论我国上市公司管理层收购问题的特殊性
内容摘要：本文从管理层收购在实践操纵中存在的问题以及其本身固有的缺陷两个方面来分析上市公司MBO被暂停的原因，并认为我国上市公司管理层收购MBO政策制定者和监管者在制定政策或监管时应考虑这些问题。
关键词：管理层收购 国有资产 国有资产流失 MBO的定义
近几年来，随着产权市场的开放、国有股权的减持、经营者激励机制的探索以及国有资产管理体制的改革，在我国上市公司中出现了管理层收购（MBO）热潮。然而，在转轨过程中，我国还存在改革不配套、法制不健全、市场体系不完善、监管不到位、股权结构分裂等问题，使MBO在实践中招到了多方质疑。2004年8月由香港中文大学学教授朗咸平通过大众媒体发布了三篇“讨伐檄文”，挥师直指格林柯尔等公司，认为格林柯尔公司在收购中通过“安营扎寨、乘虚而入、反客为主、投桃报李、洗个大澡、相貌迎人以及借鸡生蛋”等手法，压价收购国有资产，侵害中小股东利益。该三篇“讨伐檄文”引发了关于产权改革效率和分配的大讨论，民众和众多国内知名经济学家卷入争论。这次争论也引起了政府部门的高度重视，国资委开始彻底检查国有资产流失问题，MBO被列为检查重点。2005年4月针对国有产权向管理层转让的过程中存在的一些突出问题，国资委发布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，特别规定“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。”通过实施管理者收购，可以明晰企业产权关系、实现国有资本的退出；可以降低企业代理成本，加强对管理者的监督与制约。那么为什么上市公司MBO被暂停了呢？下文从上市公司管理层收购在实践操纵中存在的问题以及管理层收购本身固有的缺陷两个方面来诠释上市公司MBO被暂停的原因。
上市公司实施MBO的问题
（一）收购主体的合法性问题
首先是高级管理人员独立作为 MBO 收购主体的问题。《证券法》对上市公司MBO 收购主体的范围未作规定，但按照《股票发行与交易管理暂行条例》第 46条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”，这显然剥夺人作为流通股市场进行 MBO 收购主体的资格。其次，由管理层成立壳公司作为 MBO 收购主体。由于受到《公司法》对外投资不得超出净资产50％的规定的限制，让本来就资金不足的收购主体更加被动。据统计，除了胜利股份 MBO 壳公司投资额低于注册资本的 50％外，其他 MBO 壳公司投资额大都远远超过于注册资本的 50％。总之，无论是《公司法》实缴资本制还是对外投资 50％的限制以及强制股东人数等，都未曾考虑到投资公司及 MBO 的特殊性。再次是职工持股会问题。由于职工持股会的性质是社会团体法人，按照我国有关规定，社团法人是非营利性机构，不能从事营利性活动，因此这种方式与法规相冲突。
（二）收购定价的公允性问题
MBO 的定价是一个复杂的过程。从国外的实际操作来看，对企业的价值评估主要在于企业的经营能力和盈利能力，其中很重要的指标是企业的现金流，但是，在目前我国市场环境不完善、资产评估体系不发达的条件下，每股净资产成为MBO定价的重要指标。由于实施 MBO 的大部分企业都是国有控股企业，因而国有股权退出的定价问题就成了一个重要问题。定价过低，可能造成国有资产流失；定价过高，则不利于实施 MBO。从已实施的 MBO 案例来看，确实存在着收购价格较低现象。有人认为，实施 MBO 制定较低的价格是对国有控股企业经营管理者贡献的一种补偿，也是对其进行的一种激励措施。但从实际情况来看，这种补偿激励机制并没有起到多大的用处。如果采取这种方式补偿管理层，MBO 就很可能成为一种以权谋私的行为，为侵吞国有资产和违规圈钱提供了方便。
（三）收购资金的来源问题
MBO 是“杠杆收购”的一种形式。杠杆收购是指通过使目标公司的大量举债来购买公司的股权，当收购成功后，再用目标公司的利润偿还债权人的本息。MBO是管理层个人对公司进行收购，其自有资金有限，因此只有从外部筹措资金，用企业未来的现金流来偿还，这是一种杠杆行为。但在我国，由于金融市场不够发达，各项法律法规有所限制，MBO 的资金来源就非常狭窄。《贷款通则》关于贷款“不得用于股本权益性投资”的限制，使得管理层收购从银行融资的可能性非常小。我国《公司法》规定，公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他任何企业、个人均不得发行债券。尽管近年来我国资本市场有了一定的，但总体来看，市场尚不成熟，基本上属于弱式有效市场，金融工具单一，股票上市门槛过高，交易规模不大，投机者多于投资者，缺乏大机构参与，融资渠道不畅。这些都不利于企业筹集 MBO 所需的巨额资金。
在国有控股实施 MBO 过程中，谁将代表国有股权来和管理层谈判，以确定企业收购价格将是需要仔细考虑的问题。由于收购者企业的管理层对企业的经营状况、财务状况十分了解，而国有企业中普遍存在的监管不力，“所有者缺位”的现象，使得在实施 MBO 的过程中管理层有可能利用这种信息不对称来牟取利益。比如有些国有企业的管理层可能通过调剂或隐藏利润等方法来扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权，而当 MBO 完成后，管理层再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，以实现年底大量现金分红并缓解实施 MBO 所带来的巨大财务压力，甚至将低价收购的国有企业高价套现，这必然导致国有资产的大量流失。
（五）信息披露问题
目前已经实施了 MBO 的上市公司的信息披露尤其是定价依据、资金来源和后续计划等重要信息没有得到及时和有效的披露，有的公司以变相的方式完成了管理层收购后没有将事件的实质披露给投资者。这主要包括以下三方面内容：对收购后的股权构成、对上市公司的间接控股情况没有详细披露的约束；对 MBO 的购股资金来源没有披露；对 MBO 的还款方式没有披露。
管理层收购本身固有的缺陷
MBO与企业制度理论背道而驰。现代企业制度是我国企业转换经营机制的方向，现代企业制度是以所有权和经营权分离为基础的，两权分离是其基本的特征。相反，实行了MBO后的企业则回复到了所有权与经营权合二为一的原始状态，虽然缩短了委托代理链，减少了代理成本，但企业的受到资金规模和管理层能力的制约，同时也背离了具有强大生命力的现代企业制度。
难以解决内部人控制问题。所谓内部人控制，是指国有企业制度在转型过程中，由于缺乏相关的改革配套措施，企业外部人员的监督不力，而由企业的经理人员通过与员工合谋，取得企业相当大的控制权，并侵蚀作为“外部人”股东的合法权益的现象。由于管理层收购本身可能就是内部人控制的结果，收购不但可能解决不了内部人控制的问题，相反有可能使得内部人控制由后台走向前台，由隐蔽性操纵变得合法化和公开化。
MBO难以解决管理层能力不足的问题。现代公司治理结构的基本目的是为了解决企业内部经营者的激励问题、经营者的选择问题以及相关者的利益协调问题。而我国国有企业大多数的经营者或管理者不是从成熟的职业经理人市场上选拔的，而是行政任命的，这种非市场化的选拔机制不可能确保管理者的职业操守和经营管理能力。
我国上市公司管理层收购是在国有企业实行产权制度改革、国家实行国退民进、集体企业要求实现产权回归的大背景下产生的。通过实施管理者收购，可以明晰企业产权关系、实现国有资本的退出；可以降低企业代理成本，加强对管理者的监督与制约。但由于我国上市公司管理层收购处于起步阶段，相关法规的不完善和我国证券市场的制度性缺陷，使得上市公司管理者收购在实施过程中存在不少问题。在目前许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞管理层收购，容易造成国有资产流失、侵犯其他股东权益、引发种种社会矛盾和问题。因此，MBO暂时不适合于我国上市公司。
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1.魏建.投资者保护视角下的管理层收购新理论.，2003（5）
2.李华振.警惕“MBO突变”灾难.中国经济周刊，2004（25）
