经济社会的主流，中国在今后几年内有可能出现MBO的浪潮。