浅析杠杆收购在我国的应用
内容摘要：本文首先对于杠杆收购的概念、参与者和操作流程进行了阐述，进而指出其目前在国内应用缓慢的现状，接下来对这一状况的成因进行了详细深入的剖析，最后给出了相关解决对策，并结合当前我国政策环境给出了具体的解决方案。
关键词：杠杆收购 现状 原因 对策
所谓杠杆收购（Leveraged Buy-out，缩写为LBO）是兼并的一种特殊形式，其实质在于举债收购，即以债务资本为主要融资工具，通过目标企业的大量举债来向股东买公司股权，而这些债务资本大多以被并购企业的资产为担保而获得。杠杆收购的主要参与者为出让方、标的企业、收购方和资金提供方等四方。其主要操作过程如图1所示。
杠杆收购于20世纪60年代首先出现于美国，随后风行于北美和西欧。最初只在规模较小的公司中进行。但20世纪80年代以后，随着银行、保险公司、风险资本等各种机构的介入，杠杆收购交易得以快速发展。然而令人遗憾的是，杠杆收购这一在国际上已然非常成熟的资本运作手段，即使在当前我国资本市场迅速发展、企业并购此起彼伏的形势下，仍然未能被普遍接受和广泛应用。这就有必要对导致这一现象出现的原因加以探析进而谋求解决之道。
杠杆收购在我国发展的制约因素分析
（一）思想观念禁锢
由于杠杆收购主要是运用财务杠杆加大负债比例，从而使收购方以较少的股本投入（一般约占10％）融得数倍的资金，对目标企业进行收购或重组，很容易会被人们与传统观念中的“空手套白狼”对等起来。然而，杠杆收购与“空手套白狼”有着本质的不同。
1.从收购方的角度而言。杠杆收购中的收购方往往在行业内享有极高的知名度和美誉度，具有高效的管理团队，有着明确的战略发展规划，能够为标的企业带来足以偿还举借债务的盈利能力和盈利前景，其往往由于暂时的资金短缺，或者在综合考虑资金成本和资本结构等多种因素的基础上而做出的选择。成功的杠杆收购将在实现收购方资产和业务规模迅速扩大的同时，实现出让方的成功套现和资金提供方的合理回报。而“空手套白狼”者则完全不同，他们几乎不具备或只有有限的资金实力和经营能力，出于投机的目的，通过提供虚假信息取得出让方和资金提供方的信任，骗取收购资金实施收购，并在此过程中牟取利益。由于其收购目的不在于使标的企业产生盈利偿还债务并进而取得投资收益，因此往往给标的企业和资金提供方造成极大的损失。
2.从出让方的角度而言。杠杆收购中的出让方对于收购方往往是有主动的出售意向，买卖双方具有相互选择的过程，沟通较为深入，信息充分共享。而在“空手套白狼”的过程中，出让方往往由于收购方的故意，而无法正确对于收购方作出判断，进而接受收购方所提供的不真实信息。
3.从资金提供方的角度而言。银行或者专业的投资机构在提供资金之前，往往会对收购方的资信进行全面专业的尽职调查，只有符合一定标准的收购方才能取得资金支持，而在提供资金的同时一般也会约定明确的资金偿还或退出计划。此外，收购过程中及收购完成后，资金提供方还会对于资金的使用和标的企业的后续经营进行动态追踪。因此，在杠杆收购中资金提供方凭借其丰富的专业经验是完全有能力控制后续风险的。而“空手套白狼”中的资金提供方往往不是专业的投资机构，或者出自于当事人的主观蓄意或不作为。
简而言之，企业并购中的“空手套白狼”很大程度上属于诈骗的范畴，但只要出让方能够在前期进行充分的调查研究，同时资金提供方能够恪守行业准则和职业操守，这种现象是很容易杜绝的。
（二）法制不健全
虽然我国近年来已经极大的缩短了立法周期、加快了立法的速度，但在一些领域，比如在投融资方面，在与国际接轨的过程中无法可依的问题仍然突出。具体到杠杆收购而言：
1.现有法规更新滞后，使银行资金无法直接参与杠杆收购。根据人民银行1996年颁布实施的《贷款通则》第二十条的规定“对于借款人的限制”规定：借款人“不得用贷款从事股本权益性投资”。收购方显然无法直接通过标的企业举借银行贷款用于收购对价的支付。
2.标的企业未来收益无法通过立法得以保障，加大收购资金投资风险。杠杆收购在国外也经常被运用于基础设施领域的BOT（Build-Operate-Transfer，建设-运营-移交）和TOT（Transfer-Operate-Transfer，转让-运营-移交）项目融资中，如路桥、污（净）水处理厂和电厂等项目的并购。依据特许经营权协议，此类项目在特许经营期内（一般在30年左右）通过对项目运营，可以获得稳定的现金流。而稳定的未来收益恰好构成杠杆收购举债融资的天然保障。在实施英美法系的国家中，项目未来收益即对于特许经营权协议中政府的“购买义务”的履行，是以项目立法的形式进行保障的。然而，在我国当前显然还无法实现项目立法。这使此类项目的未来收益完全取决于项目所在地的政府信用。因此，政府信用也就成为目前我国基础设施领域开展BOT/TOT项目融资的系统性风险。正是由于保障体系的缺失，投资资本只能依据地方实力与政府信用成正比的经验假设进行投资，于是投资资本大量地涌向我国东部及沿海发达地区和城市，而基础设施建设本就落后的中西部地区由于缺乏外来资本的支持，形势更为严峻，从而也进一步加剧了我国区域经济的不均衡发展。
如前所述，杠杆收购中的资金提供方除了银行之外，风险投资也发挥了巨大的作用。近几年，风险投资在我国的中正扮演着日益重要的角色。风险资本一般委托专业的基金管理公司管理，但由于我国关于产业投资基金的设立及运作和监管的立法仍暂时空白，因此，目前参与国内产业投资的风险资本大多以外资形式存在。投资退出的最佳途径莫过于实现被投资主体上市而后通过二级市场套现。但目前对于我国的外商投资而言，无论发行A股上市还是实施境外上市计划都将遭遇灰色地带。
一方面，虽然实现外资企业国内上市是我国资本市场发展的必然方向。从2001年起，有关部门也已先后出台了多项规定，其中包括2001年5月原对外贸易经济合作部《关于外商投资股份公司的有关问题通知》及2001年11月原对外贸易经济合作部和证监会《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》等。但是，迄今为止除了日资控股的宁波东睦新材料股份有限公司（沪市：600114）于2004年成功上市进行了小额融资之外，再没有新的案例出现。由此可见，外企上市之路依然坎坷难行。另一方面，包括外商投资企业在内的国内企业海外上市之路随着2006年8月国家商务部等六部门《关于外国投资者并购境内企业的规定》的联合发布，也变得扑朔迷离。虽然《规定》并非对于境内公司境外上市的禁止性文件，而只是对于相关报批和审核程序进行了调整，但随后接踵而至的中国银行、工商银行和中国人寿等巨型蓝筹股由H股向A股的回归，以及近期证监会尚福林主席在两会期间关于红筹公司采用直接发行A股方式回归的讲话，都很容易让人们产生对未来监管层“鼓励回归，限制外流”思路的遐想。两难的境地，最终制约了风险资本在我国发展杠杆收购过程中的推动作用。
改变杠杆收购在我国发展现状的对策
充分学习国外先进经验，革新观念。我国资本市场的发展程度较之发达国家在各个方面仍有很大差距，对于很多先进思想和工具从认知到加以应用都还有很长的过程，应当努力缩短这一过程，同时也应尽量避免用老观点分析新问题的错误。除此之外，目前我国也已经有越来越多的企业开始“走出去” ，如中海油、联想、华为等。在“走出去”的过程中，同样也会遇到资金“瓶颈”，早一点熟悉国际资本市场的各种工具，对于想要“走出去”的企业而言也是不可或缺的制胜法宝。
进一步加强法制建设，充分发挥现有法规的作用。目前我国与资本市场相关的法制建设的问题，实际上可以归为两类。一类是无法可依，如上面提到的BOT/TOT项目未来收益保障问题。对于此类问题的解决应当是通过不断的完善立法加以解决。另一类是虽形式上有法可依，实质上仍然无法可依。如国家虽然出台了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，但由于缺乏切实可行的实施细则以及及时进行相应的组织机构调整，致使在具体执行《规定》的过程中，企业既不知道该如何办理也不知道该找谁办理。因此，笔者建议在不断完善法规体系的同时，与之相配套的实施细则和机构人员也能够随之出台和配置到位，只有这样才能够充分地发挥现有法律法规的作用。
加深对于现有制度的理解，并灵活运用。虽然存在上述的诸多不利因素，但在现时条件下，如果能够对现有制度进行深刻的理解并加以灵活运用，杠杆收购在我国的实施仍然是切实可行的。具体而言，虽然《贷款通则》明文禁止银行资金用于股本权益性投资，但我们可以通过如下的方式予以变通，从而间接实现杠杆收购的效果。例如，收购标的公司的控股股权需要投入1亿元现金，预计对该公司进行重组后可产生良好的现金流。那么，我们可以设计这样的杠杆收购模式：由收购方对标的公司以增资模式投资1000万元（10%），同时，由收购方提供担保，向非银行金融机构融集9000万元短期、固定回报的过桥资金给标的公司。标的公司用收到的1亿元回购原股东股权。收购完成后，标的公司通过自身资产抵押或结合收购方信用保证，向商业银行申请9000万元贷款，偿还过桥借款，同时解除收购方相应担保。这样的操作既合乎现行的法律，同时也能真正实现“四两拨千斤”的杠杆效应。
总而言之，杠杆收购在我国具有广阔的应用范围，其巨大功用必将随着我国金融体制改革的不断推进和资本市场的不断成熟而逐步发挥出来。与此同时需要强调的是：杠杆收购以小博大、高风险、高收益和高技巧的特点，对于应用者的要求也较高，但对于还不是十分熟悉此种金融工具的企业而言则更需谨慎。要恰当地运用杠杆收购，必须在结合本公司情况对目标公司产业环境、盈利能力、资产构成及利用等情况进行充分分析的基础上，选择策略方式，合理控制筹资风险，从而优化各种资源配置，以实现资本增值最大化。
