当前国有银行改革的政策风险与政策启示——兼论外汇储备注资的货币扩张效应

　　内容提要：当前以外汇储备注资开始的国有银行改革试点蕴含着很高的政策风险。在微观层面，政府所有(或控制)的股权结构能否衍生出健康良好的银行公司治理机制，能否真正划清政府与银行之间的界限，本身存在疑问；在宏观层面，货币化的操作方式会加剧甚至诱发宏观不稳定.国有银行的风险归根结底是一种系统性的制度风险，是一种道德风险，最终要通过全面的体制转轨和健康、持续的增长来消化。

　　一、理解与质疑

　　2003年末，国家以汇金公司的名义分别向银行和中国建设银行划拨225亿美元外汇资产，作为两家国有银行新的资本金，此前以财政部名义持有的3000亿元资本金将用于核销呆坏账和补提未提足呆坏账准备金。据介绍，注资只是国有银行综合改革的开始，改革的阶段性目标是帮助试点银行尽快上市，最终是要促使国有银行真正转换经营机制，建立、健全良好的银行公司治理机制。

　　同1998、1999年的两次针对国有银行的大规模救助行动相比，此次改革试点的最大不同是采取了一套一刀两断式的一揽子解决方案，而不再是长期以来的零敲碎打和等待拖延。这意味着在经历了长时间的摸索和观望之后，国家关于国有银行改革的整体思路已经成型。

　　概括起来，一刀两断式的一揽子解决方案要点有两个：一是断，二是改。所谓断，就是要彻底切断政府与银行之间的亲密关系，建立防火墙，让国有银行切实负起责任；所谓改，就是股份制改造，最终通过股权结构优化来转变国有银行的微观经营机制。在技术上，断对应的是财务重组，即通过注资和其他相关措施，将试点银行变成财务“干净”的银行，银行体系内业已形成的损失全部转移给国家承担，此后的风险由银行自己控制，损失也由银行自己承担；改对应的是股权多元化和上市发行，以此建立和启动股权的进入和退出机制，最终优化产权结构。在这里，断是目的，改是手段。

　　单就目标的针对性而言，一刀两断式的一揽子改革方案应该说是抓住了问题的关键。管理风险并以此获取风险收益是机构的天职。但在目前的体制架构下，国有银行系统未能有效履行其天职，没能充分发挥风险过滤阀的作用，而只是把风险转移给政府，政府信用成了撬动中国经济整体风险的惟一一块石头，由此加剧了中国经济的脆弱性(考虑到全面开放银行业市场可能产生的冲击，这种脆弱性就尤其值得关注)。要改变这种局面，就必须尽可能清晰地界定政府与银行的界限，改变中国经济只有政府信用而没有信用和银行信用、只有风险转移而没有风险管理的状况。只有当国有银行真正建立起良好的公司治理机制和信贷文化，切实改善经营绩效，不再产生新的大规模损失，才有可能从源头上解决问题。要做到这一点，股份化改造应该说是不二法门。

　　但是，任何改革方案的成功都不只取决于目的和方向，更取决于方案的可行性，以及一系列的外部条件。当前国有银行改革方案面临的关键问题有两个：一是能不能真正断掉；二是断掉的成本有多大。对待前一个问题，我们要看改革的起点，要看目前乃至未来一个相当长时期内国有银行产权结构的变动情况；对后一个问题，我们要看改革的方式，要看这种方式所隐含的风险成本有多大。

　　不幸的是，在这两个关键问题上，当前以外汇储备注资开始的国有银行改革试点方案是经不起推敲的。在逻辑上，看不出政府所有(或控制)的股权结构会内生出健康良好的银行公司治理机制以及政府与银行之间的清晰界限。在操作上，政策的风险性却显而易见：不良资产的货币化会损害未来的经济增长基础，削弱宏观政策调控能力，并隐含着更高的风险集聚和更大的风险损失。

　　二、产权缺陷继续损害国有银行的公司治理和经营绩效

　　前面指出，一刀两断式的一揽子改革方案要想生效，就必须以重构国有银行的微观治理机制为前提。但从目前乃至未来相当长一段时期看，由于产权结构上的问题，要做到这一点还相当困难。

　　公司治理内生于特定的产权结构和特定的外部环境。一般认为，所谓良好的公司治理机制的建立需要两个前提条件，一是股东或委托人有意愿也有能力确保股东利益最大化成为管理层的惟一目标，或最优先目标；二是有完善的监管环境来约束股东的风险偏好，避免股东以债权人的利益为代价谋取自身利益。两者都涉及对企业所有权属性的规定，并且已经被为金融学上两个最著名的定理。

　　前者即夏普的资本资产定价模型(Sharpe，1964)。根据该模型，资本的成本等于无风险利率加上一定比例的风险溢价。股东既然承担了投资风险，理所当然地要获取超额回报。因此，在股权融资和债务融资两种融资方式中，股权融资的成本要显著高于债务融资。资本资产定价模型证明了股东权益的正当性和合理性，证明了公司治理必须以股东价值最大化为基本导向。

　　后者为默顿的期权定价模型(Merton，1973)。在默顿看来，因财务杠杆效应和有限责任制度，选择股权投资相当于持有一个以股东权益为标的的看涨期权：当投资回报足以偿付债务本息时，因对债务人的偿付是固定的，投资回报率越高，股东的剩余收益就越大，此时投资者就选择买人股东权益，选择做股东；而当投资回报不足以偿付债务本息乃至引发破产清算时，投资者就放弃股东权益，股东损失仅止于注册资本。这客观上会诱使股东以债权人的利益为代价，过度开发风险收益。

　　默顿的发现为市场监管提供了理论支持。为了抑制资本的看涨期权效应，监管当局针对可能出现的损失，为金融机构规定了严格的资本充足率要求：对预期内的损失，通过在利润内计提呆坏账准备金来填补；对非预期损失，用资本(或经济资本)来填补；当发生极限损失时，则进入破产或清算程序。资本充足率要求相当于提高了期权费，确保资本因投资失误而遭受损失。

　　不难看出，夏普的模型对应的第一个条件，目的在于保护资本不至于被滥用，它要保护的是资本投资者(或股东)的权益；默顿模型对应的第二个条件，目的在于约束资本投资者，让资本投资者承担风险，避免过度开发风险收益，滥用股东权益。只有同时满足这两个条件，才能内生出一个良，好的公司治理机制：居于委托—代理链条上端的所有者盈利激励充分，动机适当，并最终将股东价值最大化转换成对公司管理层的利润压力，以及评价管理层绩效的惟一标准。

　　但是，从国有银行改革起点看，以上两个条件恰恰是不满足的。在实现形式上，国家所有权实质是政府所有权。当政府作为惟一股东或控股股东行使委托权时，“受虐”和“施虐”都无法避免。

　　第一，由于目标多元化，在确保股东利益最大化成为管理层的最优先目标方面，股东(委托人)既无足够的意愿，也无必要的能力。私人股东的目标是单一的，就是要最大限度地增进股东价值。但政府的目标是多元的，目标的优先序列视具体情况而定，无法保证利润目标的惟一性和优先性。此外更重要的一点是，即使政府委托人有利润最大化的意愿，也没有能力来保证这种意愿的实现。

　　我曾经证明(赵先信，2001)，给定政府是多目标委托人，由于目标之间有着不一致性甚至彼此冲突，当代理人没能完成利润目标时，政府很难发现利润目标无法完成的真正原因。其中可能有目标冲突的因素，有外部环境的因素，也可能有来自代理人的道德风险的因素，以及代理人能力的因素。由于委托人无法有效甄别代理人，也无法有效推行问责制，最终所有的代理人都是一种类型，即结果是混同的，谁干都一样。这说明，政府所有权是一种内在信息不对称的所有权，这一缺陷决定了它缺少足够的意愿和能力，能像私人股东那样有效行使委托权。

　　第二，政府所有权具有任意性，由此导致了风险可转移性。政府所有权的任意性主要体现在两个方面：其一，从政府目标(包括经济目标)出发，对风险过度偏好；其二，政府对风险的缓释机制不是通过资本，而是通过政府信用。政府与国有企业以及政府与国有银行之间缺少明确的边界，基于政府信用，政府所有权可以很方便地转移风险(即俗话所说的从左口袋转到右口袋)，不存在对所有权的有效约束。

　　政府所有权的任意性在1999年进行的“债转股”中表现得最为明显。一开始，国有企业和地方政府在资本金严重不足的同时大量借贷，盲目扩张，债务质量恶化，导致银行资产质量恶化，风险向银行转移；接下来，国有银行净资产为负数，进一步导致风险向存款人转移。最终所有这些风险都汇聚为一种系统性风险，并且全部系于公众对政府信用的信心。

　　由此可见，由于没有来自外部环境的约束，政府所有权的任意性倾向于强化金融机构的风险偏好，而不是降低其风险偏好。这一点与公司治理对股东风险激励的约束是背离的。

　　政府所有权的任意性和由此导致的风险可转移性，是关键中的关键。因风险可以很方便地转移给政府信用以至于国家信用，整个经济的道德风险迅速增加。只有风险的制造和转移，没有对风险的管理和承担。正是在这个意义上，我们说当前国有银行的风险本质上是道德风险和制度风险。

　　产权缺陷表明了问题的关键：国有银行要真正转换经营机制、重建公司治理结构，就必须真正优化产权结构，完善外部环境。但从国有银行产权结构现状和变动趋势看，产权结构出现实质变动的可能性并不大。在国家花费巨资重塑金身(独资人身份)之后，我们不知道计划中的股份化改造能否导致政府所有权的退出，也不知道该过程会持续多久。如果这一点是不确定的，那么对于一刀两断式的一揽子改革方案来说，后果是显而易见的：更强的道德风险激励，更大的风险和损失。

　　这里之所以强调注资和救助的形式，强调不良资产的货币化，是因为它们关系到改革方案的政策风险和政策成本，关系到改革方案的可行性。

　　首先需要明确，什么是不良资产的货币化.理论上讲，如果解决不良资产的方式，包括核销或划拨不良资产以及补充资本金，是通过中央银行释放基础货币来实现的，就应该认为是不良资产的货币化。在不良资产货币化的过程中，基础货币增加，货币供应量增加，处置不良资产的商业银行的资产负债表重新取得平衡。如果与此同时中央银行采取了相应的对冲措施，维持了货币供应量的基本稳定，则在近期内不至于对实际货币存量产生实质性的影响，货币化的成本被从当前转移至将来。如果没有对冲或对冲不成功，则新增基础货币的扩张效应将均摊于全部货币存量。

　　由此可见，判断不良资产是否被货币化，关键要看是否伴之以基础货币投放。但是从实际操作的角度看，由于中央银行资产负债表的特殊性，在实践中有时很难判断中央银行对商业银行的救助是否通过释放基础货币进行，此次外汇储备注资就是一个典型例证。根据一般的理解，外汇储备是国家长期积累形成的资产，是抵御外部风险的真金白银，将外汇储备转为商业银行资本金，怎么能说是不良资产的货币化呢?但从中央银行的角度看，注入的这一块新的资本金看上去又不像是资产，至少不能说是净资产，因为这一块资产是通过负债(发行货币)实现的，说成负债可能更加准确。

　　那么外汇储备注资到底算不算不良资产的货币化?这就涉及货币化的具体方式和机制问题。从实践经验看，不良资产的货币化可以采取两种形式：一种是直接的或明显的货币化，比如直接由中央银行提供再贷款支持；另一种是间接的或隐蔽的货币化，其中没有明显、直接的基础货币投放。用国家外汇储备注资国有银行就属于这一类别。这样说的主要依据有三点。

　　第一，从国家外汇储备的形成机制看，它主要是通过中央银行发放基础货币来完成的。近两年来的外汇储备增长伴随着比较明显的货币较快增长，这本身就是一个隐含的货币化过程。如果单就不良率的下降而言，外汇储备的增长已经降低了银行的坏账负担。导致外汇储备迅速增加的原因很多，有增长模式的原因，也有汇率体制的原因，这里暂且不论。至关重要的一点是，外汇储备增加是通过投放基础货币实现的。伴随外汇储备的增长，央行基础货币投放中外汇占款比例也在逐年增加，并进一步导致货币供应量快速增加。在这一过程中，尽管央行采取了相应的对冲措施回笼货币，仍未能阻止货币供应量的较快增长。2000—2003年，M2年均增长达17.9%，M2占 GDP的比例由2000年的151%上升到2003年的189%。

　　货币供应量增长推动了银行存款增长，并进一步推动了银行贷款增长。2000—2003年，四大国有银行的人民币存、贷款总量年均增长15.8%和14.4%，其不良率也迅速下降，大大缓解了经营压力。一般理解，银行的资产质量可用不良资产余额和不良资产比率两个指标来衡量。前者是静态的，后者是动态的。即便一家银行的不良资产余额比较大，但从更长期的未来看，若随着资产规模的扩张，银行的不良比率能够随之下降，单就流动性方面考虑，银行的抗风险能力也会随之增强。

表1　　2000—2003年部分宏观经济数据

　　但与此同时，随着资产规模的扩张，银行的资本充足率会下降，意味着银行的风险承担正在逐渐超越资本金的覆盖能力，这又会降低银行整体的抗风险能力，从而部分抵消资产扩张给流动性方面带来的好处。外汇注资的作用就在于，重新将名义资本充足率抬高至正常水平，掩盖了银行因资产规模扩张而累积的额外风险，使得银行可以继续保持较快的资产扩张速度。

　　以上过程可以表示成这样一种逻辑关系，其中，经济的对外失衡导致外汇收入增加，在现行的外汇管理体制下，增加的外汇收入推动了外汇储备和基础货币的增长，由此导致银行存、贷款的增长以及不良率和资本充足率的下降，外汇注资则进一步提高了银行的名义资本充足率水平，使得银行可以在更高的水平上承担更多的风险，尽管国有银行的风险承担并不主要依靠资本金的实力。有关数据见表1。

　　第二，尽管国家一再重申外汇注资后不允许银行结汇，但从实践操作的角度看，这种承诺是不可置信的。更符合实际的预期是，已经注入的外汇会以各种不同的形式逐渐转换成人民币，从而直接放大基础货币供应量。虽然这一过程比较接近直接的货币化，但由于具有渐进性和多样性，我们仍然将其称之为隐蔽的货币化过程。

　　为了看清楚其货币化特征，我们可以作一个比较极端的假设，其中，国家将一笔外汇资产注入国有银行甲，将其资本充足率水平提高至8%；接下来，甲银行要求结汇，并得到批准，国家再将这一笔外汇资金注人国有银行乙，……。转了一圈之后，最终所有国有银行的资本充足率都满足了监管水平，国家的外汇储备仍然仅限于最初支付的一笔，或者如果它愿意，它也可以允许最后的一家银行结汇，从而收回全部“资金”。

　　这当然是一种极端的假设，按照有关部门的设想，这种情况在现实中是不可能发生的，因为国家已经明确禁止被注资银行将新注入的外汇资本金用于结汇。不过问题在于，即使以上规定能够生效，也只能保证银行不结汇，而无法保证市场不结汇。只要银行能够自主摆布新划入的外汇资产组合，结汇就完全有可能发生。当市场普遍预期存在明显的套利机会时，比如套取利差收益、汇差收益，结汇的速度和规模都会迅速增加，只是在我们的例子中，你很难区分结汇资金中哪些是来自银行的外汇资产运用，哪些是来源于其他渠道。

　　市场的力量已经多次为经验所证实。稍早一次是在1994年。当年的情况是，外汇体制改革促成人民币大幅度贬值，贸易收支由上年的巨额逆差变为顺差，外商直接投资与实际利用外资大幅度增长。与此同时，为实现经济软着陆，继1993年连续两次调高利率之后，1994年继续紧缩信贷，部分受信贷规模控制转而借外汇后兑换成人民币使用，一些外商也以各种形式进入国内套利。

　　上述因素使得外汇储备由年初的212亿美元猛增到516.2亿美元，央行增加基础货币投放 2600多亿元，尽管采取了一些对冲措施，1994年的基础货币增长率仍然高达30%，M2和M1的增长率分别达到了34.5%和26.2%，均远远高于计划水平。外汇占款增加导致的基础货币高速增长，是导致1994年高通货膨胀的主要原因之一(中国人民银行，1996)。

　　最近的一次是在2003年至今。自2001年以来，由于美联储连续降息，人民币与美元之间的利差水平发生逆转，由此导致国内现汇贷款需求急速攀升，而2003年以来的人民币升值预期更进一步助长了这一趋势。2001年，国内现汇贷款比上年净下降60亿美元，2002、2003年分别新增91亿、 251亿美元。与此同时，国家外汇储备也在迅速增加。2001—2003年，尽管我国贸易顺差仅为786亿美元，国家外汇储备却累计增加2377亿美元，其中相当一部分是通过资本项目结汇实现的。受其影响，央行基础货币增速由2001年的11.9%，增加到2003年末的16.7%，货币供应量增长率也由15.8%增加到22.1%。

　　比较可发现，这两次都有许多相同的背景，如本外币之间存在明显利差，汇率预期波动，都存在严格的资本项目管制。这说明，在目前的经济和形势下，外汇注资并不缺少结汇渠道。换句话说，即使不发生银行方面的直接结汇，也会发生资产运用过程中的结汇。当然，经由市场主体进行的结汇是渐进的，依赖于具体的套利环境。因目前还无法知道已划转外汇资产的期限和产品构成，也不知国家如何限制被注资银行对这些资产的摆布，暂时还无法预测市场结汇的规模和速度。

　　第三，已有的外汇注资可能仅仅是一个开始，考虑到国有银行规模巨大的不良资产存量，如果国家打定主意要将其变为一家“干净”的银行，还必须再次进行不良资产剥离。

　　为了满足上市条件，国家必须对银行进行必要的财务重组。首先是利用现有权益核销银行的信贷损失和非信贷损失，其次是按照五级分类标准重新提足呆坏账准备金，并将不良率降至符合要求的水平。给定汇金公司注入的资产不能用于核销，由于各类损失规模较大，单靠现有的银行权益根本无法完成资产处置。为帮助银行降低不良率，国家还必须另行采取新的措施。

表2  部分国有银行2002年末的资本和资产质量（单位：亿元）

资料来源：三家国有银行2002年年报。

　　从表2数据看，2002年末，中国银行和中国建设银行的账面资本加起来为3165亿元，两者的信贷损失为2443亿元，若再加上各种非信贷损失，核销后现有账面资本将所剩不多。换句话说，记在财政部名下的权益只能勉强用来处理损失类资产。

　　在损失类资产核销之后，接下来要处理的是信贷资产中的可疑类贷款。既然是上市，总得有正的净资产才可以折股作价.乐观估计，假设现有权益足以核销信贷损失和非信贷损失，两家银行的次级和可疑类贷款加起来为4322亿元，按照8.277的汇率折算，大于汇金公司投入的3725亿元，不良率仍然高达12.1%。按照银监会的规定，2004年起，两家银行的不良率应持续控制在3%—5%，这意味着必须接着处理可疑类贷款。由于可疑类资产仍然有一定的回收率，全部核销既无必要，也不可能。最有可能采取的方法是资产剥离，将这部分资产按照一定的回收率打折出售给一个独立的第三方机构。

　　现在的问题是谁出钱。从已经披露的资料看，由于要保证代表国家股东的惟一性，这个任务仍然可能由人民银行来承担。从以往的经验看，人民银行提供的融资支持不外乎两种方式，一是再贷款，二是发行央行票据。前一种方式在1999年的资产剥离中使用过，后一种方式见于最近人民银行对信用社的重组。不论是哪一种方式，都意味着基础货币的投放。

　　以上分析表明，此次以外汇注资开始的国有银行综合改革，是以不良资产货币化方式进行的。抛开它对宏观经济的影响不论，单就提高银行资本充足率而言，其成效也是脆弱的。因外汇储备的形成机制是基础货币投放，最终，当中央银行为抑制货币增长而不得不对人民币汇率进行升值调整时，注资银行资本充足率还将再度回落。当然，央行也可放任通货膨胀以促成人民币自动贬值，维护固定汇率，从而导致更多的信贷投放和将来更多的不良资产，最终结果还是资本充足率的下降。

　　不良资产货币化的直接后果是货币扩张，增加银行体系的流动性。如果央行能够通过及时的对冲加以回收，则由此导致的货币冲击能够得到有效的缓冲和规避，否则将有可能导致货币失控，诱发通货膨胀。当公众意识到政府正在有步骤地货币化其不良资产时，对通货膨胀的预期就会迅速放大，并诱发信心危机，减持货币资产，转而增持实物资产。如果其时恰逢不稳定的宏观经济环境，信心危机就极有可能演变成严重的货币危机和经济危机。

　　当然，货币化的货币扩张效应还取决于货币化的方式以及当时的经济和环境。如果是直接或明显的不良资产货币化过程，则货币的扩张效应将很快显现出来，并直接反映在一系列宏观经济指标上。如果选择的货币化过程是隐蔽、间接的，则货币的扩张效应具有隐蔽性和滞后性，其对宏观经济的影响主要不是体现在当前，而是以后。此次外汇注资基本上可以称之为是隐蔽的、间接的不良资产货币化，其对货币供应量以及宏观经济的冲击将会以隐蔽的方式逐渐释放出来。但从目前的情况看，尽管这种冲击只是隐蔽和间接的，其效应仍然不可低估。

　　其效应一是倾向于推动经济过热。外汇注资将进一步强化银行的信贷扩张倾向。在银行的微观治理机制未根本转变的情况下，银行的增长不可能建立在风险和收益相平衡的基础上，利润压力只能转化成资产扩张动力。应承认，近两年的经济复苏和投资膨胀有投资需求方面的因素，也有信贷供给方面的因素。若银行信贷扩张倾向与和地方投资扩张倾向相互叠加，只能进一步推动经济过热，加大宏观调控难度。

　　事实上，投资和信贷膨胀已成为当前宏观经济面临的突出问题。当前的投资扩张很大程度上是由国内投资和外国直接投资推动的，背后是传统体制下的扩张冲动以及固定汇率下以人民币计价的资产升值预期，而源自银行改革的货币和信贷扩张则对上述趋势起到了推动作用。投资扩张的价格效应主要不是体现在消费者价格指数上，而是体现为实物资产价格上涨。尽管目前还无法准确判断眼下的投资扩张是否会演变成为新一轮的全面经济过热，但导致信贷和货币扩张的因素无疑应引起高度关注。资产泡沫不仅会给经济的长期可持续增长带来隐患，也意味着银行系统有可能在将来再度陷入危机。1990年代以来日本的经验，以及1929年大萧条开始前的美国经济都是比较典型的反面案例(Schwaaz，2002)。从这个角度看，银行改革的货币扩张效应尤其值得警惕。

　　其效应二是将在一个相当长的时期内改变中央银行的资产负债表结构，提高存款准备金率的实际水平。放在我国金融改革的大背景下看，此次外汇注资并不是一项孤立的政策。事实上，国家对金融系统的救助一直在进行，其中又以释放基础货币为主要救助手段。1997年起，为清理整顿非银行金融机构，央行共发行1411亿元再贷款。1999年，央行向四大资产管理公司共发放5400亿元左右再贷款，这些资金基本上被长期占用。在支持农信社改革方面，国家准备安排包括专项贷款和央行专项票据在内总共1500亿元的专项资金，用于置换信用社的不良贷款及历年亏损挂账。在邮政储蓄方面，上存央行的资金将要分批转出，另觅他途，也将直接增加银行系统的流动性供给。因金融改革与重组而投放的基础货币已经成为近几年来基础货币投放的主渠道之一。

　　考虑到银行改革带来的货币增长压力，为防止货币供给失控，中央银行将不得不认真考虑如何采取措施加以对冲。从近两年的情况看，随着基础货币不断增长，在对冲方面，可供选择的政策工具和手段在逐步减少。再贷款(以及再贴现)由于资产占用的长期性，调控余地不大；受国债持有量的限制，公开市场操作空间急剧收窄；接下来的就只有存款准备金了。在性质上，发行央行票据相当于提高存款准备金率。由于银行改革的货币扩张效应，预计接下来央行票据会继续保持相当大规模的发行量。在中央银行的T形账户上，基础货币和央行负债在同一侧彼此抵消。将实际的存款准备金和央行票据发行包括在内，我国银行体系的实际存款准备金率将有一个实质性的提高。

　　中央银行将多发的货币召回，冰藏起来，并且还要为此支付利息，这是一个有意思的现象。那么，通过票据发行实现的实际存款准备金率上升，其经济含义是什么?这是一个需要认真研究的问题。单从中央银行的角度看，这也许仅仅意味着利息成本，但从整个银行系统的角度看，存款准备金率的改变必然会影响到信贷资金配置。它对信贷资金的配置效率是提升还是抑制?央行票据发行是否存在上限?作为替代，国债发行和利率水平是否会因此而迅速增加?由于提供了更加“安全”的投资工具，它是否会诱发国有商业银行新的道德风险?要回答这些问题，还需要更进一步深入的研究。

　　五、结论与启示

　　在传统投融资体制的大背景下，经济主体中只有风险的制造和转移，而没有对风险的有效管理和对损失的承担，这是导致当前国有银行问题的根本原因。必须时时刻刻清醒地看到，国有银行风险的实质是道德风险，是一种系统性的制度风险。要控制这一风险，归根结底依赖于全面的体制转轨，依赖于预算硬约束的新的信用主体的建立，依赖于多元化信用主体体系的形成，依赖于以产权改革为核心的投融资制度的变革；要消化和吸收这一风险损失，最终须仰赖于宏观经济的持续、健康、快速增长，确保良好的经济增长前景是吸纳损失、防范风险的惟一解决方案。

　　当前的改革方案方向是正确的，但在可行性方面，隐含风险也是巨大的。从制度设计角度看，财务重组乃至上市无助于硬化银行自身的预算约束，国家围绕改革所作的严厉承诺也不可置信，最终都无助于消除道德风险的原动力，由此不仅不能一刀两断，反而会进入新一轮的道德风险循环。在操作层面上，货币化的注资和救助方式本身是脆弱的，并会加剧和导致宏观上的不稳定。若操作不当，不但达不到一刀两断的效果，反而会剪不断，理还乱，甚至损害经济长期稳定增长的基础。银行改革最终要以宏观经济的良好为前提，看不到这一点，就是本末倒置，自毁长城。

　　文章分析的政策含义主要体现在以下几个方面。

　　1.在审慎监管的前提下开放银行业市场，优化银行业市场的产业组织结构。金融改革的要义应该是围绕防范和化解系统性风险这一核心目标来展开。国有银行的商业化与防范和化解系统性金融风险是两个层面的问题，既互相联系，又彼此区别，前者是末，后者是本；前者是手段，后者是目标。在防范和化解系统性金融风险方面，改革国有银行系统是一种思路，开放银行业市场也是一种思路。在国有银行产权改革存在困难的情况下，引入预算硬约束的金融机构非常必要。在审慎监管的前提下开放银行业市场，同时控制住国有银行的较快扩张，对于降低系统性金融风险是有帮助的。考虑到经济和金融市场的成长性，这种做法尤其值得重视。

　　2.改革、稳定、发展必须相互协调，统筹兼顾，确保经济的持续增长和改革的全面推进。当前存在的系统性金融风险很大程度上是一种制度成本，归根结底要通过体制转轨和经济增长来消化。长期可持续的经济增长前景是惟一一块可信赖的石头，只有这一块石头才能稳稳当当地把当前的系统性金融风险撬起来并慢慢晾干，舍此别无他途。这意味着国有银行改革必须认真评估有关措施对未来宏观调控以及经济增长的影响，将负面效应降至最低。

　　3.与第二点相关，当前和将来的货币政策和财政政策必须认真考虑不良资产货币化的影响，并采取因应措施。目前可以预测的一点是，为了避免货币供应量的较快增长，银行系统的实际存款准备金率将不得不提高。这一方面会影响到未来的货币政策操作，同时也会影响到宏观的资金配置，评估这种影响并采取对应措施，应成为将来宏观政策的一个侧重点。另外，央行和财政终归是一家，不良资产的显性化最终也将影。向到财政的负担和收支安排，财政政策必须为银行改革预留足够的缓冲空间。

　　4.国有商业银行改革是渐进的，必须与外部环境的变革协同推进。国有银行改革不仅取决于内部动力，还取决于外部环境，包括利率的自由化、资本市场的充分发展、银行业市场的充分竞争以及完备的、法规和监管环境等。例如，在利率没有市场化以及直接融资不发展的情况下，因存贷款业务的被动性，资本充足率指标便不是银行所能控制和选择的。相应地，用该指标考核银行，便不具有可问责性。这说明，国有银行的改革不可能孤军深入、狂飙突进，必然是渐进和长期的。

　　5.国有银行的企业性质和职能定位需要认真反思。自恢复和分设专业银行以来，国有银行为国家提供了巨额利润，但与此同时，却亏空了数倍于此的资本。这提醒我们必须要重视金融体系的内生性，必须重视国有银行与国有非金融机构在企业属性上的差异，必须认真考虑转轨过程中对国有银行的定位，是让它更偏重盈利，还是让它更偏重控制风险。基于国有银行在公司治理方面的缺陷，单目标委托，设定资产质量和风险控制指标，要比同时考核利润和盈利更加务实、有效。

　　6.通过投融资制度改革建立多信用主体，正确认识开放风险。应承认，外资银行进入会对现有国内银行业市场结构形成冲击，损害国内金融的稳定性，国有银行改革的迫切性部分正来源于此。但同时也应看到，外资银行是拿着真金白银来承担风险，它的预算硬约束，它的进入会增强整个经济体的风险分散程度，提高经济的投资绩效，这又有助于降低系统性风险。如果说开放有风险的话，最大的风险还是开放中的道德风险，还是只有风险转移没有风险承担的问题，不是竞争风险。如果外资银行也像国有银行一样，预期中国的政府信用乃至国家信用已经对冲了其面临的风险，后果也将是严重的，亚洲金融危机就是实例。这提醒我们，必须从产权改革入手，彻底改革投融资体系，重构信用体系，阻断风险转移，只有这样才能控制住开放风险，真正应对开放带来的挑战。