日本通货紧缩的成因及其影响 2000-6-7

　　一、关于通货紧缩成因的一般性认识?

　　决定通货紧缩的根本因素是有效需求不足带来的供求失衡，具体成因主要包括政策性因素和市场性因素两个方面。?
　　首先，紧缩性财政政策和货币政策可能引发通货紧缩(参见(日本)《学词典》岩波书店，1988年1月)，其中过度的反通货膨胀政策或财政赤字压缩政策最为典型。例如，1982年美国政府为了控制通货膨胀，紧急采取了提高利率的紧缩型货币政策，通货膨胀率虽然下降，但是当年GDP也随之转为负增长，出现了经济紧缩(参见梁小民《宏观经济学》336页，社会出版社，1996年9月)。其次，市场性因素可以进一步划分为长期性和短期性紧缩因素。国际经验表明，长期性因素主要包括经济周期、商业流通效率的提高、消费者消费模式的变化等。短期因素主要有：第一，经济增长趋缓过程中急速扩大的供求失衡、收益恶化；劳动力供求失衡造成的工资增长率水平下降等。第二，本币升值等其他原因造成进口商品价格的大幅度下降，并引发国内物价水平下降。第三，受外部环境变化的影响，消费者未来预期恶化，消费行为收缩等(参见日本经济企划厅编《1995年日本经济关键词》112页)。本文分析的重点将集中在政策性因素和短期市场性因素方面。?

　　二、日本通货紧缩的成因?

　　1.1991—1995年的通货紧缩主要是由于周期性经济衰退和“泡沫经济”破灭的影响
　　战后日本经济的景气波动一般以5—6年为一个周期。由于设备投资等周期性循环因素的影响，随着景气上升阶段的结束，企业的投资活动趋冷，开工率下降，经济的增长速度开始回落甚至造成总量的收缩，最终进入萧条阶段。这是经济景气循环的一般性过程。从日本经济的实际周期波动趋势来看，1991年恰恰应当是反映1986年以来经济繁荣阶段的结束与新一轮景气下降阶段开始的“拐点”（参见图1-1）。周期性收缩因素的影响成为经济增长惯性回落的主要原因。按照以往的，衰退阶段大约持续1年左右的时间。但是这一次有所不同。周期性景气下降和泡沫经济破灭等因素的多重作用，将日本经济推向了长期的通货紧缩危机。?
　　1986—1990年是日本经济高度繁荣的“平成景气”时期。由于日本政府坚持低利率的货币政策，刺激了资本投资的快速增长，股票和房地产价格直线上升，虚拟经济高度膨胀，远远超过了实体经济的增长速度。以1980—1990年的变化趋势为例（参见表2-1，图2-1），1990年的名义GDP相当于1980年的1.72倍（增长72%），但是，同时期资产和土地资产总额分别增长了1.8倍和2.16倍，东京证券市场股票发行市值增长了4.25倍。其中金融资产占国民总资产的比重从1980年的49.4%提高到1990年的51.2%，最高时曾经达到54.2%；城市土地价格和东京股票市场价格也分别上升了89.4%和2.72倍。据估算，在泡沫经济的鼎盛时期，与分红总额相比较日本的股票价格达到美国的7倍以上；而且国土面积仅相当于美国4%的日本，土地总值相当于美国的2倍((日本)竹内宏《日本金融败战》中译本，中国出版社，1999年7月)。由此可见，80年代末日本经济尤其是股票和房地产市场的泡沫成分已经发展到了相当严重的程度。?
　　 表2-1 80年代日本金融资产的增长
资料来源：笔者根据日本《经济白皮书》数据整理。

　　在金融资产比重上升，证券投资规模急剧扩大的背景下，由于股市的繁荣缺乏实物经济部门
的支撑，股票市场的动荡极易引发深刻的信用危机。当日本东京证券市场股票价格上涨到最高点之后，1990年1月开始急剧下跌，截至4月份大约暴跌了30%左右。这使投资者的信心受到打击，纷纷收缩投资，再加上政府进一步提高基本利率和限制金融机构面向房地产融资总额的措施，造成股票价格和土地价格的继续跌落。由于土地和股票债券等抵押资产价值严重“缩水”，银行被迫收缩信用，企业的廉价资金来源受到很大制约，资金周转出现困难，不得不大量抛售证券资产和房地产变现，从而进一步加快了金融资产价格的下跌，出现了恶性循环的局面，最终导致严重的信用危机。?信用危机在实物经济部门的反映首先是企业设备投资的大幅度下降，机械产品需求减少。同时，繁荣时期的大规模投资造成生产能力过剩，也在很大程度上抑制了企业的投资欲望。从消费来看，股票和房地产价格暴跌，使消费者的收入和未来收入预期严重下降，消费倾向降低，国内消费需求增长速度回落。此外，由于这一时期日本再次经历了日元大幅度升值，出口增长减缓，进口大量增加，海外净需求减少（见表2-2），进一步加快了总需求增长速度的下降过程。因此，金融资产缩水和投资信心下降引发的信用收缩直接波及到实体经济，市场的有效需求不足造成物价的持续下降，通货紧缩倾向随之趋于明显。?
　　
表2-2 1990—1995年进出口增长
出口数量增长 进口数量增长 日元汇率
（比上年，%） （比上年，%） （日元/美元）
1990年 6.3 6.7 141.30
1991年 1.8 2.0 133.18
1992年 0.6 0.2 124.80
1993年 -1.9 5.9 107.84
1994年 1.7 13.5 99.39
1995年 3.8 12.5 96.45
平均 2.02 6.69 ——
资料来源：日本经济企划厅《1996年经济白皮书》。
　　需要特别指出的是：本币升值不仅带来海外净需求的减少，加重总需求的下降程度，而且由于进口商品价格的下降，会直接导致国内市场物价的全面下降。对于日本这样一个进口依存度较高(日本制造业产品的进口依存度，在80年代以前基本上保持在20—30%的水平上，但是从1983年以后快速提高，1990年已经达到50%，1995年进一步上升为60%)的国家而言，这一点尤其明显。图2-2所描述的是1981—1999年物价与日元兑美元汇率的波动情况，从中可以观察到，1985—1988年和1991—1995年的两次物价持续下降时期，都是日元升值的高峰期，而且每个日元升值时期都会带来国内综合批发物价的下降。由此可见，1991—1995年期间，在国内需求疲软的背景下，日元持续升值是造成通货紧缩趋势的一个重要因素。?
　　尽管日本政府在1992年以后连续多次下调基本利率，但已经难以改变人们的预期，货币政策的“失效”日趋明显（见图2-3）。从以上的分析可以看出，这一时期的物价下降主要是市场性因素的作用，但是也不能排除政策性因素的影响。一是在1986—1989年期间，在金融投资明显过热的情况下，政府没有及时提高利率，长期的低利率政策，大大降低了金融投资成本，致使虚拟资本过度膨胀，引发了严重的泡沫经济成分。二是在经济下降趋势已经非常明显的环境下，利率仍然保持比较高的水平，进一步加剧了通货紧缩的程度。

　　综上所述，1991—1995年通货紧缩的成因主要包括以下几个方面：第一，作为经济周期循环的具体表现，以制造业为中心，企业的设备投资明显减少；第二，由于80年代后期政府未能有效控制经济过热和泡沫成分的膨胀，造成股市动荡，资产价格特别是股票价格的持续下降，进一步加大了企业存量调整的幅度，并带来最终需求的疲软；第三，日元的持续升值削弱了制造业的国际竞争力，在减少海外净需求的同时，导致进口商品价格下降并严重冲击了国内市场价格的稳定，加大了通货紧缩压力；第四，由于泡沫经济破灭的直接影响，居民消费增长减缓。总之，这一时期出现的物价下降，名义经济增长率下降到战后最低水平等通货紧缩特征是上述因素综合影响的结果。?
　　2.1998_1999年通货紧缩的成因与1991—1995年期间有着明显区别，主要是由于政策性紧缩因素和金融机构不良资产因素的影响?
　　1998年开始的通货紧缩，是日本60年代以来最严重的一次经济危机，其主要成因有以下几点。?
　　第一，1996—1997年上半年的经济回升，主要是政府投资带动的结果，市场自发性增长动力尚未完全形成，泡沫经济破灭带来的深层次矛盾没有得到根本解决。因此，增长的基础非常脆弱，容易受到政策性紧缩因素和国际经济环境变化的影响。此外，由于1997年4月消费税率上调，造成大量的居民提前消费。因此，1996年前后经济增长率上升包含有超前消费的因素。?
　　第二，紧缩性政策因素的影响十分明显。1996年，日本经济刚刚从通货紧缩的阴影中走出，经济增长率由上年的1.5%提高到3.9%，物价也由1991—1995年的持续下降转为0.6%的正增长。人们对经济形势的看法趋于乐观。在这种背景下，日本政府为了解决财政困难，采取了上调消费税率的增税措施。另一方面，政府急于加快结构调整的进程，以便改变泡沫经济破灭造成的长期经济低迷，恢复日本经济的增长活力，为此制定了雄心勃勃的改革计划，集中出台了多项改革措施，其中包括财政体系改革、金融自由化改革等。由于财政改革的主要目标是逐步压缩财政赤字、减少政府债券发行规模和财政支出，明显带有长期紧缩性财政政策的特点(参见赵晋平“日本财政结构改革的新动向及其影响”，1997年11月10日《经济日报》)。90年代以来，日本政府长期实施扩张性财政政策（见表2-3），政府消费支出和公共投资成为支撑经济低速增长的主要因素（参见表1-4）。因此，调低财政支出增长率的措施直接导致总需求增长速度的减缓，尤其是政府发出的长期性紧缩财政政策信号，造成经济增长率预期的降低，打击了投资者信心，企业的投资活动随之趋冷。与此同时，提高消费税率和削减社会福利支出政策的实施，致使消费者即期支出和未来支出预期上升。尚未从泡沫经济破灭的阴影中走出的消费者信心再度受到打击，个人消费倾向下降，市场总需求增速减缓，有效需求不足的矛盾进一步加深。? 表2-3 90年代日本的财政赤字及公债依存度
中央财政赤字与GDP之比（%） 公债发行额GDP之比（%） 公债余额与GDP之比（%）
1990 -0.3 10.6 61.4
1991 -0.7 9.5 58.2
1992 -2.2 13.5 59.8
1993 -5.0 21.5 63.0
1994 -5.4 22.4 69.4
1995 -6.3 28.2 76.0
1996 -7.1 28.0 81.0
1997 -5.8 23.5 87.4
1998 8.6 38.6 99.9
资料来源：日本经济企划厅《年经济白皮书》，OECD《经济观察》（64号）等。?

　　由于日本的基本利率在第一次通货紧缩时期降低到接近零的战后最低水平，下调利率已经没有空间，同时市场动荡和不良资产的沉重负担使银行等金融机构失去了信用扩张能力，货币政策的“失效”日趋明显。因此，紧缩性财政政策和“失效”的货币政策构成通货紧缩的政策性影响因素。?
　　第三，在第一次通货紧缩时期，日元升值是造成物价下降的重要因素之一。但是1995—1998年期间，日元实际连续贬值，是否说明1998年的物价下降与汇率波动没有直接关系呢？从图2-4中可以看到，除去波动幅度有所不同外，综合物价与进口商品价格的波动趋势基本一致，说明进口商品价格下降是造成综合物价下降的主要影响因素之一。而进口商品价格与日元汇率（上年同期比）呈反向变动，也就是说，日元的相对升值（贬值）仍然是影响价格下降（上升）的重要因素。1998年1-5月的情况略有不同（虽然波动仍然是反向的，但是日元同比贬值，进口商品价格水平仍然出现下降），主要是由于亚洲金融危机和国际金融动荡导致全球性商品价格下降的影响，抵消了日元贬值的部分效果。1998年10月以后，日元的持续升值对日本进口商品和综合物价下降的影响十分明显。如果从进口价格波动中剔除汇率变动因素，可以看到，1997年7月起进口商品价格开始出现下降，并持续到1999年东亚地区出现明显复苏迹象之后。由此可见，除了日元兑美元汇率的影响之外，东亚金融危机以及世界范围内的商品过剩也是造成日本物价全面持续下降的一个不容忽视的原因。

　　第四，90年代以来，不良资产问题的恶化对日本经济产生了严重的收缩效应(参见王洛林、余永定，李薇等“日本的通货紧缩”，《世界经济》，1999年2期)，这一问题在1997年以后表现的更加突出。产生不良资产的主要原因一是泡沫经济时期金融机构向房地产开发商和股票投资者提供了巨额贷款，随着土地价格和股票价格的暴跌，贷款难以回收；二是作为贷款抵押的有价证券和土地资产严重缩水，金融机构的负债率水平大幅度上升，消化不良资产的能力下降，导致问题长期积累、日趋恶化（见表2-4）。由于不良资产数额巨大（见表2-5），特别是1997年7月东亚金融危机爆发、拓殖银行等日本战后少有的大型金融机构的破产，使不良资产问题趋于严重。金融机构被迫收缩贷款，日本经济的紧缩程度进一步加剧。

表2-4 日本主要银行不良资产的推移

注：1998年为截止到9月末的数据，1997年以后不包括拓殖银行数。
资料来源：日本金融监督厅会议资料。

表2-5 主要银行资产质量情况（1998年9月底）
正常信贷比率（%） 问题信贷比率（%） 问题信贷比6个月前增长（%） 各行信贷占全部信贷比重（%） 问题信贷占全部问题信贷比重（%）
城市19行 87.4 12.6 2.44 67.9 70.3
一类地方银行 89.2 10.8 0.37 23.8 20.9
二类地方银行 87.1 12.9 1.05 8.4 8.8
银行合计 87.8 12.2 1.87 100.0 100.0
注：问题信贷指在信贷分类中2—4类的合计，其中包括部分需要注意、但尚未到期的贷款。
资料来源：笔者根据日本金融监督厅资料。?

　　三、通货紧缩对投资和消费的影响?

　　通货紧缩对一国经济的影响实际上就是构成其特征之一的经济增长率条件，即全社会开工率下降、GDP增长速度持续回落甚至转为负增长。一般来说，有效需求不足导致物价全面下降，物价的下降引发通货紧缩。而长期的通货紧缩又进一步加深了需求不足的程度，形成恶性循环。这就是通货紧缩对实际经济的影响机制。通货紧缩影响的最直接表现是，投资活动和居民消费的收缩。?
　　第一，在物价连续下降条件下，由于名义销售额减少，企业收益随之下降，并且随着通货紧缩程度的加深趋于恶化。
　　根据日本大藏省的企业法人调查结果，1991—1995年的通货紧缩时期，日本企业的经常利润年平均下降7.2%，其中1991—1993年连续3年负增长，年平均降幅为18.6%；同时期销售利润率在2%以下，低于正常年份水平（见图2-5）。1998年，同样受物价下降的影响，企业销售额和经常利润分别比1997年减少了5.9%和23.9%，其中按照资本金规模划分的企业利润下降幅度有所不同，10亿日元以上的大型企业是17.6%，资本金1—10亿日元的中型企业为13.5%，资本金1000万—1亿日元和1000万以下的小型企业分别达到32.3%、120.4%。可见，通货紧缩对中小企业经营利润的影响远远大于大型企业。1999年的企业利润在上年大幅度减少的基础上同比有所增加，如1—3季度的经常利润与上年同期比上升了2.1%、9.6%和22.8%，但是利润率仍然停留在2.2%左右的较低水平上。

　　第二，由于名义销售额减少，市场销售预期下降与实际利率上升等因素的影响，企业未来收入预期下降、债务偿付预期上升。因而主动收缩商业借款，减少设备投资。?
　　在日本的两次通货紧缩时期，这些影响都表现得非常明显（见表2-6）。以1998年为例，在通货紧缩的压力下，企业利用直接金融和间接金融方式从外部筹集的资金同比减少了近1/2，占全部筹集资金的比重从1997年的12.9%下降到7.9%，企业的设备投资也相应减少15.1%。?
　　通货紧缩对私人住宅建设等居民投资同样产生了抑制作用。按照GDP口径的最终需求核算，1991—1995年期间，扣除物价因素，日本民间住宅投资年平均下降了2.1%，其中1991年的下降幅度曾经达到12.3%，1995年的下降幅度也有6.7%。第二次通货紧缩时期的1998年民间住宅投资也出现了10.7%的负增长，幅度比1991—1995年期间年平均下降水平高出8.2个百分点。

表2-6 企业资金筹集及其设备投资的推移

注：从外部的筹集资金包括借款，发行股票、企业债券等得到的外部资金。大型企业指资本金在10亿日元以上的企业。
资料来源：笔者根据日本大藏省《法人企业调查季报》数据计算。

表2-7 企业开工率及其破产情况

资料来源：日本通产省《产业调查统计》，劳动省《劳动统计》等。

　　第三，消费者预期稳定时期，物价的下降意味着家庭资产升值，有利于刺激消费和提高家庭
消费倾向。但是在通货紧缩条件下，物价的下降反而会带来消费需求的下降。一是由于持续的市场低迷，企业开工率会严重下降，一般家庭的即期收入减少；二是企业经营困难甚至破产，隐性失业和完全失业率上升，消费者的未来收入预期也随之而恶化。在这两方面因素的影响下，消费者为了家庭生活保障的需要，会主动收缩消费支出，增加家庭储蓄。这种消费者消费和储蓄行为的变化，会导致全社会消费萎缩，进一步加剧市场消费需求的下降过程（见表2-7，表-8）。1991—1995年期间，日本的家庭消费支出年均下降了0.5%。1998年，实际家庭消费支出下降了0.8%。同时期零售业销售额和百货商店零售额的同比下降幅度都在3—4%左右。汽车销售量是反映居民消费趋势的一项重要指标，从日本各年度新增注册上牌的汽车台数来看，两次通货紧缩时期的消费收缩趋势都十分显著。

表2-8 消费变动情况

资料来源：日本经济新闻社，经济企划厅《消费动向调查》等。

　　综上所述，在通货紧缩条件下，企业投资和居民消费趋于收缩，造成市场需求增长趋缓或者
下降，供求失衡进一步加剧，经济增长速度明显回落，甚至发生全面的经济衰退。这是日本的两次通货紧缩时期所反映出的基本特点。第一次通货紧缩时期，由于投资和消费下降的影响，从1992年2季度起，连续3个季度经济增长率出现负增长，这是战后的第一次出现这种程度的经济衰退。在第二次通货紧缩的冲击下，1997年4季度—1998年4季度，日本经济又创下连续5个季度负增长的新记录，1998年全年的下降幅度高达1.9%，成为战后最严重的经济衰退。日本的经验说明，长期持续的通货紧缩对实际经济的负面影响十分深刻，远远超出了一般周期性衰退的危害程度。对此，必须予以足够的重视。