中外企业并购支付方式的比较研究
摘要：文章阐述了研究并购支付方式的必要性，分析了选择并购支付方式时应考虑的各种关键因素。通过比较发达国家与国内6 891个上市公司并购样本数据，了上市公司并购支付方式的特点和存在的问题，指出中国企业应随着资本市场融资工具的丰富不断创新和多样化的并购支付方式。
关键词：上市公司；并购；支付方式；公司价值
一、 并购支付方式影响并购双方的公司价值
在发达国家并购市场，基本的支付方式有现金支付、股票支付以及混合支付三种方式。为什么要研究并购支付方式？因为它会影响并购公司与目标公司的价值，进而影响并购双方股东的收益。但是，迄今为止产生这种影响的机制仍然不清楚，理论界也鲜见探讨。笔者以为，产生这种影响的机制可能有以下几方面：一是有现金支付的情况下，并购支付方式可能会提高并购公司的负债比率。而根据M-M定理及其衍生理论，负债比率的变化会影响公司价值。二是有股票支付的情况下，并购公司或目标公司可能会产生收益稀释问题，进而影响每股股票的价值。三是有股票支付的情况下，也可能产生股票的市场定价信号效应（即采用股票支付方式常常被认为是并购公司股票价格被高估的信号，因此，当公司宣布采用股票支付方式时，公司股票价格将下跌），进而影响并购双方股票价格。实证研究支持并购支付方式会影响并购双方股东收益的结论。
Gordon和Yagil（1981）是较早对支付方式与收益关系开展研究的学者。Gordon和Yagil考察了1948年～1976年期间完成的所有混合兼并，他们的研究发现，对于并购企业，当使用股票作为支付方式时，在兼并完成前8个月内，超常收益为5.3%；当用现金收购时，这一超常收益为7.9%。Travlos（1985，1987）的研究考察了支付方式对并购公司和目标公司两方面的影响。对并购公司，他的研究发现，当使用股票作为支付方式时，两天宣布期的CAR是-1.47%（在0.01的置信水平上是显著的）。当用现金收购时，两天宣布期的CAR也只有0.24%，并且不显著。对于目标公司，当使用普通股时，两天宣布期的CAR为12.04%。马克·L·赛罗沃（2000）的研究结果表明，从28种指标衡量的业绩来看，并购时用现金支付比用股票支付可使并购公司取得更好的业绩。
二、 并购支付方式选择应考虑的因素
现金支付、股票支付或混合支付方式各有优缺点。在选择何种支付方式时，并购方应当就以下问题作出判断：
1．并购过程对时间的要求如何。现金支付所需时间短，操作简单，可以迅速实施并购，而股票支付就没有这么方便，因为它需要双方股东进行谈判。特别是在恶意并购中，争取缩短并购时间对控制并购成本非常重要，因此，恶意并购中采用现金支付比较有利。Loughran和Vijh（1997）考察了1970年～1989年美国发生的总值超过5 000亿美元的947起企业并购案例，发现：在兼并收购中，现金支付、股票支付与混合支付的比例分别为49%、25%和26%；在要约收购中，现金支付、股票支付与混合支付的比例分别为82%、6%和12%。兼并收购一般是善意收购，而要约收购大多是恶意收购。由此可以看出，要约收购中采用股票支付的方式很低，只有6%，而混合支付方式也只有12%。
2． 支付对价的价值变动风险。无论对并购方股东还是目标公司股东，采用现金支付都可以防范支付对价的价值变动风险。现金的价值在短期内是固定的，双方不必评估其价值，一般也不必防范现金价值的变动风险。而股票价值变动相对较大，双方股东都要对并购后股票价格的走向作出预测，而这一般难度较大。
3．并购方的现金头寸与交易规模。对收购方而言，现金头寸是有限的，因而大规模并购可能受到限制。一个公司的现金流量总是一定的，如果大量动用公司现金去并购，就可能影响公司的流动性，进而影响公司正常的生产经营。当然，公司可以对外融资，但这又会涉及公司融资能力、资本结构及公司治理等一系列问题。而如果外部市场不发达，金融工具品种稀少，获得并购现金就更为困难。美国从1995年～1999年初，超过10亿美元的大型交易中，90%通过换股方式完成。但如果把所有的小型交易也包括在内，纯粹以股票支付的交易比例不足50%。这表明，现金方式对交易规模有限制，大型交易采取换股并购更为合适。
4． 收益稀释。收益是否被稀释取决于两个因素：一是并购后并购公司的总收益；二是并购后公司的股份总数。如果并购后收益增长赶不上股份增加的比例，则每股收益将被稀释。但值得注意的是，并购后由于需要整合，协同效应可能要在一段时间后才能够发挥作用，因此，并购后的短期内公司收益可能被稀释，但长期可能会提高。
5． 税收问题。税收是选择并购支付方式要审慎考虑的一个重大问题。通常，人们过多关注了并购支付方式对目标公司股东资本利得税的影响。事实上，不同支付方式不仅对目标公司股东的税收有影响，对并购方的税收也有影响，而且更为复杂。目标公司股东只需要筹划并购交易时的税收，而并购公司不仅要考虑并购交易时的税收，而且要筹划并购后运营期乃至再出售时的税收问题。并购支付方式中的税收筹划目标既非使并购方股东的税收最小化，也不是目标公司股东税收最小化，而是双方税收之和的现值最小化，从税收筹划中获得的利益再在双方股东中进行分配。
6． 并购方对双方股票价值的判断。如果并购方认为己方股票价格高于其实际价值，而目标公司股票价格低于其实际价值，并购方更愿意采用换股交易；而目标公司股东则正好相反。事实上，如果采用股票支付方式，常常被看作是并购方股票价格高估的一个信号。
7． 管理层与机构投资者态度。如果并购公司管理层占有的股份比例较大，对公司有控制权，则管理层担心并购公司股权被稀释，就可能倾向于采用现金支付方式。Martin（1996）的一项研究表明，收购公司管理层持股比例与股票被使用的概率之间呈非线性关系。当管理层持股比例在5%～25%之间时，使用股票支付的可能性更低，而当管理层持股比例大于25%或小于5%时，股票支付的概率相对就比较大，因为这时管理层不担心控制权被稀释。此外，机构投资者也会影响收购公司的支付决策，因为大量研究表明，股票支付方式减少了收购方股东的财富。
在发达国家，近一百多年以来企业并购支付方式随着资本市场融资工具的丰富，呈现出多样化的发展趋势。另一方面，就具体的支付方式来看，在工具品种还比较少的时期，现金支付方式占绝对优势；此后股票支付日益流行；而到了20世纪80年代以后，混合支付的比重显著增长。美国企业并购支付方式的发展就印证了这一点。
美国第一次、第二次并购浪潮中，支付方式以现金支付为主。但在20世纪初，引人注目的大型钢铁公司的并购多数采用换股并购或公司债券。第三次并购浪潮中，尤其是1963年～1968年约85%的大型并购采用了股票支付。在第四次并购浪潮中，债权换股权的支付方式取代了股票支付。这一时期，由于发明了垃圾债券，杠杆收购异常流行。始于1990年代中期以后的第五次并购浪潮，现金收购的比重有所减少，采用换股或混合支付的比重增大。据美国第一波士顿银行对1981年～1985年各种收购案支付方式的统计分析，每年有近一半的支付方式为现金，普通股支付几乎每年都在20%以下，而混合支付每年呈递增趋势。拉杰科斯（2001）统计了美国1997、1998年发生的所有并购交易支付方式的比例，结果是：1997年现金支付、股票支付和混合支付的比例分别为51%、17%和32%，而1998年三种支付方式的比例分别为54%、12%和34%。
四、 上市公司并购支付方式及特征
本文按照CSMAR数据库对并购支付方式的分类标准，统计了1997年～2004年深、沪两市共6 891起并购案例的支付方式。从下表可以看出，这6 891起并购案的支付方式具有以下特点：
第一，中国上市公司并购支付方式比较丰富，达13种之多。在这些支付方式中，现金支付、承担债务（包括修改债务条件等其他方式）、换股以及实物出资是四种基本方式，其他方式都是这四种方式的某种组合。
第二，各种支付方式的使用频率极不平衡。现金支付方式的使用高达6 517次，占所有支付方式的94.6%；而“换股+承担债务”和“换股+承担债务+实物出资”的使用仅有一次，“实物出资+承担债务”只有2次，“现金+换股”和“承担债务+修改债务条件”也分别只有3次，换股方式6次。
第三，从年度上看，2002年的支付方式最为丰富。在这一年，“现金+承担债务”方式使用了120次，修改债务条件和承担债务方式的使用也分别达到31次和12次。也正是在2002年，现金支付方式的使用比例最（下转第45页）低，只有85.5%。
第四，从各种方式使用的稳定性方面看，承担债务式的使用比较稳定，平均每年都在10次左右；而现金支付方式的使用与并购案例的增长大体平行。
五、 中国上市公司并购支付方式存在的问题
1． 上市公司并购支付方式单一。从以上统计和分析可以看出，现金支付在各种并购支付方式中占绝对比重。现金支付方式的风险在于可能使并购方流出大量现金，影响并购公司的流动性。作者统计了1997年～2004年共6 548起现金并购案例，这6 548起并购案的平均支付额为105 021 816.7元。可见，现金支付对并购方支付能力的要求相当高。如果并购方拿不出大量现金，而其他诸多并购方式又受到限制，则许多并购交易难以达成。因此，支付方式单一会限制并购交易数量和规模。
2． 承债式收购给并购方带来潜在经营和财务风险。承债支付是中国上市公司并购除现金支付以外最重要的支付方式。承债式收购的好处在于无须并购方立即支付大量现金，收购比较容易。但这种方式的风险在于：承债式收购的对象一般经营困难，财务状况不佳，净资产很少甚至为零，因此，并购后的整合难度比较大，需要并购方注入大量资金。并且很多目标公司可能深陷债务困境，各种担保以及其他或有债务的风险较大。作者统计了1998年～2004年共33起承债式收购案例中目标公司在并购前三年的净利润率，统计表明：这33家目标公司并购前3年的平均利润率为4.54%；共有8家亏损，亏损面达24%；7家微利（指公司净利润率低于2%），微利公司占21%，亏损公司和微利之和达到45%。可见，目标公司的经营风险不容忽视。
六、 结束语
本文的研究表明，并购支付方式会影响并购双方的公司价值。与国外发达国家相比，中国上市公司的并购支付方式十分单一，越来越多地使用股票支付和混合支付方式是大势所趋。但从宏观层面看，公司并购支付方式的选择与资本市场的整体发育程度密切相关。由于中国资本市场提供的融资工具品种还很少，各种融资工具的发展极不平衡，因此，客观上决定了上市公司的并购支付方式比较单一。毫无疑问，随着资本市场的发展，可供企业选择的支付方式将越来越多。企业也应随着资本市场融资工具的丰富不断创新和发展多样化的并购支付方式，以保证股东收益最大化。
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1．马克·L·赛罗沃．协同效应的陷阱．上海：远东出版社，2000年：128-171．
2．阮斐，吴清，姜秀珍．换股并购：理论、实践与政策．投资研究，2005，（4）．
3．史红燕．企业并购的支付方式述评．财经问题研究，2003，（4）．
4．潘瑾，陈宏民．上市公司不同并购模式风险的实证研究．上海金融，2004，（10）．
